通過信用違約互換解決中小企業融資難的可行性分析

劉 震

(武鋼黨校 基礎理論部,湖北 武漢 430081)

在我國,銀行一般以債務人的身份出現于資本市場,如果向中小企業投放貸款,就要承擔由于潛在風險事件引發的違約風險,因此,對于中小企業和銀行雙方來說,中小企業貸款問題是雙方感看到棘手的問題。在經歷了20世紀80年代的債務危機和90年代后期的亞洲金融危機之后,國際金融界普遍開始注重加強對信用風險的防范與管理,這就引致一系列以轉移信用風險為核心功能的信用衍生工具(Credit Derivatives)逐漸在國外發展起來,信用違約互換CDS(Credit Default Swaps)也由此應運而生,這正是本文將要著重探討的內容。

一、中小企業目前的主流融資方式及評價

除了少數信用評級達到A級的中小企業(10%左右)能夠比較容易地獲得銀行貸款外,其他大多數中小企業都無法把銀行貸款視為一個良好的融資渠道;鑒于此,本文站在大多數中小企業的立場上討論中小企業的主流融資方式,具體在直接融資方式和間接融資方式中各舉一例。

1.直接融資方式——中小企業板市場融資

中國證監會經國務院批準,于2004年5月正式核準公布了《深圳證券交易所中小企業板實施方案》,批準深交所在主板市場內設立中小企業板塊。同年5月27日,深交所中小企業板塊在深圳舉行啟動儀式,同年6月25日,以江蘇瓊花、新合成、大族激光等為代表構成的中小企業板塊正式交易。盡管中小企業板塊的推出是中國金融市場體系變化和資本市場縱深發展的一個重要里程碑,同時也被視為創業板建設的序曲,為少數有代表性的中小企業開辟了直接融資渠道。但是中小企業板主要服務于成長型、核心技術具有獨創性和領先性的各類高科技中小企業,同時,中小企業板對企業的注冊資本、經營時間以及持股比例方面有較高的限制,因此其進入門檻與主板市場相仿,準入門檻高于我國在2009年年中推出的創業板市場,于是,中小企業板應一定程度上被視為一個過渡的資本市場,這也就限制了中小企業板市場在解決大多數中小企業的直接融資資質。

2.間接融資方式——票據市場融資

從目前來看,在政府大力支持票據市場發展的背景下,票據融資已成為滿足我國中小企業資金需求的主要融資方式。數據表明,早在2001年,中國人民銀行新鄉市中心支行對100家中小企業進行調查,發現2001年新增貸款總額為1.93億元,辦理銀行承兌匯票的總額為4億元,兩者之比接近1∶2,這就充分說明了票據融資已經成為中小企業主要的資金來源渠道。但是,一是由于票據融資受限于當地票據市場的發展狀況,二是票據融資只能解決中小企業的短期融資需求,三是由于票據詐騙案經常發生,這就導致銀行對票據的承兌和貼現一直持謹慎態度,因此,票據融資并不能很好地滿足眾多中小企業的融資需求。

從上述分析來看,信息不對稱是一個主要障礙。以直接融資來分析,直接融資是由最終借款人(赤字單位)直接向最終貸款人(盈余單位)發行(出賣)自身的金融要求權,這一過程的實現不需要經過任何金融中介機構,即使有中介人,仍然會明確赤字單位和盈余單位雙方是對立的當事人,這就要求資金提供者對資金使用情況進行充分了解和判斷。由于了解和判斷過程的成本高昂,一般情況下,作為個體的資金提供方無力完成這一判斷過程。這就要求資金使用者通過會計機構、審計機構等相關第三方進行信息披露和監督管理,以此提高自身經營狀況的透明度。以上條件只適合規模較大的企業作為資金使用者,相當于給中小企業設立了一個隱形門檻,這是因為只有大企業才能支付得起信息披露、社會公證等高昂的費用來增加自身知名度,對于中小企業來說,在直接融資過程中,由于中小企業對于最終貸款人的綜合風險高于大企業,因此,中小企業就需要支付遠遠高于大企業的資金成本。這種高成本只有那些高收益的(同時伴有高風險)的中小企業才有能力支付。再從間接融資渠道來看,當前國有商業銀行的項目貸款審批權主要集中于總行和省分行,省以下分支機構對項目貸款和新開戶企業貸款并沒有審批權,只具備短期流動資金貸款審批權,且金額有最高限額。

二、信用違約互換的涵義及應用

1.信用違約互換的涵義

針對中小企業向銀行融資這一事件,信用違約互換(CDS)將涉及到三方,即中小企業、銀行以及投資方(如保險公司或證券公司等)。本文對CDS的概念做一個通俗表達：是指的買方(銀行)將參照資產的信用風險轉移給投資者(賣方),并且在固定的時間支付約定好的互換金(費用),如果中小企業方在合約期內發生信用事件,則投資者需要向信用違約互換的買方支付參照資產的損失。以下通過一個簡化的例子來描述CDS在中小企業融資中的實際應用過程。

2.案例分析

某一中小企業C由于經營需要,欲向銀行A申請100萬元人民幣、期限1年的貸款,經銀行仔細審查后,認為該項貸款風險較大,貸款年利率可以達到8%,同期的銀行貸款利率為3%。為了規避風險,銀行A想通過CDS來轉移貸款的信用風險,恰好某投資者B(保險公司)想投資C企業,但由于無法得到該企業的相關財務狀況,不能進行風險定價。結合上述背景,B保險公司可以通過與C企業的主銀行A協商簽訂CDS合約來投資于C企業,這樣一來,在不考慮交易費用的前提下,可以借助銀行A的信息優勢對C企業的風險進行合理定價。隨即,2008年1月1日銀行A與企業C簽訂貸款合同的同時,又與投資者B簽訂了為期一年的CDS合約。合約主要內容如下：

(1)買方：銀行A,賣方：保險公司 B,參照實體：中小企業C。

(2)交易日：2008年1月1日,終止日：2009年1月1日。

(4)參照債務：2008年1月1日銀行A提供給企業C為期一年的100萬元人民幣貸款。

(5)支付日期：從2008年1月1日開始到終止日,每四個月又由保險公司B向銀行A支付一次。

(6)固定支付利率：3%。

(7)支付條件：在信用事件通知或公告信息通知的規定終止日后14天內(或之前),由買方或賣方交給另一方。一旦對信用事件的支付條款感到滿意,則計算代理方將此告知各方;各方應遵循結算條款。

(8)信用事件：企業C的下列信用事件適用本交易：1)不能支付;2)交叉加速到期;3)重組;4)拒付債務。

CDS合約的上述應用可以形成銀行A、保險公司B以及中小企業C的三方共贏局面。銀行通過CDS獲得了年利率3%的正常資金回報,同時,如果交易對手信用等級較高(例如OECD國家的銀行各國央行),根據巴賽爾協議規定,可以將該項風險權重降到15%,提高資本充足率;保險公司B則通過了CDS進入了貸款市場,通過承擔風險來獲得6%的較高收益(除去銀行年利率3%之外的剩余部分);企業C也不必為尋求信用擔保而支付過多的融資成本,而是可以通過間接融資獲得穩定的資金來源。

三、CDS在解決中小企業融資中的優勢

信用違約互換作為信用風險緩釋工具(credit risk mitigation techniques)之一,在解決中小企業融資難題中與其他信用緩釋工具(主要是信用擔保與證券化)相比,具有下下獨特的優勢。

1.CDS與CG(Credit Guarantee)的比較

第一,信用風險買方的范圍不同。CG的提供方僅限于信用擔保機構,而CDS的買方包括銀行、保險公司、證券公司等眾多金融機構,這就使CDS的交易范圍比CG更廣,從而導致交易更加活躍。

第二,交易的發生時間不同。CG是在貸款提供之前發生的,即在信用擔保貸款中,貸款的提供需要以CG為條件。而CDS是在貸款發生后才發生的,即CDS要以貸款的發生為條件。

第三,對貸款的運用的監督方不同。CG簽訂后,信用擔保機構要負責貸款運用情況的審查。而CDS簽訂后,對參照資產的運用的監督仍然是銀行的責任,由于銀行在日常的貸款活動中,對行業分析、財務狀況審核、信用變動等方面積累了豐富的經驗,比信用擔保機構在對貸款運用監督方面更具有優勢,這就說明CDS的簽訂能夠體現出銀行在事后監督中的優勢地位。

第四,風險轉移的程度不同。在國際上,擔保機構要承擔80%左右的貸款責任,協作銀行承擔剩余的20%。這就使擔保機構在集中了過多的貸款風險的同時缺乏風險分散機制,因此大多數擔保機構都力圖通過提高擔保費用來分散風險。與信用擔保相比,由于銀行可以將參照資產的信用風險全部轉移出去,因此CDS顯得更加靈活,同時交易對手并不會覺得認為自己會承擔過多的風險,這是因為在很多情況下,信用風險的買方都是為了分散已經存在的風險而參加交易,這就使信用風險的買方具有很大的主動性,這也是CDS比CG更容易成交的主要原因之一。

第五,交易的性質不同。我國的擔保體系是在政府的直接支持下,通過建立以政府投資為主體的中小企業信用擔保機構,以商業擔保機構和民間互助擔保機構為補充的中小企業信用擔保體系,由于政府對中小企業擔保過程存在過多干預,容易形成擔保機構“政府化”,這就導致由銀行通過擔保機構把中小企業融資過程中的風險與管理成本轉嫁給地方政府。而CDS的交易雙方都是市場主體,按照市場經濟規律交易,政府干預程度由此大大低于前者。

2.CDS與貸款證券化的比較

事實上,由于信用衍生工具在開發初期就被視為貸款證券化的輔助工具,因此兩者比較相似。兩者的區別主要體現在以下幾個方面。

第一,貸款所有權不同。貸款證券化是將貸款賣給投資者,這就使貸款的所有權也隨之發生改變。而CDS只是轉讓出部分收益權,貸款的所有權并不改變,債權仍然屬于銀行。

第二,參照資產不同。貸款證券化的貸款局限于住房抵押貸款和汽車貸款,而CDS在這方面并沒有具體的限制。

第三,CDS作為外部投資者直接參與間接融資的樞紐,不僅轉移了銀行的貸款損失,而且減少了外部投資者投資中小企業的信息不對稱壁壘以及信息披露成本、資金運作調查成本等交易費用,同時也不存在退出機制的問題。

四、結論

CDS與其他衍生工具一樣,自身也會不可避免地存在一些風險,例如信用評級、風險定價以及建立和完善相關法律法規等問題,這也是今后值得進一步探討的地方。

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