企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系研究

趙 坤 朱 戎

【摘要】企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心內(nèi)容，直接影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果以及市場(chǎng)交易的實(shí)施。數(shù)十年來，隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的進(jìn)步，已經(jīng)出現(xiàn)了許多企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。從總體上看，收益法、成本法、市場(chǎng)法和期權(quán)法這4種類型構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基本體系。本文對(duì)構(gòu)成企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系的各種方法進(jìn)行了深入探討，并針對(duì)各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了評(píng)述。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 收益法 成本法 市場(chǎng)法 期權(quán)法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指評(píng)估者根據(jù)特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，運(yùn)用科學(xué)的程序和方法，對(duì)企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)和測(cè)算的過程。在企業(yè)上市和股票定價(jià)、投資者進(jìn)行理性投資、進(jìn)行并購(gòu)決策、企業(yè)財(cái)務(wù)決策、進(jìn)行價(jià)值管理、衡量企業(yè)績(jī)效和管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估都是不可或缺的。數(shù)十年來，隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的進(jìn)步以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐活動(dòng)的廣泛開展，作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心內(nèi)容的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。總體上看，收益法、成本法、市場(chǎng)法和期權(quán)法這4種類型構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基本體系（見圖1）。

一、收益法

收益法是指通過將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。該方法遵循的是“現(xiàn)值”規(guī)律，即企業(yè)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部收益的現(xiàn)值總和。運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值取決于預(yù)期收益、收益相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)以及收益的預(yù)測(cè)期等3個(gè)要素。收益法中的預(yù)期收益可以用各種形式的利潤(rùn)、現(xiàn)金流量或股利等表示。選擇何種形式的預(yù)期收益直接影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終判斷。在合理預(yù)測(cè)企業(yè)的收益之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中客觀存在的不確定性，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的，對(duì)企業(yè)未來收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷直接影響到合適的折現(xiàn)率的選擇，最終影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。合理確定收益的預(yù)測(cè)期間并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估也至關(guān)重要。收益法中最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是企業(yè)價(jià)值是由其最終所能創(chuàng)造的可自由支配的現(xiàn)金流量所決定的，通過將預(yù)測(cè)的該企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值得到其價(jià)值。由此可以得到采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理：一個(gè)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的總和。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中主要采用股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股權(quán)價(jià)值的基本模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型的一般形式的基礎(chǔ)上演變而來的。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中倍受青睞，不僅是因?yàn)樗兄詈竦慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，而且在價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡(jiǎn)明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究結(jié)果的有力支持，大量的研究表明，會(huì)計(jì)利潤(rùn)與股票價(jià)格沒有密切關(guān)系，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠、更精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其他方法相比具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，但它也存在不可避免的缺點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價(jià)值，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理當(dāng)局通過靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能為企業(yè)帶來的價(jià)值增值；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不適合對(duì)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（二）經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法

運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)目前投資資本與企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的現(xiàn)值之和。

經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上，其優(yōu)越性在于：1.將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)，不僅考慮了負(fù)債資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確、合理；2.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營(yíng)運(yùn)管理更加符合股東利益；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)從股東角度定義企業(yè)利潤(rùn)，與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)和市場(chǎng)收益指標(biāo)相比，具有更為明顯的優(yōu)勢(shì)。4.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生；5.在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型中，企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟(jì)附加值都可以從預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表上直接得到或者通過簡(jiǎn)單的計(jì)算得到，利用該模型計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，使得年度財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)資料具有了更現(xiàn)實(shí)的意義。

與上述優(yōu)點(diǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的缺點(diǎn)也體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上：1.盡管基于經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系作為一種有效的企業(yè)管理工具在發(fā)揮作用，但至今還沒有成形一套公認(rèn)的可供操作的方法體系，而且目前有關(guān)EVA的實(shí)證研究結(jié)果還未能有力地證明其優(yōu)越性；2.在使用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，使用起來比較麻煩，并且對(duì)于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營(yíng)無效的原因。

二、成本法

成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。該類方法實(shí)際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值，基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個(gè)正常的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值相加，再減去負(fù)債的評(píng)估值，從而得出企業(yè)凈資產(chǎn)的評(píng)估值。成本法中常用的方法是賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)值法。

（一）賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值法是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)，不考慮資產(chǎn)的市價(jià)和資產(chǎn)的未來收益情況，根據(jù)會(huì)計(jì)核算中賬面記載的凈資產(chǎn)價(jià)值總和確定企業(yè)價(jià)值的方法。在運(yùn)用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表資料進(jìn)行分析，將企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負(fù)債，也就是所有者權(quán)益部分的賬面價(jià)值。其公式是：企業(yè)價(jià)值=總資產(chǎn)賬面價(jià)值-總負(fù)債賬面價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)。但這個(gè)僅僅是對(duì)企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，沒有反映企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、成長(zhǎng)能力和盈利能力等情況。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整彌補(bǔ)這種缺陷。其公式為：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。

用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，沒有考慮賬外資產(chǎn)以及通貨膨脹和過時(shí)貶值等因素，從而不能正確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。盡管存在明顯的缺點(diǎn)，但在實(shí)際工作中，賬面價(jià)值法卻得到了廣泛的應(yīng)用，說明該方法也具有自身的優(yōu)點(diǎn)：一是賬面價(jià)值法充分利用了企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，所需資料容易得到，計(jì)算簡(jiǎn)單，使用方便。二是運(yùn)用建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估所得到的企業(yè)價(jià)值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。