國 外 股 市 泡 沫 理 論 文 獻 述 評

□紀曉宇

( 華僑大學管理學院，福建 泉州 362021)

人們對泡沫現象的關注由來已久。蘇格蘭學者查爾斯·馬凱(1841)在《驚人的幻覺和大眾的瘋狂》一書中，對1636年荷蘭的“郁金香狂熱”，1719至1720年法國的“密西西比泡沫”和英國的“南海泡沫”等著名的泡沫現象進行了詳細的描述和分析，指出大眾不正常的過度投機心理必然會引起股價難以預料的波動。

真正從經濟學角度對泡沫現象進行研究，始于20世紀60年代。隨著經濟增長理論的繁榮，一些學者對資本市場的投機活動和泡沫現象進行了早期的理論研究。直到80年代，隨著“市場是否有效”這一命題日益深入的研究，關于資本市場泡沫的問題才開始得到學者們的重點關注。

一、股市泡沫的定義

到目前為止，經濟學界還沒有一個統一的泡沫定義，也沒有一個較為明確的量化標準。從經濟學角度，可以簡單的解釋為，泡沫是指資產價格對基礎價值的持續偏離。1996年版的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中引用美國著名經濟學家金德爾伯格對泡沫的描述，定義為：“泡沫狀態(Bubbles)這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終。通常，‘繁榮(Boom)’的時間要比泡沫狀態長些，價格、生產和利潤的上升也比較溫和一些，以后也許接著就是以暴跌(或恐慌)的形式出現的危機，或者以繁榮的逐漸消退告終而不發生危機?！边@個解釋刻畫了泡沫的演變過程——資產價格暴漲到暴跌；投資者行為——適應性預期、慣性交易策略、從眾心理與羊群行為、投機、搏傻；形成機理——價格波動與投資者行為的正反饋；外在條件——(寬裕的資金環境)使新的買主不斷加入；內在特征——投資者脫離基本面的投機行為使資產價格嚴重偏離基礎價值；泡沫破裂的關鍵——預期的逆轉；以及泡沫破裂的后果——金融危機。

日本經濟學者則傾向于將泡沫定義為資產價格背離經濟基礎條件的膨脹過程。1993年度日本經濟白皮書指出，所謂“泡沫”一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升。日本金融學會會長三木谷良一(1998)認為，所謂泡沫經濟就是資產價格(具體指股票與不動產價格)嚴重偏離實體經濟(生產、流通、雇傭和增長率等)而暴漲，然后暴跌這一過程。

二、股市泡沫的分類

從不同的角度，股市泡沫可以分為不同的類型。Blanchard和Watson從理性預期出發，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩類。理性泡沫是活躍股票市場的必需品，也是虛擬資產交易不可避免的產物；非理性泡沫是指系統的金融風險以及推波助瀾的狂熱，如果急劇膨脹而得不到控制，最終必然破裂而導致股價急挫，甚至引發金融危機。這是理論界對資產泡沫的首次類別劃分，奠定了資產泡沫類別劃分的基礎。

Hamilton將泡沫分為兩種：確定性泡沫和隨機性泡沫。在確定性泡沫中，由于所有投資者都認為股票會上漲，因而股價會以一定的比率增長，而股價一旦上漲，投資者都能得到預期的利潤，又引起股票的進一步上漲。確定性泡沫只不過是一種理論上的特例，人們通常所說的泡沫幾乎都是隨機性泡沫。

Blanchard和Fisher從泡沫發展演化的過程出發，將泡沫分為永恒擴張型、爆炸型和可消除型三種。永恒擴張型泡沫是一種研究中的特例，以無限期界和人的完全理性為假定，通常用來描述泡沫在產生初期能以比較平穩的速度逐漸擴張，但由于人是有限期界和有限理性的，實際上這種擴張過程不可能持久，隨著泡沫膨脹速度的加快，最終變成爆炸型泡沫。通常情況下，一旦泡沫產生，如果沒有政府干預或金融政策的變化，泡沫不會自我消失。所謂的可消除型泡沫，更多意義上是指應當采取何種措施以消滅已產生的泡沫。

Froot和Obstfeld從泡沫形成原因的角度，將泡沫分為內生泡沫和外生泡沫。內生泡沫是一種特殊的理性泡沫，其產生僅僅取決于資產價格基本決定因素，如果基本決定因素給定，那么泡沫將維持不變。相對于內生泡沫，那些由于受到外來因素的影響而產生的泡沫被稱為外生泡沫。

三、理性泡沫研究綜述

Hahn(1966)，Samuelson(1967)，Shell和Stiglitz(1967)證明，在缺乏一個完全的期限是無限的期貨市場條件下，沒有一種市場力量能夠保證經濟不產生泡沫并且破裂。這從理性預期的角度證明了在某些條件下經濟系統可能產生泡沫并最終破裂。

Flood和Garber(1980)首次引入理性預期模型作為檢驗泡沫的理論基礎。

Blanchard和Watson(1982)從理性預期出發，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩類，建立了一個動態預測模型來討論泡沫經濟的形成過程。以股票價格理性預期模型為基礎，在套利均衡條件下，求解出了理性泡沫解。

Santoni(1987)提出了理性泡沫的三個特征，即理性泡沫具有連續性、連續膨脹性和非負性。

Blanchard和Fisher(1989)從泡沫發展演化的過程出發，將股市泡沫分為三類。

Froot和Obstfeld(1991)提出內生泡沫概念，簡化了實證檢驗，并用1900-1998年的標準普爾綜合指數進行實證研究，指出泡沫能夠用來解釋美國股市的過度波動現象。

Evans(1991)通過修正的Blanchard模型，得到了周期性破裂泡沫。

采用過程性考核與期末考試相結合。結構力學(一)是一門實踐性較強的課程，僅僅通過考試難以達到考核評判學生對課程知識的掌握情況，因此考核形式中可采用過程性考核和期末考試相結合的方式。其中過程性考核主要考核學生平時的學習表現，其包括學生完成工程模塊任務的方案、結果、出勤情況以及溝通協作精神。而學期末設置期末考試，主要考核課程重要知識點及能力。

Granger和Swanson(1994)通過“一般化隨機鞅過程模型”求解出的理性泡沫解集。這幾乎囊括了目前常見的所有理性泡沫解，為泡沫的實證研究作了重要的函數設定方面的準備。

至此，經過20多年的發展，理性泡沫理論已經建立了一套相對成熟的研究體系，以理論為依托的實證分析方法也日益完善。隨著行為金融學等其他學科領域的發展，以這些新興學科為依托的股市泡沫理論的研究也得到了長足的發展。

四、非理性泡沫研究綜述

Tirole(1982)證明了有限界或有限代理人條件下的泡沫，其中資產價格是由基本因素衍生出的，這與理性行為不一致。

(1)行為金融學方面。隨著行為金融學的發展，依托人類心理學研究成果，對股市泡沫理論的研究日益深入。

Shiller(1984，1990)建立了時尚模型。Black(1986)首先將噪聲概念引入泡沫理論中，把市場有效性和噪聲結合起來研究，認為噪聲交易者不斷通過交易將噪聲累加到股票價格中，使股票價格偏離其內在價值，形成股票泡沫。Delong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990a)建立了噪聲交易模型(noise trader model)。

Delong，Shleirer，Summers和Waldmann(1990b)建立了正反饋交易模型(positive feedback trading model)。

Lux(1995)提出的傳染模型，描述了市場上投資者的從眾行為和相互模仿的傳染現象，很好地解釋了股市泡沫的形成和破滅。

Barberis，Shleifer和Vishny(1998)提出了投資者情緒模型(BSV)。

Scheinkman和Wei Xiong (2002)建立了過度自信模型，認為過度自信心理導致投資者對資產的基礎價格的判斷發生分歧，導致泡沫產生。

(2)非線性理論方面。Brock和Hommes(1997，1998)引入“適應性理性均衡動力學(adaptive rational equilibrium dynamics，ARED)”的概念研究了預期形成的異質性。Hong和Stein(1999)首次利用異質信念，建立了反應過度和反應不足統一模型(HS)，利用動量交易方式研究了股票價格持續偏離基本價值的現象。之后，Hong和Stein(2003)研究了一個基于投資者異質信念的市場崩潰模型。Barbarino和Jovanovic(2007)從異質信念的角度，用Zeira-Rob模型對股市崩潰進行了研究。

(3)金融物理學方面。近10年來，物理學者對金融市場產生了廣泛的興趣，許多學者利用金融物理學對資產泡沫進行了研究。

Johanser(2000)運用統計物理學的旋轉模型描述了泡沫的破滅點(critical points)，區分了泡沫的增長結束點和泡沫的破滅點，證明了泡沫破滅的可預測性。

Kapopoulos和Siokis(2005)對股市崩潰的動態發展進行了研究，認為股市崩潰前泡沫的增加就像地震前能量的積聚，如果泡沫能在股市崩潰前不斷消化，則不會導致股市崩潰，反之如果泡沫不斷增長而不能釋放，最終會導致嚴重的股市崩潰。而崩潰后的證券市場的動態發展，就像地震后的余震，服從地球物理學中的古藤堡—里克特規則。

五、股市泡沫的影響意義

在研究資產價格泡沫對實體經濟的影響方面，學術界存在著爭議，一些結論認為資產泡沫有利于實體經濟的發展，一些則截然相反，認為資產泡沫阻礙實體經濟的增長。

Tirole(1985)和Weil(1987)認為，在經濟動態無效的情況下，資產價格泡沫的存在會減少過度積累，增加人均消費，消除經濟的無效性。

Delong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990a)通過對資產價格泡沫的噪聲交易模型進行研究，得出結論，認為資產泡沫能夠創造額外風險，增加經濟中的不確定性，減少實物資本的投資收益，使經營者更注重短期效益而忽視長期投資。

Yanagawa和Grossman(1993)利用線性生產技術和內生增長率的離散世代交疊模型，研究了內生增長經濟中的投機泡沫，認為資產價格泡沫會阻礙經濟增長，減少后代財富。

Futagami和Shibata(1999，2000)進一步推廣了上述結論，在允許內在無值資產(intrinsically useless asset)供給增長率可變的條件下，認為只要無值資產供給率在一定范圍之內，投機泡沫就會增加相對早期出生的各代人的福利，但會減少后來出生的各代人的福利。

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