淺論管理層收購的一些問題

[摘 要]在現代企業管理制度的公司治理結構中，所有權和經營權分離是一種先進的制度，但是由于這種制度會帶來代理成本，管理者收購重新將所有權和經營權集中到高級管理層手中，達到剩余索取權與剩余控制權合二為一:管理層獲得公司的控制權，管理層將從企業經營的成功中得到更多的利益。著名經濟學家郎咸平指出了科龍、海爾、TCL公司的管理層收購問題，認為高管層僅僅是公司這個“小孩”的“保姆”，而不能越位變為“小孩”的“父母”。

[關鍵詞]管理層收購;融資渠道;融資風險

[中圖分類號]F718 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2010)14-0109-03

管理層收購(Management Buy-Outs，MBO)是指公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為，從而引起公司所有權、控制權、剩余索取權、資產等變化，以改變公司所有制結構。通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者。

1 管理層收購的意義

作為調動企業經營管理者積極性的一種激勵方式，近年來，一些地方、一些企業試行了管理層收購或經營者持股。作為企業改制和分配方式改革的探索，對調動企業經營管理者的積極性、增強企業的活力發揮了一定作用。但在實施管理層收購的過程中也暴露出一些問題，有的自賣自買，暗箱操作，導致國有資產的流失;有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業;有的損害投資人和企業職工的合法權益，引發了一些不穩定因素，等等。為此2005年4月11日國資委出臺《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》一度要求暫緩實施MBO。

但MBO在一定程度上解決了企業經營者和所有者分離的局面，在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用，應當看到，MBO對上市公司完善治理結構具有積極的意義，對解決國有企業“所有者缺位”及國有資本的退出渠道問題進行了有益的探索。

在我國目前情況下，MBO確實亟待規范，但不能因為方法否定方向，國有企業改革的方向沒有錯，不能因為操作上的失誤而否定全局。要解決的問題是保證實施過程中的透明、公開、可控制、可監督;細化MBO的一些規范性要求，如國有產權轉讓要進入交易市場，對受讓對象也應有限制范圍，建立一個公開透明的監管體制。

2 管理層收購存在的主要問題分析

目前，管理層收購在我國仍處于起步階段，在實施中受到許多因素的制約，例如收購主體的合法性、收購定價、融資等問題。其中，融資是個重要問題，能否解決融資問題成為實施收購的關鍵因素。

第一，收購對象的選擇問題。應以成功率高的企業或部門為對象。與風險投資項目不同的是，風險型項目謀求的是發展性，而不是穩定性和安全性，也不要求具有穩固的經營基礎設施。需要的僅僅是創業者的精神，因而對風險型項目的投資，始終以高風險和高收益為前提。MBO是以成功為前提的投資行為，作為收購對象的企業或業務部門，其基本條件是:已經具備經營基礎設施，具有穩定性和安全性的事業，或者是有改善經營的余地。實施MBO要以最大限度運用杠桿作用為根本，需要有能用作抵押的物品(資產、債權)或是現金流。所謂運用杠桿作用，換言之就是確保還貸能力，使向管理層收購提供資金的人可以得到低風險、高收益。

穩定的現金流可創出高資產價值的業務項目。采用MBO需有穩定的現金收入或者是能創出高資產價值的企業或業務項目。前者用來還債，后者在轉讓項目時易于回收資金。在投資者看來，適合MBO比較安全的企業或業務部門有:①有穩定需求的企業(業務)。確保將來有穩定的市場份額，擁有壟斷性商品的企業或業務。②能創出穩定現金流的企業(業務)。③可能改善經營效率的企業(業務)。通過收購后改變被收購企業的經營戰略和對經營資源進行調整，可望大幅度提高經營效率。④擁有高價值資產的企業(業務)。被收購企業擁有用于抵押的高價值資產，對其加以改造可使企業價值提高，可以以更高金額轉賣的企業或業務。⑤擁有高貸款能力的企業(業務)。被收購企業(業務)的負債率相對低，憑被收購企業(業務)的信用可借到高額貸款的企業或業務。

從國外的實踐來看，MBO多發生在成熟行業或人力資本因素突出的行業，如高科技企業。企業是否能夠產生穩定的現金流是MBO成功與否的關鍵。現金流量理論認為，與新興產業急需擴張相比，成熟行業(或成熟企業)產生的現金流量較為穩定，這將增加企業的負債能力，從而有助于MBO中的債務融資。此外，穩定的現金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現形式，因而在現金流量穩定的成熟行業，管理人員有更大的激勵收購和控制企業，避免其人力投資準租金的損失。而在人力資本發揮關鍵性角色的行業，經理層較之所有者階層的優勢使得MBO更容易施行。

第二，收購資金從何而來的問題。在MBO過程中，目標公司的股權或資產價格遠遠超過收購主體的支付能力，導致管理層往往只能支付總收購價款的一部分，其余大部分資金缺口需要由融資來彌補，在國外，得益于相對完善的金融體系和豐富的金融機構，經理人可以通過銀行貸款和發行高收益率債券(垃圾債券)而獲得大量資金。而我國目前的現狀是，資本市場發育不全，金融機構、金融產品單一，可利用的融資工具十分有限，融資環境無法滿足收購行動對巨額資金的需求。這就必然導致融資風險的產生，具體表現在以下兩個方面。

(1)利用目標公司的資信融資

由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格的極少部分，其余部分資金缺口需要融資來彌補，因此融資是MBO成功的關鍵。但目前我國大部分企業家收入偏低，另加上現行法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機構不能對MBO進行直接的融資支持，因此只能以其他方式來解決。目前，MBO中的融資多數采用“個人信用挪用企業信用”的方式解決:當管理層沒有充分的資金購買股權，同時也沒有一定的資信作為支撐進行融資時，只好挪用公司的資信進行融資，把融資的信用風險轉移到公司身上，使得公司一經完成管理層收購就背上了沉重的債務負擔。在這種情況下，管理層面臨雙重壓力:資金償還壓力和違規監管壓力。為了釋放這種壓力，管理層就極有可能利用受讓股權、掌握公司實際控股權后的有利地位，投資風險大、收益高的項目，或者通過非法或關聯交易盡快賺取收益。這一類行為使得公司面臨巨大的經營風險，而且會使公司資產流失，收益下降。

(2)利用其他非正當的手段違規操作

如前所述，資本市場和金融體系的發育不良導致管理層收購過程中存在著融資渠道不暢、融資環境相對落后等運作瓶頸，致使管理者籌措收購資金尤為困難。因此，在實際操作中就不乏一些經理人采取非正當的手段籌集收購所需資金，如通過先向社會承諾高利息然后由管理者還本付息即非法集資;截留應收款充抵收購資金，待收購完成后再將企業對管理者的分紅逐步充抵應收款;惡意增加在職消費、通過關聯交易掏空企業等有損企業中小股東利益的行為。

那我們該如何防范MBO融資風險呢?對管理層收購中的融資行為，要在明晰國內金融市場現狀和著眼整體融資規劃的基礎上，不斷加強約束和監管，促進其規范運作，才能有效防范融資風險，規范MBO，保護國家、中小股東和投資者的利益。筆者認為，具體可從以下方面入手。

(1)合理規劃企業融資，緩解MBO債務風險

科學、合理的融資規劃首先要符合公司的業務發展目標，尤其是對于高資產負債率融資公司而言。如果公司創造現金流量的能力不足，無法償付到期債務，則高資產負債率必然成為企業發展的惡性預兆。由于MBO融資項目不可能產生額外收益，沒有對應的附加資金來償還債務，很可能造成公司未來財務結構更加脆弱，因此，一定要盡可能地使MBO借款的還款期與現有生產項目的投資回收期相匹配，最大限度地降低融資風險。

(2)改革金融法律制度，拓寬融資渠道和創新融資工具

我國現行的金融法律制度對管理層收購融資渠道存在著諸多限制，致使國內市場出現了缺乏合適的融資渠道和融資機構的局面，管理層收購融資只能在民間資本借貸和采取違規行為之間作出選擇。這中間就隱含了極大的金融風險和社會不穩定因素。針對這一情況，國家應給予MBO應得的市場環境，加快有關法規的修訂，其中核心問題就是解除對MBO融資的限制，拓寬融資渠道，降低融資交易成本。

同時，融資工具嚴重不足的弊病也日益顯露。債務融資中信用貸款、賣方融資、公司債券、二級票據、商業票據等金融工具缺乏，權益融資和債務融資之間轉換工具缺乏等現象都極大地制約了收購融資。通過金融制度改革，創新管理層收購融資工具，使企業綜合利用多種融資工具、降低組合風險和收購成本成為可能，將有利于促進管理層收購的健康、快速發展。這其中包括:推進信用評級，促進信用貸款發展;逐步放寬商業銀行貸款的有關限制;探索次級債務工具;建立企業優先股融資機制等。

(3)大力培育機構投資者，優化融資結構

無論是英國“權益投資者主導”還是美國“債權人主導”的管理層收購融資模式，合格的機構投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用包括:通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組;通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的經營行為，促進治理結構優化和收購后的重組;通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗的優勢，減少投資的盲目性。此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購穩定、理性、健康的發展。

(4)增加透明度

在進行MBO時，必須向職工說明收購資金來源，如果是上市公司或國有大中型企業，必須以公告的形式向社會公開披露MBO的資金來源。這樣既可以有效防止國有資產流失，又能夠切實保護職工利益，防止管理層逼迫職工集資、以企業改制名義行集資收購國有企業之實等投機現象的出現。

3 管理層收購的案例分析

江蘇省有一家國有企業，主要生產家用空調和電冰箱，同時也生產一部分工業制冷設備，這家企業意識到，要提高自己在家電行業的長期競爭力，必須剝離非主營業務，因此決定出售生產工業制冷設備的分公司。出售分公司所收回的資金，可以用于對家用空調和電冰箱新一代產品的研發。

工業制冷設備分公司在原公司中雖處于非主營業務的地位，但是其產品有一定的市場份額，而且有一個精干、有效率的管理層。在尋找買主的過程中，有兩方表示了收購意愿，一方是一家試圖拓展工業制冷設備業務的公司，另一方是該分公司的管理層。出售方權衡再三，決定向分公司的原管理層出售。因為出售方了解到另一家公司之所以愿意收購其分公司，在很大程度上是看中了分公司的管理層。但管理層有管理層自己的利益，他們不愿意放棄對原企業的控制，被收購后并不一定能以股東的利益最大化原則做出決策，所以他們在分公司被出售后很可能立即放棄管理者的權力。而一旦如此，收購公司對沒有管理層的企業是不可能感興趣的，這也必然會影響企業出售的開價問題。

分公司原管理層之所以愿意進行管理層收購，是考慮到他們所管理的分公司已經具有一定的業務規模和市場份額，同時管理層與員工以及管理層成員之間有著長期合作所達成的默契。實行管理層收購后，由原來管理者的身份轉變成所有者與管理者的統一，這不只是身份的轉變，同時也能給予他們最大的激勵，改變他們的經濟行為，這部分管理效率的提升以及代理成本的降低都能轉化成為良好的經濟效益。但他們也看到，從頭做起再創業有著巨大的艱辛與風險，從注冊審批到市場拓展到公司成長都需要漫長的歷程，而在這段時間中他們有可能失去原有的客戶和有利的市場時機。管理層收購帶給了他們成為民營企業家的機會，同時也縮短了他們創業的進程。

其具體收購過程如下:

(1)由原分公司管理層與工會共同出資設立一個殼公司，以法人的名義與母公司就管理層收購的問題進行初步洽談;

(2)向負責監督母公司的上級部門征求關于管理層收購的意見，并獲得同意;

(3)引入風險投資，并讓風險投資人以協調人兼資金提供者的身份協助整個交易的管理與推進;

(4)殼公司向銀行申請抵押貸款作為一部分收購資金;

(5)對原分公司資產進行審計，確定收購價格及支付方式;

(6)收購后，對新公司進行適當的改組，制訂相應的經營計劃。

這是一個管理層收購的案例，案例中的管理層收購屬于部門收購，即管理層控股的目標是相對于原母公司的一個業務部門，收購后該業務部門成為一家新公司。新公司脫胎于國有企業，收購后成為民營企業，實現了所有權質的轉變。整個管理層收購是融資收購，融資方式主要是通過引入風險投資和銀行抵押貸款。在融資過程中，引入的風險投資額以不占控股地位為原則。

目前我國MBO不乏成功的例子，例如粵美的、宇通客車、深圳方大等，如果說這些大的上市公司MBO案例具有某種特殊性或條件性的話，那么對于一般的非上市國有中小企業或國有企業某個部門的收購，則具有更加普遍的意義和可操作性。

在現代企業中，由于管理才能與資產不對稱，造成所有權與經營權分離，所有者和經營者通過契約關系成為合作伙伴，實現資源互補，企業的經營權就變成了企業的契約性控制權。企業的管理者通過契約被授予特定控制權，即經營控制權，包括日常的生產、銷售、雇傭等權利，而企業的剩余控制權則被資產所有者擁有，如任命和解雇高層管理人員、重大投資、合作等戰略性決策權。實施MBO之后，企業的特定控制權和剩余控制權便統一在管理者手中。這在降低企業代理成本的同時，也通過股權結構的改革為企業的發展注入新的活力，促使經理人決策與股東利益的長期一致。因此可以說MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正，也正是這個原因，MBO有了它最原始的生長動力。