銀行與股市從互相促進到互相掣肘等

銀行與股市從互相促進到互相掣肘

[尹中立觀點]中國社會科學院金融所研究員

在中國的金融結構里，間接融資的主力機構是商業銀·行，直接融資的主要場所是證券市場(包括股市與債市)，自這兩個市場形成以來，一直是兩張皮，彼此之間的聯系不太緊密。但自2007年以來，銀行與股票市場之間的關系越來越密切，一個市場的變動會立即影響到另外一個市場。這二者之間的關系有可能成為互相促進的關系，但在一定條件之下又可能成為互相制約的關系。從2009年的情況看，8月份之前二者是互相促進，而進入第三季度以后，銀行與股市開始出現相互制約。

銀行股的表現成為股市漲跌的風向標

在2005年之前的股票市場里，上市的銀行股只有深發展和招商銀行、浦發銀行三家，這三家銀行股占流動股的市值比例只有5％左右，商業銀行經營狀況對股票市場影響甚微。

2005年后三年間，中國銀行、工商銀行、建設銀行這三家國有控股的大銀行相繼加盟股票市場，其間還有南京銀行、北京銀行、寧波銀行、中信銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行等登陸股票市場，使商業銀行板塊已經成為股票市場市值權重最大的板塊，占股票市值的30％以上，商業銀行的股價表現已經直接成為股票市場漲跌的風向標，沒有任何一個行業可以望其項背，因此，指數走勢在相當程度上要看銀行股的臉色。

那么，為什么2005年之前大多數商業銀行沒有上市，而2005年后迫切上市融資?其中有兩個重要原因，其一是商業銀行監管制度的變化，其二是我國銀行業改革的進程及國有銀行資產質量的限制。首先看看第一個因素。2001年之前，我國的商業銀行監管的主要指標是資產負債比例，商業銀行只要有新增的存款就可以放貸款，因此，決定商業銀行行為和業務規模的主要因素是吸收存款的多少，與資本多少沒有必然的關系，銀行上市與否并不影響其業務發展。例如，深發展是中國第一家上市銀行，也是深圳交易所的第一家上市公司，該行是1987年成立，而和該銀行同時成立的深圳的另外一家銀行是招商銀行，招商銀行于2001年才上市，比深發展上市整整晚了11年，但招商銀行的各項業務發展遠遠超過深發展，可見上市銀行并不存在明顯的優勢。但2001年之后，隨著我國加入WTO，商業銀行的監管制度發生重大變化，資本金管理成為商業銀行監管的重要手段，商業銀行的資本充足率成為直接影響其業務發展的指標，通過股票市場來籌集資本金成為商業銀行的迫切需要。

2005年前，影響商業銀行上市的第二個因素是國有銀行的改制進程。由于歷史的原因，我國國有商業銀行的資產質量一直較差，大型國有銀行在2001年啟動改革之前的不良率在30％左右，因此，國有商業銀行的改革一直舉步維艱，更無法滿足上市的標準。

在新的制度背景下，商業銀行上市融資將是普遍的趨勢，數以百計的城市商業銀行及農村商業銀行將實現上市融資的計劃，銀行股在股票市場中的份額將會繼續增加，銀行股的走勢對股票市場的影響將越來越大。這對機構投資者尤其是指數基金的影響越來越大。

從境外投資者的角度看，中國商業銀行創造的GDP只占6％左右，但上市的商業銀行的市值占H股總市值的50％，因此，銀行股成為中資股的代名詞，看好中國的經濟增長第一選擇就是投資中資銀行股。在2009年初，在全球經濟一片悲觀的情況下，中國經濟明確提出保8的目標，使國際資本將資產配置目標轉向中資銀行股。在國際資本的一致追逐下，香港上市的中資銀行股表現非常突出，工商銀行等股價開始接近2007年的最高位。而香港市場的表現又對A股市場的估值產生直接的影響。總之，銀行股已經成為左右A股市場及H股市場的最主要力量。

商業銀行的信貸擴張速度直接左右股票市場漲跌

2009年上半年的股市行情主要是由信貸資金推起來的，沒有信貸油門的急劇擴張，我國股市不可能在全球獨領風騷。為了應對金融危機，人民銀行從2008年11月份開始放棄對商業銀行的信貸額度管理。之后，出現信貸井噴：2008年11月份信貸增加4700多億元，2008年12月份信貸再增加7600億元，2009年E半年信貸增長7.37萬億元。

在信貸的擴張帶動下，我國貨幣供應量迅速增加，廣義貨幣供應量從2008年中的16％增加到2009年10月份的30％，廣義貨幣供應量超過名義GDP的增長速度達20多個百分點，創歷史最高紀錄，這正是股票市場分析家們一直對2009年的中國股票持樂觀看法的最重要依據。

當然，指數的大幅度上漲也離不開銀行股的貢獻，從6月初開始，銀行股集體發力，使股市從2700點開始加速上漲并輕松突破3000點關口。有意思的是，銀行股從6月初開始飆升，與之對應的是6月份信貸增長數量的創新高。當然，有很多人并不認為信貸資金進入了股市，至少到目前為止還沒有直接的證據能夠證明的確有大量的信貸資金進入了股票市場，但應該沒有人否認信貸增長速度對股市行情的影響。從8月初開始的股票價格的急轉直下，最直接的因素就是公布的7月份的信貸數量大幅度減少(比6月份減少了八成)。而10月份的股市回升在很大程度上是因為公布的9月份的信貸數據超預期。

銀行開始成為股市上漲的制約因素

從上述分析可見，股市與商業銀行之間可以相得益彰：商業銀行擴張信貸導致股市上漲，而股市繁榮可以給商業銀行補充巨額資本金，商業銀行有了源源不斷的資本金就可以繼續擴張信貸，如此循環往復。

但眼下卻出現了明顯的悖論：股市上漲受制于商業銀行的信貸增長，但商業銀行的資本金已經用到極限，要增加信貸就必須通過發行巨額股票的方式補充資本金，而巨額股票的發行又會增加股票市場的供給，使股市失血。招商銀行、浦發銀行、興業銀行等在8月份前后公布了融資計劃之后，股票跌幅都超過20％，其表現已經將此矛盾和悖論昭示給投資者。

為什么股市與商業銀行之間由互相促進變為互相掣肘?問題的關鍵在于銀監會收緊了商業銀行資本金的要求，這實際是商業銀行信貸政策轉向的開始，由8月份之前的積極擴張政策變為以防范風險為主的緊縮政策。盡管我國的貨幣政策基調沒有改變，但操作上已經出現明顯的“微調”。第一個信號是銀監會將次級債從商業銀行的資本中扣除。根據銀監會的新規定，由銀行之間持有的次級債券應該從商業銀行的附屬資本中扣除。目前此類債券數量大約有2000多億元，如果完全從銀行的附屬資本中扣除，意味著商業銀行的信貸擴張能力受到很大沖擊。由于力度太大，市場出現強烈的反彈聲音，于是，采取“新老劃斷”(老的次級債按照老辦法計算，新增

的次級債按照新的辦法計算)的方式，即使按照“新老劃斷”，商業銀行的信貸擴張也將受到嚴重制約。

“微調”的第二個信號是敦促商業銀行補充資本金。這就是最近市場傳言“將商業銀行的資本充足率提高的13％”的由來。盡管銀監會及時做出澄清，但通過股票市場補充資本金顯然不是憑空想象的“傳聞”。商業銀行要維持資產規模的增長，就必須維持資本的同比例增長，也就是說商業銀行需要不斷補充資本金。補充資本金的渠道主要有以下三個途徑：一是讓利潤轉化為資本金，但當前商業銀行的信貸增長速度很快，通過利潤留存的方式無法滿足要求：二是發行債券，由于商業銀行需要的資本規模很大，一般采取向同行發行次級債券；三是發行股票。可見，在當下的情況下，股票市場對商業銀行來說意義非同小可，沒有股票市場源源不斷的資本補充，商業銀行即使有存款也發不了貸款。

在全球金融危機背景下，我國商業銀行從財務上看最健康，這得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期間中國銀行、工商銀行、建設銀行相繼完成上市融資工作，募集了巨額資本，這是上次牛市最重要的歷史貢獻。截至2008年上半年，商業銀行的平均資本充足率超過10％，上市的商業銀行的資本充足率超過12％。可以毫不夸張地說，如果沒有2007年之前股票市場給我國商業銀行補充了巨額資本金，2008年11月份以來的信貸擴張就無法在不突破監管框架的情況下有效實施。

但經過2009年的信貸井噴，商業銀行的資本充足率已經大大下降，基本上都接近監管底線。如果2010年信貸繼續增加，就需要及時補充資本金，如果按照2009年的信貸規模計算，商業銀行扣除利潤留存外，至少需要補充5000億元的資本，如果按照市場預測的7萬億規模計算，也需要補充4000億元資本。當然，不是所有的資本補充都要通過股票市場，但股票市場一定是主要渠道。

銀行股的動輒數百億的融資會對股價產生較大沖擊。但如果股票市場不能實現商業的融資計劃，信貸擴張就會受到明顯制約，股市的上漲就會進一步受到影響。

盡管如此，筆者以為商業銀行應該立即采取行動到香港市場去融資，因為國際資本對中國經濟看好的基調還沒有變化，對中資銀行股的投資意愿還沒有出現大的變化，如果等到不良率開始出現上升，則國際資本對中資銀行股的態度會出現逆轉，中資銀行股將被棄之如敝履。

傳統經濟增長方式構成人民幣升值主要壓力

[劉煜輝觀點]中國社會科學院金融所研究員

當國內購買力無法消化而只能依靠出口來消化投資釋放的產能時，這種投資主導的經濟必然會走向依賴出口的經濟。因而，傳統經濟增長方式已成為當下人民幣升值壓力的主要來源。

很多人持有這樣的判斷，中國的貨幣當局因顧忌升值壓力而不敢加息；中國只有在美國加息后才會跟進，同樣是因為懼怕由此會加大人民幣升值的壓力。

其實，這樣的分析邏輯是錯誤的。

如果你認為那些借道“經常項目”進入的熱錢是來套利人民幣升值的話，那就犯了金融市場的“幼稚病”。因為，現行人民幣名義匯率顯然不是個市場變量而是個政策變量。對沖基金基本上是這樣玩的：一邊在海外NDF(人民幣無本金交割遠期)市場開出足夠強的人民幣貼水，一邊又屯兵港股、港股期貨及國內的股市和樓市，以謀求由預期改變的自我實現所產生的資產價格泡沫。

但在筆者看來，“利差”絕非是影響人民幣升值的決定性因素，這只是跨境資金造勢的噱頭而已。人民幣實際匯率的升值壓力來自國內勞動生產率的提高，這種變化并不是由制度創新或技術進步而是高投資全面提速帶來的結果。有理由相信，2009年中國的資本形成增速將超過30％，隨著資本勞動比進一步快速上升，在2007年和2008年曾出現減速勢頭的勞動生產率將重新向上。

我們說，自本世紀以來，人民幣累積的升值壓力大多源自于此。

“高投資必然高儲蓄”，這是一條基本的經濟規律。在中國，政府和企業的高儲蓄促成了高投資，高投資反過來又做高了政府和企業的儲蓄。于是，國內家庭所形成的購買力越來越消費不掉國內產能，這部分國內產能只能賣到國外去，就這樣變成了“順差”。所以，投資的經濟必然是走向出口的經濟。中國的經常賬戶順差從2001年的174億美元上升至2008年的4400億美元，所占GDP比重也由1.3％上升至10％。

故此，投資主導的經濟，其實際匯率就會冒“虛火”，因為盯住美元，美元貶值就意味著名義有效匯率很可能也會跟隨出現貶值，并將顯現泡沫或是通脹的壓力。坦率地講，只要存在著虛火，人民幣有效匯率就根本無法穩定下來，即便我們改變現行匯率政策的規則——從盯美元重新回到盯住所謂的“一攬子貨幣”也枉然。

反過來講，中國真正進入“調結構”的實質進程，其實就是人民幣實際匯率升值壓力“反側自消”的一個過程。因為，資源要素價格改革暗示了廉價資源時代的結束，意味著資源配置的權利將由政府回歸市場。高儲蓄的下降，也意味著內需將可逐步填補因外需退出的缺口，“雙順差”將大幅收縮，中國經濟增長也將減速到一個正常水平。

所以，近年來筆者一直強調，人民幣匯率改革一定要結合國內的經濟結構調整，一方面，我們要好好總結2005年匯改以來一些經驗教訓；另一方面，一旦結構性改革嚴重缺位，如果直接啟動名義匯率的升值閥門，人民幣的漸進升值路徑，不就等于發出了“快快向中國搬錢”的動員令?果不其然，貿易順差、外資直投及熱錢“三股合流”，使中國的貨幣流動性滔滔不絕。當圍堵流動性的貨幣政策工具被用到極限時卻發現，問題依舊，甚至還“愈演愈烈”。

據此，筆者認為，解決人民幣匯率問題一定要超越人民幣匯率形成機制本身，因為人民幣匯率面臨的困境是我國投資與消費關系失衡的必然結果，而不是原因。由于國際收支失衡本質上是個內在的宏觀經濟總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，但最終要取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。因此，國民儲蓄率和投資率兩個變量幾乎不受貿易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲蓄與投資的長期失衡最終是由一國經濟增長模式所決定的。

當然，如果你迷信國際貿易收支的“價格彈性或匯率彈性”，盡可采取“試錯法”一試，但在一個價格存在系統性扭曲的經濟體中，貨幣當局根本就不可能評估名義匯率到底要升值多少或升值多少才夠；只要資源依然是按行政的意志在配置，均衡匯率對這樣的經濟體意義并不大。

由上觀之，中國之所以會形成“雙順差”，不是因為出口多了，而是因為國內收入購買力的下降，導致出口部門扮演了增加就業的角色。如果短期內出口部門的人失業了，中國經濟就只剩下重化工了。沒有了就業，哪來收入，又何來消費呢?這些問題都值得思考。

此輪熱錢流動對我國金融威脅可能更大

[陸前進觀點]復旦大學國際金融系副教授

目前全球經濟還沒有完全走出金融危機的陰影，復蘇的基礎還不牢固，但是市場流動性充足，大量熱錢流向新興市場經濟國家，中國也是熱錢覬覦的對象。但筆者認為，這次和2007年至2008年上半年熱錢的流入有所不同，對可能帶來的后果，須有足夠估計。

首先，熱錢流入面對的利率環境不同。兩年前中美利率變動方向相反，中國為了控制通貨膨脹和流動性過剩，央行收緊銀根，不斷提高利率；而美國由于次貸危機爆發，美聯儲不斷下調聯邦基金利率，中美利率形成倒掛，成為吸引熱錢的一個重要因素。當時，盡管央行加息能夠收縮經濟，遏制通貨膨脹，但加息會導致資本內流，人民幣會面臨更大的升值壓力，而更大的升值預期會加劇投機資本的流入，央行又會面臨更大的干預壓力。而美國降息意味著美元走軟，人民幣升值壓力上升，中美背道而馳的貨幣政策，加重了我國調控成本和經濟過熱的風險，“熱錢”流入中國收益高，動力更強，央行調控的壓力進一步加大。而現在面臨的情況是，中美利率都處于較低水平，兩國都采取寬松的貨幣政策，利率并不是吸引投機資本的重要因素。

其次，國內經濟環境不同。兩年前我國經濟過熱，央行的貨幣政策目標主要是“雙防”，防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止價格由從結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。那時我國的資產價格較高，通貨膨脹也有抬頭趨勢，央行為了控制資產價格上漲和物價水平的繼續上升，采取緊縮性的貨幣政策調控經濟。而現在中國經濟正處于“保增長，防止通貨膨脹預期”的時期，政府一再表示，將繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，因此利率上調的壓力較小，同時人民幣對美元匯率基本穩定，熱錢將難以獲得人民幣升值的好處。國際熱錢更多看重的是中國經濟正呈現V型恢復，經濟形勢改善、國內投資風險小等因素。

其三，國際環境不同。2007年至2008年上半年，次貸危機僅局限于美國，其他國家還沒有受到直接影響，美元貶值主要是受美國次貸危機的影響；而現在美元貶值主要是美國寬松的宏觀經濟政策和美國政府的財政赤字高企所導致的。兩年前的熱錢主要流向新興市場經濟國家，因為這些國家經濟恢復快，本幣升值的壓力較大；還因為這些國家資產價格的上漲趨勢。這次熱錢的流動，則體現了發達國家和新興市場經濟國家經濟恢復程度的不同，新興市場經濟國家遂成為游資向往的地方，導致該國貨幣升值壓力上升和資產價格上漲。

其四，全球寬松的宏觀經濟政策，提供了低成本的流動性。目前全球主要國家仍然保持刺激經濟政策，而在實體經濟仍然脆弱的情況下，過多的流動性在尋求新的獲利場所。從去年10月至今，有超過5000億港元資金流^香港地區，投機香港的樓市和股市，巴西、印尼和其他新興市場經濟國家等也都成為熱錢襲擊的對象，這些熱錢也同樣威脅中國的金融安全。而兩年前熱錢的規模遠沒有現在這么大，全球還沒有完全陷入國際金融危機，還沒有實施刺激經濟的政策，沒有形成大量游資共同襲擊新興市場經濟國家的現象。

其五，熱錢流出影響可能也不同。一旦主要發達國家經濟復蘇的基礎牢固，刺激經濟政策立馬就會退出，熱錢就會迅速流出，新興市場經濟國家的資產價格可能會迅速下跌，銀行不良貸款也可能會迅速增加，這是我們必須嚴加防范的。同時，熱錢的流進和流出將加劇本國貨幣匯率或預期的變動，給金融市場造成很大沖擊。而兩年前的熱錢流動，由于受到國際金融危機的沖擊，隨著各國采取刺激經濟措施，我國開始下調利率，資產價格也開始下跌，人民幣又停止升值，熱錢獲利有限，對宏觀經濟的不利影響相對較小。

由上述比較可以看出，這次我們面對的熱錢流入，對我們經濟和金融構成的威脅更大，因此，需要盡早關注和研究本輪熱錢流進和流出的特點，做好防范措施，采取應對政策，嚴防宏觀經濟的大起大落，以維護本國金融體系的安全和金融資產價格的穩定，全力促進經濟的可持續發展。

發展低碳經濟須進一步推進金融創新

[曾剛觀點]中國社會科學院金融所銀行研究室

在人類經濟史中，重大技術創新的出現和經濟轉型的背后，總少不了金融因素的支持。低碳技術的開發以及低碳經濟的發展，自然也不會例外。從過去一段時間的實踐來看，已有很多金融機構開始涉足低碳技術開發領域，此外，排放權市場的發展，也為低碳技術的開發和應用提供了一定的激勵，并吸引相當多的企業和金融機構參與其中。所有這些金融創新，在推動低碳經濟發展中，正起著越來越重要的作用。

大致來說，圍繞低碳經濟發展的金融創新主要集中在兩個方面：一是在現有市場環境下對節能減排項目的資金支持；二是在排放權交易基礎上的各種金融創新。

從第一個方面看，在目前市場環境下，許多節能減排的項目和技術開發(如新能源等)符合國家產業發展政策，并具有一定的市場盈利前景。金融機構愿意參與其中，提供資金支持。商業銀行以及一些公募和私募基金是目前該領域的主要參與者，也由此產生了“綠色貸款”和“社會責任基金”等概念。在推動低碳技術的發展方面，除了商業性金融機構外，非商業性金融機構，如世界銀行集團和許多非政府組織，也在為各種環境友好技術的開發提供著持續的資金支持。

第二個方面，與排放權交易的產生有關。排放權交易的基本思路，脫胎于《京都議定書》所設計的國際排放權交易(IET)、聯合實施機制(JI)以及清潔發展機制(CDM)三種市場機制。在這一整套市場體系下，通過對排放設定限額，并對超額排放實施懲罰的制度，排放權由此具有了一定的市場價值。在此基礎上。受約束的排放者，可以通過排放權的交易，來降低減排成本。這一機制，不僅能對受約束的排放者形成制約，還能為不受約束的排放者(如不承擔減排義務的國家)形成一定的減排激勵。

根據聯合實施機制和清潔發展機制的安排，其他國家企業通過采用清潔技術所實現的減排量，在經過特定機構認定后，可產生經核證的減排量(CERs)，并進入排放權市場交易。這樣一種市場設計，在不改變原有生產范圍和生產性質的情況下，使降低碳排放不再只是企業的一種社會責任，而變成了一個可以獲利的能力和資產。這為企業采用低排放生產技術提供了激勵，由此也催生了一系列的相關金融服務需求，吸引了相當多的金融機構加入。目前，包括排放權交易所、各類政府基金、投資銀行、PE投資者、商業銀行以及保險公司等在內的眾多金融機構，都是該領域的積極參與者，并大大推動了相關金融產品與服務的創新。到2008年底，全球排放權交易規模已經超過1200億美元，成為一個重要的大宗商品市場。

而在我國，節能減排、降低經濟增長的碳強度已成為未來戰略發展的方向。在各方的努力下，相關工作也取得了較大的進展。在金融層面也出現了相當多的創新。一些金融機構開始明確提出節能減排的企業責任，同時積極參與到綠色環保項目的貸款和投資當中，取得了很好的社會和經濟效益。而此外，與排放權交易相關的金融創新也取得了較大的進展：首先，一些城市紛紛建立了環境交易所，開始嘗試搭建排放權交易平臺，一方面為現有企業參與國際碳排放交易提供便利，并謀求議價權利；另一方面，也為建立本土排放權交易體系進行初期的嘗試。第二，相當多的投資銀行和PE投資機構在國內從事與清潔能源機制相關的融資和中介服務，在短短幾年的時間里，取得了極大的進展。2008年，產生自中國的CERs已占到全球的84％。第三，一些銀行開始嘗試推出與“綠色信貸”和排放權交易掛鉤的結構性產品，為個人參與相關投資提供了便利。

不過，盡管國內與低碳經濟相關的金融創新已取得了相當的進展，但其發展仍處于相對初級的階段，有許多方面值得進一步完善。首先，在節能減排項目的融資方面，監管當局仍然缺乏具體的管理規范，有關節能減排項目的界定、貸款的管理以及相關的政策支持仍舊處于空白狀態，這制約了商業銀行相關業務的發展。其次，在排放權交易方面，由于排放權交易本身所具有的復雜性，其推行涉及到國家整體政策的調整，在短期內難以大規模展開，可能更多地會停留在自愿減排的層面。這意味著，在未來較長一段時間里，國內與排放權交易相關的各種金融創新活動，主要還是會圍繞境外的排放權交易體系(目前的歐盟排放權交易體系，以及美國即將推出的限額交易體系)展開。國際金融機構(包括各種國際投行和PE投資者)在這一領域會繼續占據主導地位。

氣候變化是人類社會在未來面臨的最大挑戰之一，當然，同時也可能是最大的一個發展機遇。當前，發展以低能耗、低污染和低二氧化碳排放為主要特征的低碳經濟，尋求人類社會的可持續發展，逐漸成為國際社會的一個共識。低碳經濟的發展，或許成為全球經濟重回可持續發展軌道的重要支撐，這一轉變的實現離不開金融體系的支持，而這一轉變也將為金融體系提供全新的發展空間。