股指期貨需防“絞殺”散戶

陸俊龍

股指期貨在缺乏一個完備監管體系的

市場中會變成“絞殺”廣大散戶投資者的致命武器。

在醞釀了17個年頭之后，中國證券市場在2010年的1月迎來了自己的春天：股指期貨終獲國務院原則批準。

上世紀90年代，海南證券交易中心就曾推出過深圳的股指期貨。但由于當時的現貨市場不成熟，監管主體不明確和監管體系不協調，法律法規不健全，交易所之間惡性競爭，期貨公司缺乏內控機制等原因，最終這些嘗試都以失敗而告終。時至今日，中國的證券市場終于迎來了首個金融期貨產品，股票市場從此有了做空機制，其影響可謂長遠。但管理層為何選在2010年初這個節點推出股指期貨，是否可以看作是繼2005年全面推進股權分置改革之后，中國資本市場又一重大改革的揭幕之戰？股指期貨的運作將會對當前市場帶來哪些影響，散戶是否可能遭到機構的聯合“絞殺”呢？這一系列的問題，都令人屏息關注。

改革資本市場的揭幕戰

股指期貨在2010年初終于“千呼萬喚始出來”，這其中既有管理層為今后中國金融系統建設布局謀篇的戰略考量，同時也有中國資本市場自身條件成熟，是水到渠成的結果。

一方面，股指期貨產品是全球金融市場上的基礎硬件性產品，從中國金融系統的建構上來看，我們無法跳躍或是回避證券市場中對沖工具的建設。早在2005年，為了健全資本市場，中國全面推進了股權分置改革，建立起了市場價格發現機制。但在此后的5年中，我們依然缺乏對沖機制，導致一直被廣為詬病的“單邊市”局面。這次股指期貨的原則通過，正打在了“單邊市”的“七寸”上，解決了中國資本市場“一條腿”走路的困境，成為繼2005年全面推進股權分置改革之后，中國資本市場又一重大改革的揭幕之戰。

另一方面，中國市場流動性和流通性的增強，讓股指期貨的推出變得水到渠成。近年來，中國流動性的資本規模在以超過GDP增長速度之勢逐漸趨大。通過計算廣義貨幣供應量（M2）的規模我們不難發現，扣除GDP正常所需的貨幣量和支持股市的流通量之后，M2的余額再支持一個金融期貨市場也沒有問題。

截至2009年12月21日收盤，兩市流通市值與總市值比為63.35%，而2010年底，這一數據將有望達到90%，這表明市場正加速向一個全流通時代過渡。對于一個嶄新的全流通市場環境，不論是機構還是個人都急需找到一個全新的操作方法，而股指期貨顯然可以很好地減弱“重新學習期”對機構和散戶的沖擊。

與此同時，中國的廣大投資者和機構也確實對股指期貨存有渴求。從散戶投資者角度來看，他們歷經了資本市場近20年來跌宕起伏的洗禮，尤其是走過了2001年以來暴跌—暴漲—暴跌這近10年的“生死輪回”，中國投資者的投資手法和心理承受力普遍在成熟起來，“單邊市”的暴漲暴跌激發了他們運作期貨這種對沖工具的興趣。有數據顯示，2009年1—11月份，中國期貨市場累計成交量為18.8億手，成交金額113.3萬億元，分別同比增長55.78%、72.57%。截至2009年10月底，期貨市場投資者開戶數為86.5萬戶，保證金近1000億元。越來越多的投資者開始意識到利用期貨這個風險管理工具的重要性，希望利用期貨為其提供更好的市場條件和風險管理。

而從機構角度來說，隨著中國機構投資者的逐漸壯大，中國單邊市的現狀極大地制約了機構投資者的業務發展，收窄了盈利途徑。在擁有股指期貨這種對沖工具之后，機構投資主動性會更強，他們將拋棄之前不論“牛、熊”市都必須單邊做多才能賺錢的頑疾，更好地在“熊”市中維護好“基民”的財富。

機構博弈將“刺刀見紅”

也許大家至今仍然難忘十余年前，中國資本市場曾經歷過一段“黯淡”時光——大戶做莊，操縱股價現象隨處可見，市場一盤散沙。之后，為了平抑股價和市場波動，1998年，證券投資基金事業開始起步。經過十余年的發展，機構已經成為中國證券市場，特別是財產管理市場上一支重要的支撐中堅力量。而如今，股指期貨的降臨，徹底宣告了莊家和散戶時代的終結，中國股市即將邁進真正的機構博弈時代。

具體來說，在股指期貨推出初期，參與其中的主力將是券商機構，中國的基金機構參與程度不會很大。這主要是因為市場上現有的基金合同中，注明可投資股指期貨的只有20多支。而且隨著基金業近年來的發展，以及經歷了2008年市場大幅波動之后，基金公司對現金流的管理日趨嚴格。從美國的經驗來看，從事股指期貨業務的也多半以私募基金為主。總之，公募基金嚴格的管理以及之前的諸多門檻將注定其短期內在股指期貨的博弈中難有大作為。因此，在股指期貨推出之始，基金恐怕多半都基于傳統套期保值的思路來布局。

但隨著股指期貨的進一步深化，越來越多的外國機構將逐漸浮出水面，他們憑借著多年來操作股指期貨的經驗將逐漸占得上風。而對于國內機構來說，股指期貨等新型金融產品的推出對基金從業人員來說是個新的挑戰并增加了新的盈利點，一些相對較差的小基金公司很有可能由于研發能力的低下無法享受到股指期貨帶來的新盈利增長點的機會而被淘汰，因此客觀上加速了基金業的優勝劣汰。

權重股現“畸形需求”

從各國的經驗來看，在股指期貨推出之前，指數波動性和振幅都會出現階段性的高峰，這一經驗在中國也有過應驗：如在2006和2007年，市場先后兩次預期管理層即將推出股指期貨，股市指數出現了階段性的巨幅波動。當股指期貨推出后，市場的波動卻無法找到固定的規律了：各國市場的表現均有升有降，沒有出現打破本國經濟規律逆勢上揚或者下跌的表現。

但通過研究各國推出股指期貨后的具體交易細節，我們發現，股指期貨確實會提升機構的權重股配置水平。因為誰擁有的權重籌碼越多，誰就更有配合期貨做同向投機的主動權，這將導致短期內市場對權重股形成一種“畸形需求”，從而產生一定的溢價效應。

此外，股指期貨對于個別基金也有著積極的促進效應。一方面，短期內具備高折價率的封閉式基金將有行情，因為從海外歷史數據來看，隨著股指期貨的推出，封閉式基金的高折價現象將會隨之消失。另一方面更直接的是，相關指數型基金也會有飛速發展，因為股指期貨的標的指數就是滬深300，所以市場對其的關注度必將會有所升溫。從日經225等股指期貨標的指數的發展經驗來看，股指期貨的推出確實會結結實實地帶動指數基金的發展。

完備監管事關成敗

股指期貨的本意是提供一個金融工具用來套期保值，但由于中國證券監管上存在的問題，導致了歷次推出的金融工具起到的作用都不太盡如人意。這從當初的權證可窺見一斑：政府推出權證產品本是希望作為一種對沖產品，形成雙邊市場和多元化交易，但在之后的現實交易中，權證卻成為了瘋狂投機的首選，尤其是前段時間南航認沽權證事件，大量機構在監管不嚴的情況下同時操縱正股和權證，再加上信息方面的不對稱性，廣大散戶投資者的權益受到了極大的損害。

同樣的，股指期貨也包括現貨和期貨市場，機構在現有的監管體制下完全有充分的空間可以故伎重演。我們可以試想推斷下：機構為了備戰股指期貨，會提前鎖定大量權重籌碼，對于單一機構來說，做對沖賺錢多還是現貨、期貨兩個市場同向投機賺錢多？同樣對于多家機構來講，是一起做多指數或者做空指數賺錢多，還是拼個你死我活既做空又做多體現期貨對沖保值的本意賺得多？因此，在現有監管體系和監管水平之下，機構在尚未熟悉股指期貨的游戲規則前，會循規蹈矩套期保值。但隨后，不排除他們就會迅速撿起“羊群效應”這種集體操縱的老本行，集體做空和做多，助漲助跌。

由此可見，股指期貨在缺乏一個完備監管體系的市場中會變成“絞殺”廣大散戶投資者的致命武器。而想要控制好期貨市場，最好的辦法就是控制好現貨市場中機構的行為。因為期貨是現貨衍生而來，現貨穩定，則期貨必然穩定。對此，我們需要進一步完善監管的機制和執行，嚴厲打擊利用不對稱的信息來損害廣大普通股民權益的惡意炒作行為，鼓勵市場走上價值投資的健康軌道。