利率政策可能與不可能

不要寄太多希望于利率政策，尤其是在問題產生于制度或經濟結構深層原因時。在很多情況下，簡單的貨幣政策操作可能使問題更復雜，這要求政府在宏觀調控時要慎用利率工具，多采用稅制優化、增加公共支出等其他政策工具。

2010年8月，CPI同比增長達3.5%，創年內新高，且連續7個月實際利率為負，而近期央行行長周小川有關適當管理利差激勵銀行服務實體經濟，以及保增長與低通脹等多目標無法同時實現，貨幣政策目標應相機而動的言論，使得市場的加息預期再次成為最吸引眼球的話題之一。

對于加息的作用與效果，社會各方已經做了眾多詳盡的討論。在此，我們從如下不同角度來進一步理解我國的利率政策。

從貨幣政策目標協調來看加息在宏觀經濟中的“雙刃劍”特征

在討論加息與否的時候，人們需要充分關注利率政策的“雙刃劍”特征。就央行當前的貨幣政策目標來看，雖然控制物價上漲的重要性在增加，但仍包括了經濟增長和匯率穩定等其他目標，這一定程度上增加了對貨幣政策效果判斷的困難。除了CPI之外，央行利率政策所關注的還有資產泡沫、投資與信貸擴張等問題。但單一利率政策要同時滿足多重目標是不可能的，要注重不同貨幣政策目標之間的聯動關系，以及相關的配套政策措施。

一方面，從資產泡沫的角度來看，對房地產市場來說，造成房價泡沫的因素，根本上在于土地、財政分權、市場規范程度等制度性原因。這些都不是簡單的貨幣價格政策所能解決的，可以看到此前央行以穩定房價為目的出臺的貨幣政策，顯然都收效甚微乃至有負作用。

另一方面，就投資與信貸來看，今年二者的反彈壓力仍不容忽視，通過加息來提高資金成本，抑制企業內生的投資需求，確實符合調控邏輯。但同時仍需注意，利率政策難以從根本上解決投資與信貸擴張壓力。因為造成高投資與高信貸的源頭，應該是傳統機制下商業銀行的內在規模擴張動力，與缺乏直接融資途徑下地方政府的經濟沖動，所共同造成的結果。從此角度來看，依靠利率政策難以做到長治久安。應加強財政政策與貨幣政策的協調配合，恐怕未來幾年應進入財政政策為主的階段，由財政政策來促進微觀基礎完善與市場結構均衡，而貨幣政策則在總量上與經濟優化方向相適應。

因此，從對利率政策的分析出發，我們可以得出幾個值得思考的推論。一是應清醒認識到當前貨幣政策面臨的調控對象十分復雜，多目標制下往往存在政策矛盾與沖突，所以要盡快優化適應國情的現代貨幣政策操作目標與框架。例如，近年來央行注重貨幣供應量、淡化銀行信貸指標的政策傾向就是一個重要進步。

二是總量政策運用必須與微觀金融市場完善結合起來。貨幣政策在我國的低效率，是與微觀金融市場不健全密不可分的。從近年來各國經驗看，無論是國內貨幣政策還是匯率政策運行中，微觀金融市場受到更加廣泛的關注。而在貨幣政策理論研究上，也存在從微觀傳導機制研究貨幣政策的基本趨向。同樣的貨幣政策可能導致“多重結果”，如果當局不具備確保政策承諾的若干重要微觀基礎性條件，則經濟將走向“壞”結果。這就說明，長遠來看，關注宏觀面的政策選擇，有時不如關注微觀金融市場的政策更有意義。

三是不要寄太多希望于利率政策，尤其是在問題產生于制度或經濟結構深層原因時。在很多情況下，簡單的貨幣政策操作可能使問題更復雜，這要求政府在宏觀調控時要慎用利率工具，多采用稅制優化、增加公共支出等其他政策工具。

從民生的角度來看利率政策的效用與局限

在金融高度發達的現代社會，利率作為資金價格，影響范圍非常深遠。我國的利率調整事實上不同于西方國家的間接調控，更體現出計劃管制色彩。在傳導機制不順暢的情況下，單一利率政策難以充分發揮作用。在現實中，利率調整的效果更加復雜，而社會各方也對利率政策寄托了過度的期望。在此，有必要從多角度思考利率政策效果，特別是從作為當前社會發展主題的民生角度。

首先，作為加息的政策效果，與民眾福利最直接相關的大概就是解決負利率問題。自2004年以來，負利率成為人們津津樂道的話題。所謂負利率，就是實際利率為負。而實際利率等于名義利率減去CPI。簡單來看，存款負利率會損害銀行儲戶的利益，抑制部分儲戶的儲蓄傾向。持續負利率狀態會促使儲蓄資金尋求其他投資渠道，而對廣大缺乏金融投資能力的中低收入者來說，卻不得不承受存款收益被侵蝕的現實。同時，利率過低在理論上也意味著銀行補貼了貸款人，存款人利益有受到間接侵害的可能性。由此可見，加息在短期內能緩解負利率對儲戶的福利損害，但長期來看還是要靠利率市場化改革來完善資金價格機制。

另外，現代服務型金融的主要特點，是使所有需要資金的人能得到資金，并付出公平的代價，這也是基本的民生權利。在過度管制下，民間金融自然會形成一套“地下”的資金價格體系。目前，我們不得不說利率政策對實體經濟影響有限，一方面，因為作為推動投資主體的地方政府和國企對利率敏感度較低，另一方面，民間金融的活躍客觀上促成了利率雙軌特征。由此，簡單依靠利率調整難以實現政策目標，只有從根本上放松管制、解決金融體系的弊端，才能達到一箭雙雕，既建立起有效的利率傳導機制，又使民間金融徹底走到陽光之下。

再就是關于利率政策與財富效應的問題。對于穩定的社會來說，人們享有的財富效應是必不可少的。財富效應可以理解為個人的富足感，主要來自于資產的價值增加，代表性的是房地產、股票、金融衍生品。例如，我國目前的股市和房地產市場問題多多，衍生的財富效應非常脆弱，考慮到資產價格中的風險更多源于市場機制扭曲，所以應盡量避免運用利率政策予以干預，防止雪上加霜。還有就是當前的金融創新，也是為了創造出更多的產品，使個人能夠更巧妙地運用金融財富。市場利率提高，可能對某些金融產品的推出具有不利影響，而其他一些產品或許又生逢其時。從監管部門和金融機構來說，結合政策變化，面向大眾增加創新的投資品種，才是一種雙贏的策略。

還有，加息的重要效果之一是抑制通貨膨脹，消除通脹對公眾生活的負面影響。當前的通脹壓力主要來源于糧食和生產要素價格，而勞動力要素價格上漲帶來的壓力有限。要釋放來自于前者的壓力，恐怕更需要市場化改革。而對于工資增長帶來適度通脹，某種程度上是當前可以接受的。當前特殊的情況下，貨幣當局似乎不必過分拘泥于通脹目標。而在一般勞動力價格偏低的情況下，加息政策也應充分考慮工資問題，正如歐元區國家央行往往把工資增長納入加息決策過程。換句話說，一方面，未來工資增長所推動的溫和通脹能減少人民幣升值壓力而利大于弊，另一方面適度的工資增長能夠弱化要素推動型通貨膨脹給人們帶來的痛苦感。

我國的利率政策與發達國家有根本性區別

當我們經常看到我國央行或美聯儲采取“加息”政策時，卻沒有想到，二者之間具有完全不同的內涵。當我國央行采取加息政策時，通常指直接提高一年期銀行存貸款利率，以及相應的銀行利率體系。而美聯儲采取加息政策時，則是由其提出一個關于銀行間市場的隔夜拆借利率(聯邦基金利率)的更高“目標”值，然后一方面通過公開市場操作來促使實際利率向該目標靠攏，另一方面也引導市場預期的利率價格發生變化。由此我們看到，中美之間的加息政策的差異，一是政策作用的資金價格對象完全不同，二是分別采取行政化和市場化手段來達到目標。

另外，人們經常說的中美利差，一般用來指美國聯邦基金利率與我國一年期定存利率的比較，這在概念上顯然存在誤區。要在同等標準上衡量中美利率水平差異，客觀上應該比較聯邦基金實際利率與我國隔夜拆借利率、一年期美元LIBOR利率與我國一年期央行票據發行利率、一年期美元LIBOR利率與我國一年期SHIBOR利率這幾對數據。

因此，在全球視野下看待和比較我國央行的加息政策時，必須正確認識其內在特點，避免產生更多的誤讀。

楊濤 中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任，經濟學博士