美國次貸危機的成因、影響與中國的應對思路＊

徐璟娜

(中國海洋大學管理學院會計系,山東青島 266071)

美國次貸危機的成因、影響與中國的應對思路＊

徐璟娜

(中國海洋大學管理學院會計系,山東青島 266071)

本文對美國次貸危機的形成動因及如何引發全球的金融、經濟危機進行了剖析,認為過于寬松的房貸政策種下了危機的種子,資產化將房地產市場風險傳遞到整個金融系統,利率的上升和房價的下跌最終導致這場危機爆發。而金融監管相對于金融創新的嚴重滯后、金融市場投機者的貪婪與社會責任的缺失、消費過度但儲蓄不足的經濟發展模式是這場金融危機深層次原因,經濟全球化導致的全球經濟金融一體化是這場危機迅速傳染擴散的體制基礎。為應對百年一遇的全球經濟危機,中國應高度重視并防范房地產金融風險、注重增強經濟內生增長動力、完善金融監管的協調機制、呼吁并積極推進建立世界性機構協調全球經濟的運行和發展。

次貸危機;金融危機;經濟危機;中國發展思路

一、引言

由美國次貸危機演變而成的席卷全球的金融和經濟危機,是20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。全球金融市場陷于無序狀態,股市、匯市、債市,以及大宗商品市場的聯動性和風險傳遞性不斷增強。危機從金融衍生品危機、金融市場危機演變為系統的金融危機,并對實體經濟產生嚴重沖擊。美國的次貸何以成為危機并釋放出核聚變式的破壞力量,對于正在崛起的中國經濟而言,應吸取哪些教訓,如何應對挑戰并抓住機遇,值得深思。

二、美國次貸危機引發的全球金融經濟危機的成因

(一)美國次貸危機的成因

美國抵押貸款市場的“次級”(Subprime)及“優惠級”(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。次級抵押貸款(sub-premium mortgage)指銀行或貸款機構提供給那些信用等級或收入較低、無法達到普通信貸標準的客戶的一種貸款,大多為不需要首付的浮動利率貸款。次級貸款,對放貸機構來說是一項高風險高回報業務。瑞銀國際(UBS)的研究表明,美國次級貸款市場的違約率高達10.5%,是優惠級貸款市場的7倍,次級市場的貸款利率較優惠級高2%-3%,是對金融機構的高風險進行的補償。[1](P166-167)

次級貸款演變成為危機有三個原因:其一,利率上升和住房價格下降是次貸危機的導火索。從2004年6月-2006年6月,美國聯邦儲備委員會連續17次提息,聯邦基金利率從1%上升到5.25%,刺破了房地產市場泡沫。大幅攀升的利率加重了購房者的還貸負擔,購房需求尤其是投資性購房需求下降,房地產價格上升勢頭忽然終止,2006年房地產開工指數同比下降40%,2007年二季度整體房價創下20年來的最大跌幅。2008年2月22日,《紐約時報》報道:全美國將有占總數10.3%的約880萬個家庭的按揭面臨負資產的風險,負資產按揭的價值總額約2.6萬億美元。房價下降、利率上升導致次貸者或無力支付利息,或不愿意支付利息,任憑銀行收回房子,而銀行收回房子后,為了處理壞帳,不得不降價處理,而降價處理就使得房價進一步下跌,而房價下跌使更多的次貸者不愿意支付利息或還本,惡性循環,造成銀行壞賬,次貸危機形成。其二,欠妥的刺激經濟增長的宏觀政策。2000年美國IT泡沫破滅后,為了維持經濟增長,從2001年1月3日-2003年6月25日,美國聯邦儲備委員會連續13次降息,將聯邦基金利率從6.5%下調至1%,買房子可以分期付款,而利息差不多為零,住房市場高度繁榮。在盈利動機的驅使下,金融機構在基本滿足優質客戶的貸款需求后,不顧風險大量發放次級抵押貸款。同時美國政府為刺激經濟增長,提供擔保、支持次貸、鼓勵住房消費,刺激房地產業發展。而隨著房價不斷上漲,美國人的購房熱情也不斷升溫,在次級貸款的幫助下,一些在通常情況下被認為不具備償還能力的借款人也敢買房子并能獲得購房貸款,次級抵押貸款市場迅速發展。據統計,2000年美國新增抵押貸款中只有2.6%是次級債,到2006年該比率提高到13.5%。2001年美國次級債總規模占抵押貸款市場總規模的比率僅為5.6%,至2006年已上升到20%。美國居民住房的自有率已經從1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中,低收入家庭的獲益最大,然而,次級貸款的創新在提高美國居民住房福利的同時,也埋下了潛在的巨大風險。其三,過度消費儲蓄不足的經濟發展模式。從2001年末-2007年底,美國個人積累的債務達到過去40年的總和。美國的儲蓄率為負數,欠賬的人多如牛毛。在紐約,20%的市民根本沒有任何積蓄,另有45%的人其積蓄只夠維持3個月生活的時間。高負債、低儲蓄特征的消費模式最終出了問題,當美國經濟開始周期性下滑,貨幣政策出現調整后,房價暴跌,泡沫也隨之破滅,整個鏈條便出現斷裂,首先是低信用階層的違約率大幅上升,最終引發了危機。正如余永定所說“當人們最終無法償還貸款之時,就是危機爆發之日。無節制的負債消費必然會導致危機的爆發,這是金融危機帶給我們的重要警示?！盋NN新聞主播安德森·庫珀曾點評道:“如果身為一位消費者,你奉行及時行樂,對消費的貸款失去節制,給個人和家庭帶來高負債率,導致整個國家儲蓄率過低,那么,你不是金融危機的受害者,而是首要的元兇?！?/p>

(二)次貸危機引發金融危機的原因

次貸危機是由于銀行向信用低的人發放貸款,客戶違約造成的銀行壞賬,引發大規模的金融危機可以歸因于美國經濟的過度證券化與金融市場的極度自由化。

資產證券化導致風險通過信用鏈條四處傳遞。在過去的10年中,美國的證券化業務與次貸業務一樣蓬勃發展。在房地產市場繁榮時期,金融機構手中持有大量房地產抵押貸款。為提高資金周轉率,金融機構以抵押貸款債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券(Mortgage Backed Securities,MBS)回收資金,借款者未來償還抵押貸款所支付的本息,是房地產金融機構向MBS購買者支付本息的基礎。美國五大投資銀行為牟取暴利,打著便利融資、增加流動性、規避風險的旗號進行金融創新,把垃圾債券打包成優質證券,大肆推銷金融衍生產品,過度的金融創新吹起虛擬的泡沫。同時,美國三大政府性抵押貸款機構為住房抵押貸款支持證券提供部分擔保,信用評級機構受利益驅動,把隱藏巨大風險的次貸衍生產品評為最高級,種類繁多的“三A”證書讓銀行和公眾失去了對風險的基本意識,各種基金及其他國家的銀行和政府機構在“高收益、低風險”的誘惑下大量買入美國的次級債券。當失度的金融衍生品遇上對通貨膨脹采取的緊縮性貨幣政策時,衍生金融產品的根基則被撬動,次貸及其衍生金融產品的利益鏈條斷裂,整個鏈條上的錯綜復雜的金融機構都難逃其身。最先暴露出問題的是兩大房地產公司,即房利美和房地美。2007年8月“兩房”由于大放次貸,虧損嚴重,面臨破產,政府出面挽救。五大投行先后陷入困境,美國前五大投行垮掉三家,貝爾斯登公司、雷曼兄弟公司、美林證券公司等三個破產,高盛集團和摩根士丹利公司等兩個轉型為商業銀行,曾經風光無限、不可一世的五大投行銷聲匿跡。美國最大也是全球最大的保險公司——美國國際集團(AIG),股價暴跌,2008年第四季度虧損高達617億美元,創造了美國企業史上季度虧損的最高紀錄,危機重重,自身難保,被美國政府正式接管。作為美國金融體系神經中樞的華爾街,誠信缺失,金融衍生品泛濫,金融詐騙猖獗,發生了震驚世界的大案。[2](P28)

美國政府對次貸膨脹、衍生品泛濫、金融創新過度缺少必要的監管也是次貸危機產生及演變成金融危機的重要原因。美國的投資銀行脫離銀行監管體系,推出種類繁多的屬于“半公共產品”的金融衍生產品。衍生品的極度泛濫而金融監管相對于金融創新卻嚴重滯后,使得貪婪的金融市場投機者將次貸產品風險無限放大的動機得逞。在2008年10月23日美國國會的聽證會上,前聯儲主席、號稱美國“經濟總統”、被譽為罕見的“金融大師”的格林斯潘,坦誠地指出“美聯儲直到2005年仍不知道次貸市場的規?！?同時承認自己擔任美聯儲主席期間反對“對金融衍生商品監管的做法存在‘部分錯誤’”。他認為“金融市場的風險,包括衍生產品市場風險在內,隨時隨地地接受私人交易者的監督……就本質而言,與市場調節機制相比,聯邦政府的監管體系并沒什么高明之處”。[3]在他主政美聯儲期間,美聯儲一直致力于建立一個較少監管的“自由金融市場”,并干涉其他金融機構對于金融衍生產品的監管。格林斯潘認為金融機構肯定會為了自身的利益按照市場規則經營,不會出問題,堅決反對監管,鼓勵次貸,結果恰恰相反,發生嚴重危機。

(三)美國金融危機帶來經濟危機全球傳播的原因

美國金融危機的發生、虛擬經濟泡沫的破滅,造成資金短缺、企業虧損、失業增加、收入下降、信心喪失,引發實體經濟的衰退。美國經濟從2008年第三季度開始出現負增長,第四季度 GDP負增長達3.8%,2009年第一季度負增長達6.4%。美國實體經濟的重要支柱通用、福特、克萊斯勒三大美國汽車巨頭無一例外陷入困境,不得不向美國政府緊急求助。雖經政府多方注資,仍無法擺脫困境,通用和克萊斯勒不得不申請破產保護,進行債務重組。福特汽車同樣面臨銷量急劇下降、負債累累的問題。作為世界上最大的經濟體,美國經濟總量占世界的28%,是世界經濟的晴雨表,美國經濟危機不可避免地拖累全球經濟增長。

經濟全球化導致的全球經濟金融一體化使得美國的金融經濟危機迅速傳染擴散。斯蒂格利茨認為:“在現代社會,全球化程度如此密切,以致美國的金融危機在很短的時間內就襲擊了全球。比如,2009年整個世界的經濟增長率預期將是負數,這種衰退會危及到所有國家,這不僅僅表現在出口方面,還包括住房、消費在內,這些領域都將有所下降。”“這次金融危機襲擊的渠道和方式并不是唯一的,比如對金融市場的影響、對出口貿易的影響等?！盵4]這場金融危機對全球經濟產生了巨大沖擊,任何國家都難以獨善其身,只是不同國家受沖擊的機制與受影響程度各不相同。歐美發達經濟體處于漩渦的中心,金融機構破產、金融市場紊亂、信用收縮,進而延伸到實體經濟。發展中經濟體和新興經濟體,有的受到外國機構投資者抽離資金而導致本國金融市場混亂、匯率大幅貶值;初級產品出口經濟體則因為全球初級產品價格大幅回落而導致出口收入嚴重下滑,匯率貶值,財政收入減少;出口導向型經濟體則因為外部市場需求急劇萎縮而導致出口銳減、失業嚴重;有的經濟體則受到多種因素的交織作用,影響到經濟體中的各個領域。[5]

三、中國應對當前的世界金融和經濟危機的對策思路

(一)高度重視并防范房地產金融風險

2009年1-8月,中國城鎮固定資產投資8.492萬億元,其中房地產開發投資為1.843萬億元,占比高達21.7%。如果將建筑業等相關產業也考慮在內,比如房地產用量占全國總用量25%的鋼材,房地產用量占全國總用量22%的水泥等等,房地產在中國經濟中的分量不言而喻。根據央行發布的《二OO九年第二季度貨幣政策執行報告》,截至2009年6月末,我國全部金融機構本外幣貸款余額為39.8萬億元,其中全國商業性房地產貸款余額為6.21萬億元,包括房地產開發貸款余額2.35萬億元和購房貸款余額為3.86萬億元,占總貸款余額的15.6%。[6]如果考慮到一些以住房和土地為抵押的貸款,和房地產相關的貸款規模會遠遠超過6.21萬億元,房地產價格的波動已影響到銀行約1/3的信貸資產安全。房地產價格波動必然會給商業銀行、房地產企業,以及房貸借款人帶來壓力與風險。可見,房地產對中國的宏觀和微觀經濟有著千絲萬縷的聯系,可謂牽一發而動全身。

雖然目前的全球金融危機對中國的房地產業沖擊較大,但是中國房地產仍然處于上升周期,房地產按揭貸款仍然在快速擴大。2009年上半年商業性房地產貸款余額新增8826億元,同比多增4860億元。其中,房地產開發貸款新增4039億元,同比多增2210億元;購房貸款新增4793億元,同比多增2633億元。房屋銷售價格止跌回升。2009年6月份,全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲0.2%,環比上漲0.8%,連續四個月正增長。在全國70個大中城市中,2009年6月份新建住宅銷售價格環比上漲城市達63個,二手住宅銷售價格環比上漲城市達57個。從美國次貸危機的教訓來看,房價的快速上漲往往會掩蓋大量的信用風險和操作風險,而房地產價格的下降則讓這些風險迅速爆發。著名金融學者易憲容認為,中國按揭貸款實際上比美國次級債券的風險要高。如果中國的房地產市場價格出現逆轉,其潛在風險必然會暴露出來,國內銀行所面臨的危機肯定會比美國次貸出現的危機要嚴重。因此,穩定房地產市場應該成為當前宏觀經濟政策的目標之一。尤其要說明的是,由于CPI只反映了各項消費商品和服務的價格變動情況,沒有涵蓋房地產的價格變動,為此,宏觀經濟政策的制定不僅要考慮CPI,還要考慮房地產的價格變動情況,防止房地產價格的劇烈波動。

(二)宏觀經濟政策應注重增強經濟內生增長動力并充分考慮其潛在風險

為了應對百年一遇的金融危機,中國政府從2008年10月份開始采取了一系列的措施:積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策、4萬億投資計劃在內的一攬子刺激經濟計劃、調整振興十大產業的規劃等等。近一年過去了,我國經濟增長下滑的局面短期內已得到基本控制。然而,目前中國經濟尚缺乏內生增長動力,消費,特別是農民消費持續增長后勁不足、民間資本投資體制不活,這必將影響經濟的持續回升。在短期內應根據國內外經濟走勢和價格變化,注重運用市場化手段進行動態微調,及時發現和解決苗頭性問題,妥善處理支持經濟發展與防范化解金融風險的關系。從中長期看,由于全球衰退帶來的需求收縮以及陸續升溫的貿易保護主義,外需前景黯淡,因此應通過內需拉動,尤其是來自中國廣大農業、農村、農民的需求拉動促進經濟的持續回升。當前如何讓4萬億資本投資成為整個社會投資持續增長的關鍵推動力,對實現經濟的可持續增長尤為重要。對此,羅福凱教授認為:“如果讓資本與農民相結合,使農民通過貨幣資本的占有而與技術、信息、市場相結合,并占有技術、信息和市場,資本由此會在農村而無限地發展起來,這就是資本邏輯。否則,若政府不糾正基本建設投資偏好,4萬億中的不少資本不是發揮資本增值的功能,而是僅僅起到一次性消費的作用?！?/p>

制定和實施刺激經濟增長的宏觀經濟政策在注重增強經濟的內生增長動力的同時還需要充分考慮其潛在的風險。美國次貸危機的種子是當年IT技術泡沫破滅后美國政府實施的各項刺激經濟增長的宏觀經濟政策導致的房地產泡沫和金融衍生品的泡沫。分析歷史上的泡沫經濟會發現,大多與過度刺激經濟的政策失誤有關。目前外需嚴重萎縮對中國經濟的影響仍將持續,內需回升的基礎還不牢固,特別是民間投資意愿偏低,部分行業和企業生產經營情況還比較困難,經濟結構不合理、自主創新能力弱的問題依然存在。當前就業壓力較大,居民對未來收入的預期也不樂觀,影響未來的消費需求?？梢?為抵御次貸危機對中國宏觀經濟增長與就業造成的負面沖擊,中國出臺寬松的財政貨幣政策勢在必行。然而,分析今年的貨幣投放會發現,2006年-2008年中國每年新增人民幣貸款分別為3.18、3.63與4.91萬億元,而僅在2009年1至6月,中國新增人民幣貸款就高達7.37萬億,甚至超過了2006年與2007年兩年信貸之和,短期內規模如此之大的信貸增長必然引發一系列問題。比如,貸款發放時沒有控制好,借款人拿著錢又沒有管好,3-5年后可能出現新一輪的不良貸款浪潮;[7]再比如,2009年上半年與信貸資金大批量投放幾乎同步的股市、房市行情的上漲,說明一部分資金沒有進入實體經濟,若資金不進入實體經濟,則銀行信貸在促進經濟發展中的作用就會打折扣,而虛擬經濟在某些領域的過度膨脹又會引起局部泡沫,造成虛假繁榮。因此,控制貨幣發放的規模和節奏,緩解巨額信貸增長造成的不良后果,嚴查銀行信貸資金違規流入股市和房市,避免資產價格的過度膨脹實為當務之急。

(三)完善金融監管的協調機制,避免監管真空

金融監管作為政府提供的一種糾正市場失靈現象的金融制度安排,目的是最大限度地提高金融體系的效率和穩定性。在美國的的監管體系中,“投資銀行”屬于“公司監管”的范疇,不屬于“銀行監管”的范疇。從事著金融業務,卻脫離了銀行監管體系的投資銀行,甚至推出了“零首付”的貸款方式。貸款人可以在沒有首付的情況下購房,僅需聲明收入情況,而無需提供償還能力的證明,此為次貸危機的種子。美國的經驗教訓警示中國必須加快建立和完善適合本國國情的金融監管協調機制。

目前,中國面臨著混業經營對分業監管體制的挑戰。中國金融業混業經營的趨勢已很明顯,出現了各種形式的混業經營的金融控股公司,如光大集團、中信集團、平安集團等,同時以市場、產品、服務等為方式的銀證合作、銀保合作和證保合作都在廣泛開展。然而,中國現行的分業監管體制是建立在分業經營基礎上的,在混業經營格局下仍然實行分業監管架構,就會出現制度落后于市場的弊病,導致監管失靈和低效。如目前中國金融控股集團的母公司由中央銀行監管,而其子公司則按所處行業分別由銀監會、證監會、保監會來監管。一個金融機構同時受到多個監管主體的監管,往往會產生監管重復或監管缺位的問題,或者是出現監管成本過高與規模不經濟的問題。隨著金融業務的不斷創新,業務交叉不斷增多,無可避免地出現監管真空和重復監管并存的局面?；鞓I經營已成為不可逆轉的趨勢,完善金融監管協調機制、避免監管真空刻不容緩。2004年6月28日,中國銀監會、證監會、保監會正式公布《三大金融監管機構金融監管分工合作備忘錄》,以制度形式賦予了監管聯席會議制度:積極協調配合,避免監管真空和重復監管的使命。但監管聯席會議制度的實踐效果不盡人意,而且作為重要金融宏觀調控與監管主體的中國人民銀行被排除在外?；诮鹑诒O管協調的成本與收益的比較,建立一個凌駕于“一行三會”之上的機構——金融監管協調委員會亦或通過擴大中央銀行的權力賦予其履行金融監管協調的最終職責將是中國金融監管體制最終的選擇。

(四)強烈呼吁并積極推進建立世界性機構協調全球經濟的運行和發展

法國啟蒙思想家盧梭曾經講過這樣一個故事:一群饑餓的原始人圍成一圈,向一只熟睡的雄鹿逼近。一只野兔從一個原始人面前閃過,使他面臨兩種選擇:一是轉身去追野兔,這樣可解個人一時之饑,但雄鹿可能趁機逃脫;二是繼續圍獵,但他不知道同伴看到野兔時會不會轉身……。“獵鹿困境”要告訴人們:在缺乏強力約束的權威下,信任是合作的基礎。遺憾的是,當前,世界各國經濟基本上還是各自為政,世界經濟特別是國際金融還受到少數個別國家操縱控制。我們正遭遇著全球性的金融經濟危機,但卻沒有一個全球性的協調解決方案,每個國家都只是盯著對自己有利的一方,如果大家都只關注自己國家和區域的話,世界經濟依然不會朝著平衡的方向發展。經濟全球化要求建立世界性的機構組織協調全球經濟的運行和發展,但到目前為止還沒有這樣的機構,聯合國、世界銀行、國際貨幣基金組織都還起不到合理組織協調全球經濟的運行和發展的作用,對此,我們應強烈呼吁并積極推進建立世界性機構協調全球經濟的運行和發展。

[1]阮加,劉延平.次貸危機的成因與房地產金融風險防范[J].管理世界,2009,(5):166-167.

[2]簡新華,于海淼.世界金融和經濟危機的根源、新特征、影響與應對[J].中國工業經濟,2009,(6):27-29.

[3]王曉帆譯.重估格林斯潘“遺產”誰導演了百年一遇金融海嘯[EB].http://www.caihuanet.com/zhuanlan/meiti/timeweekly/200812/t20081205_422812.shtml 2008-10-31/2009-03-12.

[4]約瑟夫·斯蒂格利茨,張軍.金融危機與全球經濟[N].文匯報,2009-03-29(07).

[5]國務院發展研究中課題組.中國:在應對危機中尋求新突破[J].管理世界,2009,(6):4.

[6]中國貨幣政策執行報告(2009年第二季度)[EB].http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=433&ID=2764.2009-08-05/2009-08-28.

[7]張明.天量人民幣貸款的流向與隱患[EB].http://blog.ce.cn/html/50/115250-328978.html,2009-08-03/2009-08-28.

Abstract:This paper analyzes the causes of the U.S.sub-prime mortgage crisis and how it triggered a global financial and economic crisis,and points out that too loose mortgage policy planted the seeds of the crisis,asset securitization passed the real estate market risk on to the entire financial system,and interest rate rise and house price fall eventually led to the outbreak of the crisis.Compared with financial innovation,financial regulations were seriously lagging behind;greedy speculators in financial markets and their lack of social responsibility,excessive consumption,but the shortage of savings,all of which are root causes of the financial crisis.Global economic and financial integration caused by economic globalization is the institutional underpinnings of rapid spread of the crisis.In response to the unprecedented economic crisis,China should attach great importance to and guard against real estate financial risks,promote the economic endogenous growth,improve the coordination of financial supervision mechanism,and appeal for the establishment of a worldwide agency to coordinate the operation and development of the global economy.

Key words:Sub-prime mortgage crisis;Financial crisis;Economic crisis;China’s development ideas

責任編輯:王明舜

A Study on the U.S.Sub-prime Crisis Causes,Impacts and China’s Countermeasures

Xu Jingna
(College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266071,Shandong,China)

F13

A

1672-335X(2010)01-0055-05

2009-09-18

徐璟娜(1972- ),女,遼寧普蘭人,中國海洋大學管理學院會計系副教授,主要從事財務戰略、金融理論與方法研究。