我們的收益與波動無關

Thomas Holland

美國人，畢業于康奈爾大學。

喬博資本( CUBE CAPITAL)在亞洲的董事總經理，還是明星基金Q Bridge 基金的投資組合經理。14年的金融業從業生涯中，有12年是在亞洲，其中包括日本、新加坡和香港。

Tom一直是個“另類投資”人:在加入喬博之前，他在Income Partner(一家專注于固定收益類投資的對沖基金)工作，負責管理高收益債券投資組合，以及為印尼和中國的公司構建夾層融資;再之前，他擔任過一家亞洲固定收益交易平臺asiabondportal的首席運營官。

喬博資本的資料中有一句話令人印象深刻:這是一家全球性的另類投資管理及咨詢公司，旨在以承擔有限風險和有限市場相關度的前提下，提供富有吸引力的回報率。 這家管理資產超過10億美元的公司由四位合伙人創立，目前在倫敦、香港、莫斯科、基輔、北京和上海設有分公司或辦事處。Thomas Holland是香港的“頭兒”，同事都愉快的叫他Tom。

“另類投資”這個詞，初見是在“美林和凱捷”每年一份的《全球財富報告》中，“從2006年開始，全球高凈值人士加大了他們在‘另類投資’方面的投資比例”。Tom從事的就是這種越來越被青睞的投資方式。

給他打的電話接通時，嘈雜的環境中飛速劃過一個焦急的美國口音:“抱歉，我在機場，去蒙古，然后我會去首爾，一周后才能回香港，你介意我們修改一下日程嗎#8943;#8943;”

Tom在亞洲待了12年，聽得懂新加坡英語、日本英語、香港英語和Chinglish，熟悉東方社交文化，又有豐富的投資經驗。事實上，很多歐美公司看到了亞洲市場蘊藏的巨大機會，他們對市場的深入程度甚至超過部分當地人。不久前我認識的另一個投資人表示，他致力于在公司和朝鮮政府之間架起一座有效溝通的橋梁，因為當地的市場尤其是基礎建設方面，實在是有太多機會了。與成熟市場相比，除日本外的亞洲市場攀高的各項經濟指標外，還在細分市場上創造出大量的投資性獲利機會。喬博資本主要有三個方面的業務:多元經理人對沖基金、單一策略對沖基金(亞洲)和房地產投資，其中房地產投資是在內地的主要業務方向，而投資于亞洲的房地產基金也在短時期內獲得了超越環球基金數倍的收益率。(見下表)

Tom說，喬博奉行的有兩大投資理念:在市場失調中積極尋找投資機會，并避免過度擁擠的投資;透過現代投資組合管理，強調回報最大化和風險最小化。

所謂“市場失調”，是相對于市場具有自我調節功能而言的，這樣的“失調”長期存在，而且每隔幾年就會出現一次大規模的“病癥”，如經濟蕭條周期(2003年的阿根廷市場， 2005年卡特里娜颶風后的再保險市場，2008年的信貸危機)。喬博的合伙人和管理團隊對此有豐富的經驗幫助他們在更大范圍中尋求這樣的機會。

和大多數投資管理人一樣，Tom也極其推崇投資組合管理，他認為平均來講，相比任何組合中的單一投資，一個包含不同種類投資的組合的回報更高而風險更低。他在建立投資組合時，會選擇將彼此之間的回報率呈負相關(或低正相關)的證券或是投資項目相結合，這是一種最大化分散風險的辦法。至于回報率，Tom說，要具體問題具體分析才行，直接投資或是不良資產處置，不像二級市場交易的股票或是基金，總有一定的規律可循。

QA

這是一常規問題:我們相信投資行為都基于對經濟的理解和由此產生的市場機會的把握，您覺得如何理性把握投資機會?

我相信，絕大部分投資者擁有市場分析能力，一些人甚至有獲取更準確信息的途徑。但重要的是找到應付市場情緒反復的方法，遠離時而貪婪時而膽怯的特性。

CUBE的資料顯示，你們似乎更注重可實現的回報而不是追求高收益率?

我們通過控制風險對投資機會進行評估——對我們而言，一項投資潛在收益率是30%、風險是0;而另一項投資收益與風險均為100%，則前者更具有吸引力(假設兩個方案的可行性相同)。作為專業投資者，我們的工作是實現價值的增加、識別特殊的機會，尋求無關乎市場波動(只有少數月份下跌)的確定性回報。

對于資產管理這個行業在中國剛剛興起，能否談談這個行業發展的動因是什么? 在新興市場與成熟市場投資者是否有所差別?不同的市場有哪些不同的側重點?成熟市場投資者的投資偏好是什么?

要從我們的客戶講起。喬博的主要客戶包括歐洲最富有的家族之一以及一些投資機構及個人客戶，特別是對于這些富有的家族客戶，從2003年喬博成立，他們一直是我們的忠實客戶。

我想先談談為什么西方富有人士與投資顧問合作，出于幾方面的需求:

1.管理資金需要時間和專業技能;

2.多數人不會整天花時間關注他們的投資組合并從中感到快樂，尤其是“下跌”或是“少賺了錢”的時候;

3.富有人士通常擁有成功的事業，不愿從其主要從事的工作中分心;

4.多數人不具備針對不同投資行業和資產類別的專業知識。

以下是我們拿到的一個調查結果，顯示了“投資”是很難從感受上讓人覺得快樂的。所以，投資顧問其實是一份“分擔不快樂”的職業。

你可以看到，我們按照資產的不同類型進行比例配置，而中國大多數投資者目前尚未有這樣的概念，這個觀念的培養需要一個過程，也需要有合格的專業顧問。

再回到你關于新興市場的問題中來。是的，新興市場與成熟市場投資者有很大的不同。這可以通過市場中不同的投資機會來解釋。在一個萎縮的市場，如日本，投資者就更加注重資本的保值;而在中國，經濟增長接近達到10%的情況下，投資者較為激進，更傾向于追求高成長性的機會。而且，不同市場環境下，是否具備相應風險管理手段與產品也會對基金經理的投資策略產生很大影響。中國直到最近才引進了股指期貨，而這之前在中國是不可能有任何手段來對沖系統性風險。

與同類產品比，CUBE旗下的基金表現如何?你們的競爭者都是哪些機構?

我們旗下專門投資于中國的Q Bridge基金，自2006年12月成立以來表現與上證指數一致，但波幅小很多(在3%以內，目前為止它只有一個月下跌)，年回報率是12%。此外，它的表現優于Asia distressed index(亞洲不良指數)和所有其他亞洲特殊情況基金。它著眼于大中華區的特殊情況投資:不良貸款、資產抵押貸款和其他信用貸款機會。

我們的對手包括大量海外對沖基金和一些國內信托基金。

喬博進入中國市場目前已經有四年的時間，累計投資金額將近20億人民幣。2008年與2009年連續兩年我們基金被亞洲一些權威的基金機構和媒體評選為亞洲、大中華區最佳年度基金，這是基金行業對我們穩定業績及表現的肯定。

CUBE的核心基金獲利原理是怎樣的，您能否從如何選擇投資標的、建立投資策略開始講起?或者說，如果讓您推薦的話，您會如何向投資者介紹您的基金的優勢所在?

我們在市場存在供需失衡的情況下，尋找投資機會，并且，該行業存在很高的進入門檻;該行業具有專業知識及經驗的人士存在資本需求。在這之后，我們會花大約一年的時間建立一種排他性的伙伴關系(尋求共同利益并培養關系)，并建立合適的風險管理框架，同時進行戰略測試。這就是2005年Q Bridge基金投資于中國的不良資產處置業務的策略。當時，來源于銀行及資產管理公司系統的不良資產需要被清理，以便改善信貸結構和資本配置(這對于維持目前的經濟增長速率而言是必須的)，市場有很多這樣的機會，而并沒有很多的專家或專業人士知道如何去處理這種形勢。

基于這個行業較高的進入門檻及復雜性，以及上述所提及的因素，這就創造了一個市場機會——能夠提供長期可持續的較高的回報率(如之前所述，這只基金可以保持與上證指數一致，但波動更小)。

而在2007年年底針對房地產行業的信貸收緊政策開始實施后，喬博形成新的投資策略，開始從事房地產抵押貸款業務，針對一些優質的項目在建設階段短期內急需資金的情況提供短期貸款。在之后一年多的時間里，喬博先后向六家有實力的房地產企業提供貸款，平均投資周期為7個月，年化回報率為25%-40%。

再舉一個例子，進入2008年10月伴隨全球性非理智地拋售， 倫敦的對沖基金正被其主要的交易機構清倉， 喬博以遠低于市場平均的價格買到了一個很大的投資組合。其中，以均價34分港幣(1港元賬面值)購買了中國地產公司發行的2012年到期的債券很大儲備 (53%的到期收益率，29% 的近期收益率)， 以均價53.5分港幣系統性地逐漸賣掉了一部分的儲備，在6個月的期限內實現了64%的回報。

對于每個投資策略而言，我們都有著嚴格的評估、投資執行和風險控制過程。

CUBE的主要業務包括房地產及不良資產處置等。在我印象里，他們都屬于“危險系數”很高的投資標的，您是如何控制風險的?例如我看到的關于喬博的報道—投資于大中華區的Q Bridge的現金回流“大多數情況下都是通過協商解決”，這樣是否為投資增加了不確定性?

上述我們已就不良貸款進行了一些解釋，過往業績顯示出我們可以為投資者提供與市場表現不相關超額風險調節回報。我想特別指出的是波動性對投資者(特別是不怎么活躍的投資者來說，他們喜歡把時間花費在他們更擅長的，像運營自己的業務或喜歡的事物上的，如與家人在一起)是非常重要的。因為在生活中總有時候令你不得不出售持有的金融產品(例如遇到了緊急醫療情況)。

我們著力于非常多樣化的投資組合并以此最小化投資中的特定風險。在房地產方面，除對開發商嚴格的背景核查，土地所有權法律盡職調查，投資目標管理等外，我們關注建立與開發商利益一致的機制以及投資收益。對于房地產貸款業務，我們建立起了廣泛的風險控制機制:通過地方銀行進行第一留置權抵押登記、控制銀行賬戶、全職會計師現場監督、鼓勵開發商達至目標的激勵機制、重大超額抵押，除此之外還有嚴格的法律審查程序。

您的基金與普通投資者理解的共同基金和對沖基金有很大不同，能否簡單介紹你們的運作模式如何幫助投資者獲得收益?有很高比例的管理費用嗎?投資者必須投資很長期限嗎?如何分紅?如何退出資金?

Q Bridge基金利用結構性和周期性的市場失調機會，投資于大中華區不良資產、信貸、特殊情形投資機會，以期獲得超額風險調整回報率:

我管理的Q Bridge基金是一種一年期流動基金。因為資金必須與資產相匹配(例如，對于投資周期為1年的基金而言，無法從事股權投資)，投資紅利將被再投資，直到投資者申請贖回，屆時，投資者可以拿回本金及紅利。我們正在中國籌備一只專門投向不動產的人民幣基金。對于這只人民幣基金，除去我們目前所作的資產抵押貸款業務外，還將要關注更多的股權投資機會，包括參與開發新項目及收購單個房地產不良資產，這個模式與我們的團隊在全球其他地區的房地產投資模式相同。

對于我們的收費模式，與其他基金基本相同，2%/20%，即2%的管理費，20%的業績分紅(在基金獲利的情況下，80%歸有限合伙人，20%作為基金經理的業績報酬)。但是對于我們在中國的人民幣基金，我們考慮給投資者更為優越的報酬條款，如可能會給投資者一定比例的優先回報。我們人民幣基金的投資周期為3年;鑒于我們每個項目的投資周期預計不超過兩年，我們可能會給投資者選擇權，在基金期滿前項目提前退出時，允許投資者可以選擇退出。

您如何看待中國的房地產市場?您對于下一年及長期市場的預測?如果中國房地產市場出現下跌，貴基金將如何應對?

我確實認為中國的房地產市場有點過頭——我認為這與巨大財富的創造、廉價資本、貨幣供應量增長、富有的階層收入的增加和有限的投資機會(相對封閉的經濟和不多的信貸產品)息息相關。但是，我認為二三線城市的房地產定價是合理的。市場有時走高有時則走低。2009年市場被貪婪所驅動，而2008則被恐懼所驅動。

在2010年，我預料一線城市房地產價格將有所下降。但作為專業投資者我們并不著眼于市場系數而是在找尋房地產業錯位定價時機(例如不良貸款或特殊形式投資)，或將自身定位于資本結構中有擔保的特定部分，并以此創造零風險和高利潤(如通過資產抵押貸款)。考慮到目前所見情況，我們現階段愿意與開發商在二三線城市共同投資新建項目。總之，在一個下行的市場中，我們無須做出反應，因為我們定位自己的方式并不依賴于市場的整體表現。