股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間相關(guān)性分析

[摘 要]本文選取2008年河南省上市公司作為分析對(duì)象，研究股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在的關(guān)系，得出河南省上市公司績(jī)效與控股權(quán)之間確實(shí)存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。但第一大股東的持股比重CR1與公司綜合績(jī)效負(fù)相關(guān)，與企業(yè)的償債能力負(fù)相關(guān)。前十大股東的持股比重CR10與企業(yè)贏利能力正相關(guān)，與公司綜合績(jī)效正相關(guān)。前十大股東持股比例持股平方和H10與企業(yè)贏利能力負(fù)相關(guān)。CR1與CR10在影響公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力上都能夠發(fā)揮顯著的作用，但前者起負(fù)向的抑制作用，后者起正向的推動(dòng)作用。

[關(guān)鍵詞]上市公司;股權(quán)集中度;企業(yè)績(jī)效

[中圖分類號(hào)]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2010)14-0051-03

建立和完善公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，是我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司制改革實(shí)踐中提出的重大課題，也是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)所在。在股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題中，最重要的就是股權(quán)集中度問(wèn)題。股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在怎樣的關(guān)系?本文選取2008年河南省上市公司作為分析對(duì)象，一方面以綜合績(jī)效為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，從股東持股比例方面來(lái)探討公司股權(quán)集中度與企業(yè)綜合績(jī)效之間的關(guān)系;另一方面將綜合績(jī)效各個(gè)構(gòu)成因素(償債能力、贏利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力)分別與股權(quán)集中度做線性回歸分析，進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的具體影響機(jī)制。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008年在上交所和深交所進(jìn)行交易的37家河南省上市公司作為初始樣本，為使數(shù)據(jù)保持整體一致性、可靠性，剔除掉資不抵債或長(zhǎng)期虧損的ST安彩、ST洛玻和數(shù)據(jù)不全的豫能控股三家公司。經(jīng)過(guò)篩選，最后確定了以34家河南省上市公司為研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮信息網(wǎng)，并以中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)的上市公司資料為補(bǔ)充。

1.2 研究假設(shè)

假設(shè):股權(quán)集中度與公司總體績(jī)效正相關(guān)。第一大股東處于控股地位的時(shí)候，其持股比例越大，第一大股東往往越有積極性加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督管理和激勵(lì)，有助于公司績(jī)效的提高。而其他非控股大股東隨著持股比例增加會(huì)加強(qiáng)對(duì)控股股東的制衡和上市公司的監(jiān)督，從而有助于公司整體績(jī)效的提高。

公司績(jī)效反映了公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)果和效果，公司績(jī)效需要用一定的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)公司績(jī)效的指標(biāo)有很多，但通常是從公司的償債能力、贏利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，為此做出以下假設(shè):

假設(shè)1:股權(quán)集中度與公司償債能力存在相關(guān)性。

假設(shè)2:股權(quán)集中度與公司贏利能力存在相關(guān)性。

假設(shè)3:股權(quán)集中度與公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力存在相關(guān)性。

假設(shè)4:股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)能力存在相關(guān)性。

2 綜合績(jī)效指標(biāo)的計(jì)算

2.1 績(jī)效指標(biāo)的選取

筆者以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)，在具體選取指標(biāo)的時(shí)候是基于以下考慮的:①體現(xiàn)上市公司的償債能力;②體現(xiàn)上市公司的贏利能力;③體現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力;④體現(xiàn)上市公司的成長(zhǎng)能力。共選出11個(gè)指標(biāo)，即償債能力(X1資產(chǎn)負(fù)債比率、X2股東權(quán)益比率、X3流動(dòng)比率、X4速動(dòng)比率)、贏利能力(X5凈資產(chǎn)收益率、X6每股收益)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力(X7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、X8總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、成長(zhǎng)能力(X9主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、X10凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、X11總資產(chǎn)增長(zhǎng)率)。

2.2 利用因子分析得出綜合績(jī)效指標(biāo)

本文采用SPSS13.0計(jì)算得到KMO統(tǒng)計(jì)量為0.652，Bartletts Test of Sphericity統(tǒng)計(jì)量為614.018，p 值為0. 000< 0. 001。原有變量適合作因子分析，并且提取的因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.2%，因此可以嘗試因子分析方法。

為了能夠全面綜合地反映公司業(yè)績(jī)水平，本文對(duì)原模型中11個(gè)因變量進(jìn)行主成分分析，提取出4個(gè)公共因子FY1(償債能力因子)、FY2(贏利能力因子)、FY3(資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力因子)、FY4(成長(zhǎng)能力因子)，并以各公共因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)系數(shù)為權(quán)數(shù)計(jì)算得到一個(gè)綜合指標(biāo)作為被解釋變量綜合績(jī)效(Pre)，用于反映公司的業(yè)績(jī)水平。最后，通過(guò)計(jì)算因子得分為Pre賦值，作為新的因變量(見(jiàn)表1)。

Pre=3.525FY1+1.923FY2+1.890FY3+1.704FY4

3 股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的回歸檢驗(yàn)

3.1 變量定義

本研究在回歸階段所用變量主要包括獨(dú)立變量(被解釋變量)、股權(quán)變量(解釋變量)。

(1)被解釋變量即公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，包括利用因子分析法綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)Per償債能力因子FY1、贏利能力因子FY2、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力因子FY3、成長(zhǎng)能力因子FY4。

(2)解釋變量，即公司的股權(quán)集中度變量，包括:①CR1是公司的第一大股東所持公司股份的份額占公司總股本的比重;②CR5、CR10分別表示前五大股東的持股數(shù)占公司總股本的比重和前十大股東的持股數(shù)占公司總股本的比重;③Herfindahl指數(shù)H10即前十大股東持股比例持股平方和，用來(lái)衡量股權(quán)集中的程度。該指數(shù)反映的股權(quán)集中程度對(duì)于公司績(jī)效的影響由于馬太效應(yīng)而加大，即大的越大，小的越小，因此可以顯示大股東之間股權(quán)分布的均衡情況。

3.2 模型構(gòu)建

以公司績(jī)效相關(guān)指標(biāo)作為因變量，而以公司股權(quán)集中度相關(guān)變量作為自變量，擬構(gòu)造回歸方程如下:

模型一:Pre=a1+b1CR1+c1CR5+d1CR10+e1H10

模型二:FY1(償債能力因子)=a2+b2CR1+c2CR5+d2CR10+e2H10

模型三:FY2(贏利能力因子)=a3+b3CR1+c3 CR5+d3 CR10+e3 H10

模型四:FY3(資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力因子)=a4+b4CR1+c4 CR5+d4 CR10+e4 H10

模型五:FY4(成長(zhǎng)能力因子)=a5+b5CR1+c5 CR5+d5 CR10+e5 H10

其中 ai 代表各方程常數(shù)項(xiàng)，bi、ci、di、ei為各自方程自變量系數(shù)(i=1，2，3，4，5)。

3.3 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

本文使用SPSS13.0軟件對(duì)河南省2008年34家上市公司披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理(見(jiàn)表2)。

可以看出，通過(guò)SPSS中Backward方法處理剔除掉未能通過(guò)F檢驗(yàn)的CR5、H10，用Pre作為公司績(jī)效變量得出的回歸方程表現(xiàn)出極強(qiáng)的顯著性(p=0.001<0.05)，具有很強(qiáng)的解釋能力。

這表明公司績(jī)效與控股權(quán)之間確實(shí)存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。但CR1的系數(shù)為-0.197，與公司綜合績(jī)效負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明河南省上市公司持股量集中的第一大股東對(duì)公司績(jī)效的提高并不能起到積極的促進(jìn)作用，相反還會(huì)起到不小的抑制作用。究其原因大致有二:第一，從控股模式上來(lái)看，在股權(quán)缺乏制衡的控股模式下，伴隨著第一大股東持股比例的提高，公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)盈余管理的利潤(rùn)操縱的概率相應(yīng)提升，進(jìn)而使得公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)生偏差而非實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。第二，從控股性質(zhì)來(lái)看，河南省上市公司絕大部分屬于國(guó)有上市公司，37家上市公司中僅有12家是民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司比例超過(guò)2/3。如果進(jìn)一步考察上市公司第一大股東所有制性質(zhì)與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)有企業(yè)的上市公司明顯好于第一大股東為國(guó)有企業(yè)的上市公司。另外CR10的系數(shù)為0.166，與公司綜合績(jī)效正相關(guān)。說(shuō)明有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮。

為了進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對(duì)上市公司績(jī)效的影響機(jī)制，用FY1(償債能力因子)、FY2(贏利能力因子)、FY3(資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力因子)、FY4(成長(zhǎng)能力因子)作為績(jī)效的子指標(biāo)同公司集中度相關(guān)指標(biāo)做線性回歸分析。

回歸模型分別見(jiàn)式(2)~(5)。

CR5、CR10、H10均未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，通過(guò)SPSS中Backward方法處理，將三者剔除，結(jié)果只保留了變量CR1，模型通過(guò)顯著性檢驗(yàn)(p=0.024<0.05)，于是建立模型(見(jiàn)表3):

FY1(償債能力因子)=1.143-0.030CR1

(R2=0.149，F(xiàn)=5.583，SigF=0.024)(2)

該模型說(shuō)明企業(yè)的償債能力與第一大股東的控股集中度呈負(fù)相關(guān)。

CR1、CR5均未能起到足夠的分析作用，通過(guò)Spss中Backward方法處理，將兩者剔除，模型順利通過(guò)顯著性檢驗(yàn)(p=0.046<0.05)，于是建立模型(見(jiàn)表4):

FY2(贏利能力因子)=-0.842+0.027CR10-0.045H10

(R2=0.1185，F(xiàn)=3.405，SigF=0.046)(3)

前十大股東的持股數(shù)占公司總股本的比重CR10系數(shù)為0.027，與企業(yè)贏利能力呈正向變動(dòng)關(guān)系，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，前十大股東持股比例持股平方H10系數(shù)為-0.045，與企業(yè)贏利能力呈負(fù)相關(guān)。

H10、CR5均未能起到足夠的分析作用，通過(guò)Spss中Backward方法處理，將兩者剔除，模型順利通過(guò)顯著性檢驗(yàn)(p=0.003<0.05)，于是建立模型(見(jiàn)表5):

FY3(資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力因子)=1.109-0.114CR1+0.174CR10

(R2=0.315，F(xiàn)=7.115，SigF=0.003)(4)

CR1系數(shù)為-0.114，與企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力呈負(fù)相關(guān);H10系數(shù)為0.174與企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力呈正相關(guān)。

FY4(成長(zhǎng)能力因子)=0.03-0.015CR1-0.001CR5-0.001CR10+0.035H10(5)

模型未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò)Spss中Backward方法處理發(fā)現(xiàn)沒(méi)有任何指標(biāo)能夠通過(guò)顯著性測(cè)試，模型構(gòu)建失敗。

4 結(jié)論與建議

根據(jù)模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果結(jié)合河南省上市公司實(shí)際狀況得出如下結(jié)論與建議:

(1)公司綜合績(jī)效與控股權(quán)之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步考察上市公司第一大股東所有制性質(zhì)與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)有企業(yè)的上市公司明顯好于第一大股東為國(guó)有企業(yè)的上市公司。這是因?yàn)?國(guó)家股是單一的國(guó)家資本以資本金形式投入企業(yè)形成的，國(guó)家委派政府官員對(duì)企業(yè)行使國(guó)家股股東的權(quán)利，受委托的官員沒(méi)有真正的積極獲取信息、監(jiān)督企業(yè)，這種權(quán)力行使在現(xiàn)階段缺乏效率。相比較而言，法人股代表的有國(guó)家資本、私有資本、集體所有資本，法人股股東監(jiān)控的積極性高于國(guó)家股股東。因此，把第一大股東的持股比例界定在相對(duì)集中的層面，而不是過(guò)度分散的或者絕對(duì)集中的狀態(tài)，即把絕對(duì)控股的國(guó)有股第一大股東拆分成相對(duì)集中的有制衡能力的法人股，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著股權(quán)適度集中、有相對(duì)控股股東存在，并有其他大股東與之相制衡的方向發(fā)展將更有利于公司治理的改善和公司業(yè)績(jī)的提升。

(2)在眾多股權(quán)結(jié)構(gòu)變量中只有第一大股東持股比例與公司償債能力有關(guān)，且呈一定的負(fù)向驅(qū)動(dòng)作用。整個(gè)模型的R2=0.141，雖然單個(gè)變量的解釋力并不是很充分，但能在一定程度上證實(shí)假設(shè)2。

(3)CR10與公司贏利能力呈正向變動(dòng)關(guān)系，但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，代表股權(quán)集中程度的H10與公司的贏利能力呈顯著性的負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，也即伴隨著上市公司股權(quán)集中程度的提高，公司的贏利能力卻在某種程度上呈下降的趨勢(shì)。模型整體通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，從而證明了假設(shè)3成立。

(4)CR1與CR10在影響公司整體業(yè)績(jī)、贏利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力上都能夠發(fā)揮顯著的作用，前者起負(fù)向的抑制作用，后者起正向的推動(dòng)作用。模型整體通過(guò)顯著性檢驗(yàn)且R2=0.337，能在很大程度上證實(shí)假設(shè)4。可以解釋為，伴隨著前十大股東持股比例的提高，公司整體業(yè)績(jī)、贏利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力都在很大程度上有所改善。由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不完全一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益，而這會(huì)損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價(jià)值。如果非控股股東的持股比例高，就會(huì)形成對(duì)第一大股東的制衡和監(jiān)督作用。這些非控股股東，比如第二到第十大股東，如果持股比例較高，就會(huì)在股東大會(huì)投票時(shí)具有一定的影響力。這些股東不會(huì)甘心被第一大股東剝削，所以他們會(huì)主動(dòng)參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，通過(guò)選舉自己委托的董事或其他高管來(lái)監(jiān)督公司、管理資產(chǎn)，這樣也會(huì)減少公司的違規(guī)行為，提高公司的贏利能力，進(jìn)而提升公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，為了實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置作用，就應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)與之相適應(yīng)的重組方式，改變以往上市公司漠視中小股東、過(guò)分依靠行政手段的觀念，把市場(chǎng)機(jī)制作為資源配置的基礎(chǔ)和核心，充分實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上自我優(yōu)化。

(5)在影響公司成長(zhǎng)性的眾多股權(quán)結(jié)構(gòu)變量中，無(wú)一變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，模型建立失敗，假設(shè)5不成立。河南省上市公司股權(quán)集中程度與公司成長(zhǎng)能力指標(biāo)還不能建立顯著的數(shù)量化關(guān)系，一方面說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)能力可能與股權(quán)集中度無(wú)關(guān)，另一方面可能是由于樣本數(shù)量不足，時(shí)間跨度較短造成的。

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[作者簡(jiǎn)介]畢錚，河南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2008級(jí)碩士研究生，研究方向:企業(yè)管理;淡華珍，河南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向:企業(yè)管理的教學(xué)與科研工作;張文淵，河南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2008級(jí)碩士研究生，研究方向:企業(yè)管理。