設多層次資本市場促進中小企業發展

馬 震

（大同煤礦集團，山西 大同 037000）

我國有近3 000萬戶的中小企業，絕大多數都面臨著融資難的問題。由于得不到企業發展所需的資金支持，多數中小企業難以維持健康的發展態勢，在市場競爭中生存艱難。解決好這一問題，是促進我國經濟穩定與市場繁榮的重要保證。

企業獲得資金的正常渠道包括兩類：債權性融資與權益性融資。前者在中國主要借助于銀行貸款；后者則主要來源于證券市場。而對中小企業而言，銀行對中小企業放貸要求非常嚴格，絕大多數都無法達到銀行要求；而中國的證券市場又主要面對大型企業開放，上市門檻非常之高。中小企業基本無法搭上這一便車。

一種行之有效的辦法，就是在中國建立一個多層次的資本市場體系，以此來解決我國中小企業融資難的問題。所謂多層次的資本市場體系，就是根據我國國情，建設為不同規模的企業分別提供融資機會的不同層次的資本市場，它既包括各類大型企業融資的股票交易市場，也包括中小企業解決融資問題的初級產權交易市場。

1 建立多層次資本市場的政策依據

建立多層次資本市場是我國政府近年來高度重視并力主實施的一項重要國策：

（1）十六屆三中全會在《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》的文件中，就專門強調要“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構”。

（2）《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》也指出，要“逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”、“分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道”。

（3）2006年2月發布的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技產業化的多層次資本市場體系……，逐步建立技術產權交易市場。”

（4）證監會主席尚福林在參加2006《財經》年會時表示，“要逐步形成由主板市場、創業板市場、場外柜臺交易網絡和產權市場在內的結構健全、適應多種投融資需求和風險管理要求的資本市場體系，理順各種市場的制度安排和制度定位”。

（5）2009年3月1日，為鼓勵國內風險投資發展，專門由十部委聯合頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》正式開始生效。

2 企業發展的階段與相應的權益性資席

2.1 技術轉化的階段

一個企業的發展過程，通常也是一項技術轉化與產業化過程，其發展過程通常包括4個階段：第一個階段是種子期，是技術發明與申請專利階段；第二階段是導入期，這一階段開始成立企業，進行技術立項和孵化；接著是成長期，企業起步成長，開始產品生產和市后是成熟期，企業發展壯大，產品形成市場規模。

2.2 相應的資本類型

在這個過程中，每一階段的完成和向后一階段的過渡都需要資金的配合，而每個階段所需資金的性質和規模都是不同的。第一階段所需的資金可稱為種子資本，此階段投入較少；第二階段所需的資金稱為創業資本，投入增多；第三階段稱為成長資本，需要更大投入；到第四階段，則到了前期投入資本的收獲階段，是風險資本退出的時候，企業一般采取上市的方式實現股權轉讓。

種子期的資金來源，一般來自個人收入或項目基金的扶持，而導人期與成長期的資金則需要借助風險資本，進入成熟期后，風險資本一般會在證券市場完成退出。

3 資本市場的體系層次

一個完整的資本市場鏈條，應該是在企業發展的不同階段，每一個階段都可以有相應的資本進入與其配合，直到最終功成身退。所以一個完善的資本市場應該是分多層架構的。

3.1 發達國家的資本市場體系

發達國家的資本市場體系一般包括4個層次，由高到低依次為主板市場、創業板市場、場外交易市場、區域性市場。

主板市場：例如美國的紐約股票交易市場、英國的倫敦證券交易市場、香港的主板市場等。主板市場是全國性的集中市場，主要是為大型企業融資服務。

創業板市場（二板市場）：例如美國的NASDAQ交易市場、英國的AIM市場、香港的創業板市場等。二板市場是全國性的小型資本市場，上市企業規模相對較小，上市標準要比主板市場低。

場外交易市場（三板市場）：如美國的OTOBB市場，英國的OFEX市場等。三板市場是全國性的場外交易市場（未上市證券市場），主要為未上市的公司提供一個股權交易，募集資金的市場。它取消了對企業規模、盈利等條件的要求。

區域性市場（四板市場）：如美國的波士頓交易所、費城交易所等地方性市場，英國的伯明翰、曼徹斯特等地方性交易市場，它們主要為區域性的小型企業進行融資與股權交易，這一市場位于資本市場體系中初級層次。

發達國家的資本市場一般都比較完備，市場的體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有統一、集中的全國性市場，又有區域性的、小型地方交易市場，同時，市場還具有不同的層次性，便利不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行股權融資，獲得發展的機會。

發達國家的這種資本市場體系，對促進本國中小企業融資具有極大的推動作用。由于針對不同規模企業的各級資本市場都很發達，無論是跨國公司還是區域企業都有一條完善融資渠道。

3.2 我國資本市場的構成

我國的資本市場從理論上講包括4個層次：滬深市場、深圳中小企業板市場(擬議中的創業板市場)、正在試點的代辦股份轉讓市場、區域性的產權交易市場。

滬深市場（主板市場)：我國大中型企業上市融資的主要市場，總量規模在我國多層次市場體系占主導地位。

中小企業板市場(擬議中的創業板市場)：中小企業板目前實際上只是主板的一個附屬。由于多方面因素的影響，深圳創業板市場至今尚未推出。

代辦股份轉讓系統（OTC市場）：這一市場的主體目前由3種類型企業組成，包括從主板退市的公司；具有歷史遺留問題的股份公司；未上市的試點股份公司。代辦股份轉讓系統的特點是設置一定的掛牌交易標準，股份連續性交易、具有融資的功能等。中關村作為國務院特批的全國唯一試點園區，目前已有8家企業進入試點實現掛牌交易。

產權交易市場：由原財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成。主要從事進行國有產權和技術產權的轉讓、對風險資本的投融資服務及其他各類創新業務。產權市場位于我國資本市場體系中的初級層次。

4 我國資本市場體系的狀況分析

一個完整的資本市場體系，各種資本不但要能夠自由進入，還要能夠自由退出，如果資本進入后缺乏退出通道，市場就會陷入困境。

4.1 風險投資退出困難

國內風險投資項目的退出方式包括股份轉讓、IPO和清算三大類，其中，股份轉讓是風險投資退出的最主要方式。

國內資本市場由于創業板市場尚未設立，使得上市退出渠道受阻，投資機構只能以股權轉讓來退出投資項目，外資VC也只能依靠紅籌上市模式實現退出。從近期我國風險投資項目統計情況來看，有70%以上的項目退出方式為股權轉讓；只有20%的項目實現了IPO退出，其中，境外上市的退出項目又占IPO退出項目數的90%。

4.2 我國資本市場的機制缺陷

風險投資退出困難是由于國內資本市場機制不完善造成的，國內目前除投資主板市場上市公司的資本可以自由進出外，投資其他層級資本市場的各類風險資本，都存在退出困難的問題。

我國主板市場雖然發展非常迅速，但是其市場容量小，進入門檻高，深滬兩市的上市公司加起來只占全國企業總量的萬分之一，融資能力有限；二板市場到現在未能建立，曾被寄予厚望的創業板現在已經演變為“四不像”的中小企業板，成為主板的附屬，投入此板塊的風險資本只能尋求海外上市來實現退出；三板市場目前剛剛試點，政府步步小心，未來很難定論，也很難將其視為一條可靠的風險資本退出途徑。

此外，即使未來二板與三板市場能夠發展壯大，對國內絕大多數的中小企業而言，這兩個市場的門檻依舊太高。

5 利用產權市場促進中小企業融資發展

5.1 產權市場在多層次資本市場體系中的優勢

在當前中國資本市場體系中，由于前三層級市場都存在著固有的缺陷，產權市場作為中國資本市場的初級市場，由于約束少、創新多、貼近市場、機制靈活、進入與退出的門檻相對較低等特點，便成為風險資本青睞的場所。從而最終由產權市場肩負起了促進中小企業與資本對接，使得中小企業快速全面融入資本市場的使命。

5.2 發揮產權市場的優勢作用

產權市場既具有初始的私募功能，也兼有最終退出渠道的功能，可以與三板、二板等更高一級的資本市場對接，因而產權市場具有聚攏風險資本的功能。發揮產權市場這一功能，大力發展面向中小企業投資的風險資本，使其成為促進中小企業發展的重要資金途徑。

產權市場場內交易的項目門檻較低，海外資本無需像投資證券市場一樣需具備QFII資格，故產權市場集聚了眾多的海外資本資源。發揮這一優勢，可吸引境外投資機構對中小企業的關注。產權市場中的交易機構一般都具有廣泛的業務信息發布渠道和功能強大的業務交易系統平臺，有助于為中小企業融資提供信息與技術支持。

總的來看，建設具有中國特色的多層次資本市場體系，利用產權市場來解決中小企業融資難問題，促進中小企業的健康發展，是今后我國資本市場體系建設的一項必然舉措。