行為金融學\\有效市場假說與市場泡沫

摘 要：在這篇文章里，我主要闡述作為傳統經濟理論代表的有效市場假說和新興的行為金融學的理論和相關著作、研究，并且針對市場泡沫的現象和影響因素，這兩種理論的解釋和爭論。

關鍵詞：有效市場假說；行為金融學；市場泡沫；非理性；心理捷徑

一，有效市場假說的起源和簡述

有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，或EMH)是基于有效資本市場的理論。有效資本市場是證券市場價格對經濟市場新信息快速反應并調整的市場。有效市場假說最初是出自法瑪的著作。1965年，法瑪的博士論文再出版，論文里他研究股票市場行為，并考察股票回報的分配和決定因素，得出這樣的結論：“可以說這篇文章用數量眾多的強有力的證據證明了隨機股票投資平均收益率高于其他投資的假設一一隨機漫步理論理論。”

基于對完全競爭市場的價格形成的更好的理解，隨機漫步理論模型現在被認為是符合有效市場假說的觀點。這種轉變從薩繆爾遜在1965年發表的觀點開始。薩繆爾遜介紹了有關完全競爭市場的通式。他的文章里寫道：“在完全競爭市場里，每個賣家都有一個買家。如果有誰預測價格肯定要上升，那么實際上價格肯定已經上升了。”薩繆爾遜還說道：“這樣的論證可以得出競爭性價格必須反映實際價格預期的變化…所以進行沒有任何預測性傾向的隨機投資。”

在薩繆爾遜發表了上述論文之后，1970年法瑪發表了另一篇相關的文章。在篇文章中法瑪全面地列舉了市場效率的理論和證據。他把“有效市場”定義為“利用已有信息不可能得到超額利潤的市場”。這篇文章是率先將三種形式的市場效率區別論述的文章之一。這三種市場效率包括：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

雖然有大量的發表著作發展或支持有效市場理論，但是還有不同的研究對其進行批評。大部分批評有效市場理論很難完全得到驗證。一些研究指出違反市場效率的反常行為，例如1981年班茲發表的文章中提到的小公司現象。他分析了1931年至1975年期間的紐約證券交易所的月收益。在這些年內，50支最小公司股票的收益率平均每月比50支最大公司的股票收益率高百分之一。這篇文章發表后，很多人也發表了自己的文章考察小公司現象這一主題。但1998年法瑪發表文章指出：不應該花費更多的精力發展相關明顯異常情況的證券市場，而是應該多探索更好的資產價格模型。另外有行為金融學的一些內容也是與有效市場假說對立的，下文中會詳細闡明。

二、市場泡沫

雖然有效市場假說通常被認為是最好的解釋市場價格的理論，這一理論也并不完美，并且有與之相悖的現象發生。市場泡沫就是其中一種現象。泡沫發生在某一種產業的市場表現非常好，以至于其市場價格超出了有效市場假說的允許范圍的情況。最終，泡沫破滅，市場價格回復到有效市場的價格。一個著名的市場泡沫就是，corn泡沫。有效市場假說首先不能解釋為什么這種泡沫會產生。很多學者求助于行為金融學來解釋。

三、行為金融學

最近發展起來的行為金融學的研究削弱了有效市場假說。2000年施雷夫在他的文章中說：“總體來說，行為金融學研究在競爭性市場中人的易犯錯性。”行為金融學把已知的心理學融入經濟學中，用以更好的理解個人和整個市場怎么應對不同的情況。行為金融學是基于投資者不是完全理性的這一原則，一些投資者可能過于自信，而另外一些投資人擁有較少的信息而趨于從眾。施費林就是研究行為金融學的學者之一，他論述道：“在金融領域，一些心理學現象是隨處可見的”。哈林頓也同意這樣的觀點：過于自信可能導致不理性的市場行為。她論述道：“投資人會變得不理性，那些不理性的行為影響他們在股票和債券市場上獲益。”

當然，行為金融學有其不足。其中之一就是只憑直覺可能造成損失的事實，這是因為個體人類的不足。比較明智的做法是在現在已經在用的傳統金融理論的基礎上應用行為金融學。麥基爾在1989年的一篇文章里也同意評價證券市場時行為心理學方面也有重要研究價值。他表明行為學因素像傳統的市場評價理論一樣都在股票評價中起重要作用，下面是其總結性的原文：“市場評價要同時應用邏輯和心理分析。市場評價理論依賴長期的股價走向，同時股價的變化速度又是非常難預測的，并且一般股本的風險貼水對投資者和經濟學家來說是可變的和顯而易見的，所以在評價過程中對市場參與者的希望、恐懼、和偏好的影響要予以考慮。”

四、行為金融學與市場泡沫

行為金融學能解釋市場泡沫嗎?很多學者認為泡沫可能是過于樂觀造成的。舉例說，90年代的新通信技術被過分夸大，造成了，corn泡沫。即是這種技術創新被一些媒體或政府大肆宣傳其取得的成果，導致投資者對于技術和行業的過于樂觀，就造成了非理性投資。

過分樂觀會導致從眾行為。非理性的投資人會更樂意跟其他人興高才烈的投資人一樣，他們認為如果其他人都在做這件事情那么自己也跟著做也一定錯不了。

投機也是造成市場泡沫發展的一個原因。吉奧姆貝蒂是注意到這樣的影響的學者之一。很多知情的投資人違反一般的市場規律對某一產業進行超量投資，并期望投資贏利。即使在開始階段是虧本的，他們仍然會堅持投資。研究行為金融學的學者總結了這種行為，投機的這種行為擾亂了投資市場，把其他投資人引入歧途，并且從眾的現象越加擴大了這種影響。

上述的幾個因素導致了某一行業的股價被過分夸大，從而造成泡沫。已經形成的泡沫市場會反過來吸引新的投資者，這些投資人會為了不被幸運落下而投入其中。這也是一種從眾。而反之，一旦泡沫破滅，股價大跌，投資人損失大量資本的時候，投資人會徹底撤出對這一行業的投資，從而引致行業內公司大量倒閉。如果沒有非理性的投資行為，投資人可能盡早降低投資從而有可能避免行業崩潰。

還有如約翰遜、林布魯、普拉坦的學者也研究了讓投資人有非理性行為的因素。他們的碩士論文中闡述了非理性的不同方面，其中之一就是投資人在虧本的情況下持續持有股票的時間會長于一般市場理論的分析結果，這是因為他們會等待并只是心理上奢望股票行情回升而挽回損失，這種現象被稱為損失厭惡。

另外導致非理性投資的心理因素有：后悔心理。過去的失敗決策會讓投資者懊悔，對新的投資進行決策的時候可能變得或者孤注一擲，或者失去改變的勇氣，另外還有“心理捷徑”，傾向性的憑以往經驗的決定有時候會導致失敗的結果。

當然很多學者并不太相信行為金融學的理論，他們堅持傳統的金融學理論仍能解釋一些現今的市場情況，如以有效市場假說著稱的法瑪，他認為“對股價的明顯的過度反應就像反應不足一樣普遍”，從而說明“與有效市場假說一致的是，異常情況只是偶然事件”。另外還有這樣的問題：行為金融學解釋的是個體投資人的現象，有些人認為這種理論并不能在整個市場范圍得到論證。這些都是行為金融學繼續發展的動力，也是經濟、金融學家們將繼續探討的問題。