資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系研究與實(shí)證分析

蘇 瑜,萬(wàn)宇艷

(1.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北 武漢 430074)

一、引 言

在過(guò)去20多年里,各經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用貨幣政策工具在控制通貨膨脹方面取得了顯著成效,但近年來(lái)頻繁的資產(chǎn)價(jià)格膨脹與波動(dòng),以及其間數(shù)次由于市場(chǎng)崩盤(pán)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退,使得貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)成為政府與貨幣當(dāng)局日益關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題,而資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系是這一問(wèn)題的重要節(jié)點(diǎn)。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行研究,實(shí)證檢驗(yàn)二者在歷史各階段是否具有長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系,對(duì)金融體系的穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有極其重要的意義。

二、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的研究,大體上以三條思路展開(kāi)：

一是將資產(chǎn)價(jià)格作為未來(lái)商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格的替代納入到通貨膨脹的測(cè)量中去,具體探討資產(chǎn)價(jià)格在測(cè)量通貨膨脹中所占的比重。Fisher(1911)首先提出資產(chǎn)價(jià)格影響通貨膨脹的問(wèn)題,他認(rèn)為貨幣供給量的增加首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上升,而后才會(huì)引起消費(fèi)品價(jià)格的上升。因此,政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。Alchian和Klein(1973)[1]認(rèn)為價(jià)格指數(shù)諸如CPI或者GDP平減指數(shù)都是有缺陷的,因?yàn)樗鼈儍H僅考慮了當(dāng)前的消費(fèi)品價(jià)格,而完全衡量生活成本還應(yīng)包括未來(lái)商品價(jià)格的變動(dòng),并認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)較好的替代品,進(jìn)而提出貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的觀點(diǎn)。Shibuya(1992)[2]則將Alchian和Klein的觀點(diǎn)簡(jiǎn)單化,將其通貨膨脹測(cè)量方法概括為傳統(tǒng)方法測(cè)量的通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的加權(quán)平均值,從而構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù) (DEPI)。Bryan(2002)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)對(duì)總體價(jià)格水平的變化產(chǎn)生影響,特別是房屋價(jià)格的影響最大。

二是探討資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹預(yù)期之間的穩(wěn)定關(guān)系,從而決定是否將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。Kent和Lowe(1997)[3]研究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的不對(duì)稱(chēng)性效應(yīng),即資產(chǎn)價(jià)格的下跌比上漲對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹有更大的影響。Smets(1997)[4]闡明了為什么未來(lái)預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩個(gè)理由。一是資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)通過(guò)影響家庭財(cái)富和消費(fèi)支出,影響企業(yè)融資的能力和投資支出直接影響總需求。二是資產(chǎn)價(jià)格受到未來(lái)預(yù)期收益的影響,而未來(lái)預(yù)期收益又受到未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通貨膨脹與貨幣政策的影響。所以,資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)中含有的現(xiàn)在和將來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的有用信息可用于改善通貨膨脹預(yù)期的預(yù)測(cè)。Filardo(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹與消費(fèi)物價(jià)上漲之間有關(guān)系,但其關(guān)系并不精確,原因在于房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)可以因一些與通貨膨脹預(yù)期無(wú)關(guān)的因素發(fā)生變化,如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司收入預(yù)期的改善都會(huì)影響股價(jià)。

三是利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。Goodhart和Hofmann(2000)[5]通過(guò)大量的回歸檢驗(yàn),認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格特別是房地產(chǎn)價(jià)格,在其數(shù)據(jù)集中的大多數(shù)情形中的確有助于預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹;至于股價(jià),由于其上漲的程度太高,只能作為一個(gè)相當(dāng)有限的指示器。Cecchetti,Chu和Steindel(2000)以美國(guó)數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于通貨膨脹的自回歸預(yù)測(cè)模型,該模型除了滯后的通貨膨脹率還包括金融資產(chǎn)變量、貨幣變量以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為變量的 “指示器變量”。其結(jié)論是沒(méi)有單一的指示器能夠始終清晰地改善自回歸估測(cè)的績(jī)效。Cecchetti,Genberg,Lipsky和Wadhwani(2000)[6]把這一方法運(yùn)用于一組數(shù)量更多的國(guó)家,其結(jié)論是包含資產(chǎn)價(jià)格的模型預(yù)測(cè)績(jī)效更好,但在預(yù)測(cè)績(jī)效上不同國(guó)家之間存在巨大差異。Stock和Watson(2001)[7]用168種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)一年期水平上美國(guó)的通貨膨脹。他們的結(jié)論是實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為的衡量方法績(jī)效最佳,對(duì)Cecchetti等人能夠從資產(chǎn)價(jià)格中提取可靠的通貨膨脹信號(hào)表示懷疑。

近年來(lái),我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始重視對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的研究。錢(qián)小安 (1998)提出隨著資產(chǎn)總量的膨脹,資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格的相關(guān)性不斷增強(qiáng)。劉金全、王風(fēng)云 (2004)[8]認(rèn)為股票實(shí)際收益的變化會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化,兩者之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。郭田勇 (2006)[9]認(rèn)為將資產(chǎn)價(jià)格納入央行的貨幣政策框架即構(gòu)建 “動(dòng)態(tài)價(jià)格指數(shù)”在理論上是可行的,但是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果很難看出此指數(shù)對(duì)CPI的預(yù)測(cè)作用,而且資產(chǎn)價(jià)格本身的合理水平很難確定,加大了在操作上的難度。汪恒 (2007)[10]通過(guò)實(shí)證分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)核心通貨膨脹指數(shù)的修正作用,發(fā)現(xiàn)修正后的新指數(shù)可以使既定的貨幣政策更有效。

綜上所述,就資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹的信號(hào)在理論上和傳導(dǎo)機(jī)制上都是很明確的,得到了廣泛共識(shí)。問(wèn)題在于不同的學(xué)者在對(duì)各國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),得出了截然相反的結(jié)果,從而出現(xiàn)了爭(zhēng)論。一種看法是,不同的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)使得實(shí)證的結(jié)果不具有可比性;另一種看法是,各國(guó)金融發(fā)展的狀況不同使得資產(chǎn)價(jià)格在居民財(cái)富中的比例存在差異,從而影響了資產(chǎn)價(jià)格與未來(lái)通貨膨脹的聯(lián)系。可見(jiàn),二者之間的關(guān)系需要進(jìn)一步的探討。本文的亮點(diǎn)在于分別對(duì)整個(gè)時(shí)期和特定歷史階段的資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,從而得出不同的結(jié)論,引發(fā)我們新的思考。

三、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證分析

眾所周知,資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢完全依賴(lài)于是否擁有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),考慮到實(shí)證分析的代表性,本文以美國(guó)為例,選取1871～2009年間消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度數(shù)據(jù),對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行考察。其中,以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) (CPI)來(lái)代表通貨膨脹的變動(dòng),以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) (SP)來(lái)代表股票價(jià)格并以此反映資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),通過(guò)構(gòu)建協(xié)整和誤差修正模型來(lái)分析二者之間的數(shù)量關(guān)系。

圖1反映了1871～2009年間消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在130多年里的時(shí)間序列變化趨勢(shì)。從圖上我們可以直觀地發(fā)現(xiàn)二者在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)歷史時(shí)期中的變化趨勢(shì)大致相同。從上個(gè)世紀(jì)70年代中期,二者的變化趨勢(shì)出現(xiàn)日益明顯的背離現(xiàn)象,特別是從90年代開(kāi)始,美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上升非常迅速,且出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。由此可以判斷,二者之間的關(guān)系具有階段性的特征[11]。

圖1 美國(guó)1871～2009年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的歷史趨勢(shì)

(一)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)

為研究方便,考慮到對(duì)數(shù)化后易得到平穩(wěn)序列,但又不改變序列特征,且經(jīng)濟(jì)意義明確,故對(duì)變量CPI和SP都取自然對(duì)數(shù),得到新序列l(wèi)nCPI和lnSP。在協(xié)整檢驗(yàn)之前,首先應(yīng)對(duì)上述時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行ADF檢驗(yàn),如表1所示。

表1 美國(guó)1871～2009年lnCPI和lnSP的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 美國(guó)1871～2009年lnCPI和lnSP的一階差分示意圖

從ADF的統(tǒng)計(jì)值可以看出,未經(jīng)差分的lnCPI和lnSP存在單位根,如果直接對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸將會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題,經(jīng)過(guò)一階差分后,這兩個(gè)時(shí)間序列達(dá)到平穩(wěn) (如圖2所示),說(shuō)明這兩個(gè)序列為I(1)序列,兩者之間可能存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

(二)數(shù)據(jù)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)lnCPI和lnSP兩序列之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,本文采用Engle和Granger提出的兩步檢驗(yàn)法：首先用OLS法估計(jì)協(xié)整回歸方程,進(jìn)而對(duì)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。若殘差項(xiàng)序列中存在單位根,則說(shuō)明兩序列間不存在協(xié)整關(guān)系;若殘差項(xiàng)序列中不存在單位根,則說(shuō)明兩序列間存在協(xié)整關(guān)系[12]。

利用Eviews6.0在對(duì)lnCPI和lnSP兩序列進(jìn)行回歸估計(jì)中,考慮到通貨膨脹慣性,加入lnCPI(-1),得到協(xié)整回歸方程為：

通過(guò)對(duì) (1)式①常數(shù)項(xiàng)不顯著,故舍去。括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤,下文同。中的殘差項(xiàng)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn) (如表2所示),該序列不存在單位根,從而說(shuō)明lnCPI和lnSP兩序列之間的協(xié)整關(guān)系成立。從 (1)式的長(zhǎng)期均衡方程看,通貨膨脹的變動(dòng)更多地受到通貨膨脹慣性的影響。當(dāng)然,股票價(jià)格指數(shù)上升會(huì)加劇通貨膨脹的上升,二者為正向關(guān)系,但影響程度不明顯,即長(zhǎng)期來(lái)看股票價(jià)格指數(shù)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上升0.022個(gè)百分點(diǎn)。

表2 殘差單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)誤差修正模型

協(xié)整檢驗(yàn)已經(jīng)表明lnCPI和lnSP兩序列之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系,進(jìn)而可以在此基礎(chǔ)上建立誤差修正模型來(lái)考察兩變量之間的長(zhǎng)期均衡和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),得到如下結(jié)果：

從 (2)式②其中et-1為 (1)式的殘差項(xiàng)序列。估計(jì)的結(jié)果可以看出,lnCPI關(guān)于lnSP的短期彈性為0.057,即短期來(lái)看股票價(jià)格指數(shù)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上升0.057個(gè)百分點(diǎn)。從誤差修正系數(shù)為-0.236來(lái)看,當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí),將以-0.236的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

(四)特定歷史階段的實(shí)證研究

資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間的關(guān)系研究之所以是一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題,原因就在于資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)時(shí)對(duì)金融系統(tǒng)造成的不穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模衰退,貨幣當(dāng)局在考慮是否應(yīng)動(dòng)用貨幣政策工具在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)適時(shí)進(jìn)行干預(yù)的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)價(jià)格在波動(dòng)過(guò)程中是否包含未來(lái)通貨膨脹的信息。如果僅僅把二者放在整個(gè)130多年的背景下進(jìn)行實(shí)證研究易于忽視離群值和特殊值的存在,通過(guò)熨平其各階段的差異而得到一個(gè)長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。針對(duì)這方面的考慮,我們特意選取大蕭條時(shí)期、網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期以及次貸危機(jī)時(shí)期中有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的特定歷史階段展開(kāi)分析,考察二者的關(guān)系是否背離了其長(zhǎng)期關(guān)系。出于樣本容量的考慮,我們選取在此期間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。對(duì)于這三個(gè)時(shí)期的起止時(shí)間選取的原則是在特定歷史背景下,找到一個(gè)由最低點(diǎn)持續(xù)上升到最高點(diǎn)的時(shí)間段。經(jīng)過(guò)篩選,我們將大蕭條股票價(jià)格上漲時(shí)段定為1922年1月至1929年10月;網(wǎng)絡(luò)泡沫股票價(jià)格上漲時(shí)段定為1990年10月至2000年8月;次貸危機(jī)股票價(jià)格上漲時(shí)段定為2003年1月至2007年10月。

圖3 三個(gè)特定歷史階段的lnCPI和lnSP的序列示意圖

通過(guò)圖3可以看出,大蕭條時(shí)期相比網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期和次貸危機(jī)時(shí)期,lnSP增長(zhǎng)的速度和幅度都是最大的,而lnCPI卻保持平穩(wěn),幾乎沒(méi)有變動(dòng);網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期和次貸危機(jī)時(shí)期相比大蕭條時(shí)期,lnCPI成上升趨勢(shì),但幅度不大。對(duì)三個(gè)時(shí)期的lnCPI和lnSP分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)都是I(1)序列,進(jìn)而通過(guò)E-G兩步法構(gòu)建協(xié)整方程時(shí)我們發(fā)現(xiàn)三個(gè)時(shí)期的協(xié)整方程都出現(xiàn)了lnSP變量前的參數(shù)極不顯著的問(wèn)題,也就是說(shuō)兩序列間不存在協(xié)整關(guān)系。

(五)小結(jié)

通過(guò)對(duì)美國(guó)130多年的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,我們發(fā)現(xiàn)lnCPI和lnSP兩序列都是I(1)序列,存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。股票價(jià)格指數(shù)上升會(huì)加劇通貨膨脹的上升,但影響程度不明顯。同時(shí),我們對(duì)大蕭條時(shí)期、網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期以及次貸危機(jī)時(shí)期中有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的特定歷史階段展開(kāi)分析,發(fā)現(xiàn)在這三個(gè)時(shí)期中l(wèi)nCPI和lnSP兩序列也都是I(1)序列,但都不存在協(xié)整關(guān)系。兩個(gè)實(shí)證研究的結(jié)論不一致。

四、思考與啟示

資產(chǎn)價(jià)格的上漲通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、預(yù)期與信用渠道來(lái)促進(jìn)消費(fèi)與投資的較快增長(zhǎng),從而拉動(dòng)總需求,進(jìn)而加劇通貨膨脹上升。雖然這一傳導(dǎo)機(jī)制得到了理論界的普遍共識(shí),但通過(guò)對(duì)美國(guó)整個(gè)時(shí)期和特定歷史階段的實(shí)證研究,我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)實(shí)證研究的結(jié)論不一致,這充分說(shuō)明了資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間的關(guān)系存在著不顯著性和不穩(wěn)定性。

鑒于理論與現(xiàn)實(shí)之間存在著矛盾,我們提出了以下三種合理化解釋?zhuān)阂皇且鹳Y產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化的原因很多,包括制度性的障礙、非理性行為、羊群效應(yīng)等,而這些原因不都是與未來(lái)通貨膨脹壓力相聯(lián)系的;二是資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)具有 “超調(diào)”性,使得通貨膨脹的變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)存在著不同步的現(xiàn)象;三是隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善,資產(chǎn)價(jià)格影響通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制在各個(gè)階段的順暢程度是不同的。

結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看,股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展是我國(guó)金融領(lǐng)域改革最活躍的部分,也對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn),股票價(jià)格的波動(dòng)日益成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)。考慮到資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間的關(guān)系存在著不顯著性和不穩(wěn)定性,貨幣當(dāng)局應(yīng)采取既定的關(guān)注而不是盯住資產(chǎn)價(jià)格的策略,充分利用資產(chǎn)價(jià)格特別是股票市場(chǎng)的信息,對(duì)于制定、實(shí)施貨幣政策具有積極的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

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