詢價(jià)機(jī)制下我國(guó)IPO定價(jià)效率的制約因素分析

任秋娟

詢價(jià)機(jī)制下我國(guó)IPO定價(jià)效率的制約因素分析

任秋娟

（山西交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山西太原030031）

我國(guó)現(xiàn)有的IPO詢價(jià)機(jī)制存在低效問(wèn)題，主要原因是內(nèi)在機(jī)制欠缺和外部運(yùn)行環(huán)境欠佳。為此，一方面應(yīng)提高券商在定價(jià)中的作用以及詢價(jià)的市場(chǎng)化水平，完善詢價(jià)機(jī)制；另一方面應(yīng)降低行政干預(yù)，提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)投資行為理性化，優(yōu)化外部環(huán)境，為IPO合理定價(jià)創(chuàng)造積極的條件。

詢價(jià)制；市場(chǎng)化定價(jià)；制約因素；建議

20世紀(jì)90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國(guó)股票市場(chǎng)從無(wú)到有得到了飛速的發(fā)展。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮著重大作用。然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍然處于發(fā)展起步階段，與歐美發(fā)達(dá)的資本主義市場(chǎng)相比，在制度、法規(guī)以及監(jiān)管方面仍有諸多需要改進(jìn)之處。如我國(guó)資本市場(chǎng)存在IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家首日抑價(jià)率一般在10%到20%，新興市場(chǎng)國(guó)家的首日抑價(jià)率一般在30%到80%，而我國(guó)的首日抑價(jià)率平均高達(dá)100%，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)的融資效率。

我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制定價(jià)機(jī)制存在低效問(wèn)題，主要原因是，一方面由于我國(guó)現(xiàn)有的IPO詢價(jià)制內(nèi)在機(jī)制欠缺，另一方面在于機(jī)制運(yùn)行的外部環(huán)境約束。

1.主承銷商的新股發(fā)行定價(jià)技術(shù)不夠成熟

在以往長(zhǎng)期的固定價(jià)格制度下，培育定價(jià)能力對(duì)于券商缺乏吸引力。當(dāng)詢價(jià)制的運(yùn)行將券商的定價(jià)能力置于整個(gè)IPO定價(jià)制度的中心位置時(shí)，券商還不能夠馬上具備這種能力，這種能力的培養(yǎng)需要一定的時(shí)間和實(shí)踐過(guò)程。

我國(guó)目前新股的發(fā)行價(jià)格依照公司的價(jià)值計(jì)算，但計(jì)算公司價(jià)值的方法，卻由于我國(guó)長(zhǎng)期的賣方市場(chǎng)以及單一的行政化定價(jià)方式，使我國(guó)證券公司對(duì)此并未有深入的研究，同時(shí)，尚不完善的市場(chǎng)環(huán)境給證券公司的發(fā)行定價(jià)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。此外，由于目前缺乏對(duì)股市波動(dòng)規(guī)律更深刻的理解，證券公司依此定價(jià)時(shí)可能在路演和詢價(jià)時(shí)缺乏足夠的信息與投資者進(jìn)行信息交換，容易導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)過(guò)低，在市場(chǎng)變化時(shí)對(duì)價(jià)格的定價(jià)不能很好地把握。

2.主承銷商缺乏對(duì)股票分配的權(quán)利

對(duì)于主承銷商而言，數(shù)量歧視是最為重要的效率實(shí)現(xiàn)機(jī)制，其根本特征是主承銷商擁有股票分配的權(quán)利，通過(guò)給知情投資者分配更多的股票以作為其提供私人信息的回報(bào)，從而得到更有效的詢價(jià)反饋。但是在中國(guó)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定了向詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售的最大比例的限制，從而限制了發(fā)行人利用這一權(quán)利提高IPO定價(jià)有效性的能力。更為重要的是，監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有真正認(rèn)識(shí)到這一分配比例對(duì)于提高IPO定價(jià)有效性的作用，而更多的是從保護(hù)中小投資

一、內(nèi)在機(jī)制制約

者、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平的角度出發(fā)制定相關(guān)政策。

3.網(wǎng)下配售的新股鎖定期短

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)法規(guī)規(guī)定：詢價(jià)對(duì)象配售股票鎖定期至少在3個(gè)月以上，然而這往往不利于反映股票的真正的內(nèi)在價(jià)值。由于造假上市往往需要一個(gè)會(huì)計(jì)年度以上才能逐步暴露出來(lái)，短短的3個(gè)月鎖定期，顯然不能使機(jī)構(gòu)投資者與流通股東的利益有效地捆在一起，不利于詢價(jià)者與流通股東形成利益共同體，那么在誠(chéng)信缺失、融資饑渴比較普遍的情況下，以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的詢價(jià)制度將使投資者利益得不到充分的保護(hù)。

4.中小投資者的話語(yǔ)權(quán)被剝奪

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，社會(huì)公眾投資者不作為IPO的詢價(jià)對(duì)象。這意味著，社會(huì)公眾投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，這種詢價(jià)基礎(chǔ)的片面性顯然違背了公平、公正、公開(kāi)原則，使得中小投資者的利益遭受到損害。

1.行政干預(yù)依然存在

我國(guó)股票市場(chǎng)的建立與發(fā)展是一種典型的政府推動(dòng)型制度變遷。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)新股發(fā)行實(shí)施的是審批制，審批過(guò)程中，發(fā)行數(shù)量和價(jià)格是由監(jiān)管部門(mén)和券商結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)行情來(lái)決定的。但是在絕大多數(shù)時(shí)間里，新股發(fā)行都受到市場(chǎng)的熱烈申購(gòu)，顯示出社會(huì)公眾對(duì)股票的需求遠(yuǎn)大于供給，而中國(guó)的IPO高抑價(jià)發(fā)行一個(gè)原因可能就在于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票供需不平衡。

首先，我國(guó)證監(jiān)會(huì)職能由行政審批向核準(zhǔn)轉(zhuǎn)變，在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來(lái)確定新股規(guī)模。但是在目前的核準(zhǔn)制下，新股的發(fā)行依然受到嚴(yán)格的監(jiān)管和限制，證監(jiān)會(huì)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的狀況決定是否開(kāi)啟IPO融資。其次，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批環(huán)節(jié)比較完善，但是行政干預(yù)程度較大，使得發(fā)行上市從申請(qǐng)到批復(fù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，不利于降低企業(yè)的申請(qǐng)成本，不利于提高審核效率。最后，比較深度的政府干預(yù)不可避免地繼續(xù)導(dǎo)致糾正過(guò)程中的腐敗行為。為了能夠盡快地從“排隊(duì)等候”到進(jìn)入相關(guān)核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，為了能夠順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)與發(fā)行審核委員會(huì)的審核，有的企業(yè)不惜花費(fèi)大量人力物力通過(guò)公關(guān)去“尋租”。證監(jiān)會(huì)與發(fā)行審核委員會(huì)工作的獨(dú)立性也不斷遭到質(zhì)疑，進(jìn)而影響到企業(yè)IPO的發(fā)行。

二、外在環(huán)境抑制

2.缺乏理性的市場(chǎng)主體

由于我國(guó)股市發(fā)展的時(shí)間比較短，各種制度建設(shè)尚在完善之中，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格并沒(méi)有充分反映其代表的市場(chǎng)價(jià)值。問(wèn)題主要出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者投資行為不理性。

首先，在我國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，由于市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范且IPO發(fā)行受到嚴(yán)格的管制，新股供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，因此從證券市場(chǎng)成立之日起就出現(xiàn)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。IPO抑價(jià)的提高又進(jìn)一步強(qiáng)化了這種預(yù)期，最終出現(xiàn)了新股不敗的神話。當(dāng)投資者樂(lè)觀的不理性情緒強(qiáng)烈時(shí)，新股發(fā)行不存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，IPO期望抑價(jià)的產(chǎn)生應(yīng)完全歸于二級(jí)市場(chǎng)的不合理定價(jià)。其次，在我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面，上市公司信息的披露不完全，內(nèi)幕交易的信息大量存在，公開(kāi)的信息里面有虛假的成分，信息過(guò)濾和傳輸不準(zhǔn)確；另一方面，中國(guó)的證券市場(chǎng)缺少權(quán)威的信息分析、評(píng)估機(jī)構(gòu)，信息的整合過(guò)程不完善，使得投資者得不到完全的專業(yè)信息。這些導(dǎo)致中小投資者不太注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，投資行為的非理性造成在二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中形成的資產(chǎn)價(jià)格脫離其基本面，直接影響到中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。因此，市場(chǎng)化定價(jià)制度試行時(shí)不僅沒(méi)有緩解IPO抑價(jià)率，反而加劇了抑價(jià)程度。

1.完善IPO詢價(jià)機(jī)制

根據(jù)實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題以及目前詢價(jià)制度本身的不足，筆者認(rèn)為需從以下幾方面進(jìn)行完善：

（1）提高證券公司的估值能力

公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，需要深入研究發(fā)行公司，全面分析行業(yè)前景、地位以及公司的競(jìng)爭(zhēng)能力、盈利水平、財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)性，選擇合適的有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，充分發(fā)掘其投資價(jià)值，以確定一個(gè)合理的價(jià)格，減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。此外，證券公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行企業(yè)定價(jià)的研究，證券公司的定價(jià)能力成為股票發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)行公司價(jià)值分析決定了股票的發(fā)行價(jià)格。

（2）增加承銷商分配股票的權(quán)利

在詢價(jià)制中，必須給機(jī)構(gòu)投資者相應(yīng)的激勵(lì)報(bào)酬。畢竟對(duì)新股進(jìn)行正確的合理定價(jià)需要搜集有關(guān)上市公司大量的信息并進(jìn)行深入的研究，這是需要成本的，如果沒(méi)有足夠的補(bǔ)償，機(jī)構(gòu)投資者很難有動(dòng)力報(bào)出真實(shí)的價(jià)格。主承銷商可以利用手中分配股票的權(quán)利來(lái)制定相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，參考以往股票發(fā)行中投資者參與申購(gòu)的情況來(lái)采取區(qū)別對(duì)待的方式進(jìn)行分配股票，這樣證券公司就可以向那些無(wú)論在新股熱銷還是冷銷期間都積極申購(gòu)新股的投資者提供補(bǔ)償。在這種情況下，經(jīng)常參與申購(gòu)新股的投資者實(shí)際上起到了一種保證股票無(wú)論在何種情況下都能夠發(fā)行出去的擔(dān)保作用。作為補(bǔ)償，證券公司需要對(duì)這些多次參與（尤其是在新股認(rèn)購(gòu)不足時(shí)）股票發(fā)行的投資者提供優(yōu)惠，從而從詢價(jià)對(duì)象那里得到更為接近實(shí)際價(jià)值的股票價(jià)格。

（3）增加詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量

在美國(guó)累計(jì)投標(biāo)是IPO市場(chǎng)較為通行的發(fā)行機(jī)制，這是由其機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位決定的。而中國(guó)目前的情況有所不同，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量與公眾投資者數(shù)量相比，仍然是“小巫見(jiàn)大巫”。且在中國(guó)現(xiàn)行詢價(jià)制下，對(duì)詢價(jià)對(duì)象設(shè)置了諸如資金規(guī)模、從業(yè)時(shí)間等資格要求，這大大限制了詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量，那么在保證詢價(jià)對(duì)象合格的前提下，盡量吸納更多的詢價(jià)對(duì)象，因?yàn)樵儍r(jià)對(duì)象的數(shù)量越多，他們之間進(jìn)行合謀操縱價(jià)格的可能性就越低，從而制定正確的股票價(jià)格的可能性就比較大。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)的設(shè)備和技術(shù)等硬件設(shè)施十分先進(jìn)，完全有條件也有可能提高效率，低成本地利用

三、提高詢價(jià)制下我國(guó)IPO定價(jià)效率的建議

電子系統(tǒng)向公眾投資者進(jìn)行網(wǎng)上詢價(jià)。

（4）延長(zhǎng)網(wǎng)下新股配售期

對(duì)申購(gòu)到股票的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行3個(gè)月的股票鎖定期約束力比較差，而最好的有效約束是應(yīng)該將鎖定期延長(zhǎng)到至少半年。一定程度的IPO抑價(jià)是在絕大多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)的，所以，申購(gòu)到新股后的收益一般比較可觀，3個(gè)月的股票鎖定期對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者占?jí)嘿Y金的成本一般會(huì)遠(yuǎn)小于其認(rèn)購(gòu)到新股的超額收益，這就會(huì)助長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為。將網(wǎng)下配售鎖定期適當(dāng)延長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者上述的投機(jī)行為將會(huì)大大收斂，就會(huì)更加重視價(jià)值投資，更加從更長(zhǎng)的時(shí)間的角度對(duì)IPO發(fā)行價(jià)格進(jìn)行判斷。此外，要鼓勵(lì)自愿延長(zhǎng)鎖股期限的戰(zhàn)略投資者加入，這將使發(fā)行人可以引進(jìn)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、有一定話語(yǔ)權(quán)的股東，十分有利于形成一個(gè)更為合理的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，這也是中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO制度與國(guó)際接軌的一個(gè)方面。

2.優(yōu)化IPO定價(jià)的外部環(huán)境

（1）提高核準(zhǔn)制效率

在推行核準(zhǔn)制后，中國(guó)的IPO監(jiān)管機(jī)制陷入了政府深度干預(yù)與監(jiān)管低效并存的局面。針對(duì)這種情況，除了盡可能降低監(jiān)管中的政府干預(yù)程度、提高對(duì)發(fā)行人的信息披露要求、加強(qiáng)持續(xù)監(jiān)管外，還需采取以下措施：

首先，加大對(duì)違法違規(guī)者的處罰力度。一方面，調(diào)高《證券法》中對(duì)違法違規(guī)者的罰款額度；另一方面，進(jìn)一步明確《證券法》對(duì)于投資者的相關(guān)利益賠償問(wèn)題。其次，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管層的有效約束。如果監(jiān)管層的權(quán)力得不到有效約束，就容易滋生腐敗行為。最后，盡量減少核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，縮短審批時(shí)間。除了可以減少“租金”外，還可以降低核準(zhǔn)成本，提高工作效率。

另外，核準(zhǔn)制畢竟是一種暫時(shí)的過(guò)渡措施，就成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)化的注冊(cè)制是一種有效的最終目標(biāo)。在能夠有效預(yù)防市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的前提下，或者說(shuō)，在能夠保障市場(chǎng)正常運(yùn)行后，注冊(cè)制就可以推行。

（2）提高上市公司質(zhì)量

IPO真正價(jià)值最終取決于公司現(xiàn)在及未來(lái)的發(fā)展，即上市公司質(zhì)量。如果公司未來(lái)的發(fā)展前景好，質(zhì)量高，則IPO定價(jià)高；反之，則定價(jià)低。提高上市公司質(zhì)量，有利于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，而在資本市場(chǎng)中，信心就是“黃金”，就是“金錢”。但是現(xiàn)實(shí)中，許多上市企業(yè)信息披露欺詐行為時(shí)有發(fā)生，內(nèi)幕交易、合謀作假屢見(jiàn)不鮮，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。可通過(guò)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司股權(quán)激勵(lì)和約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，以此來(lái)提高上市公司質(zhì)量。

（3）促進(jìn)投資行為理性化

只有理性與成熟的市場(chǎng)主體才能夠在市場(chǎng)中起到提升價(jià)格的作用。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)成立相應(yīng)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，將培育理性投資者工作納入日常管理之中。其次，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)教育策略，逐步建立起投資者行為軟約束機(jī)制。最后，建立相應(yīng)的社會(huì)學(xué)術(shù)性協(xié)會(huì)組織，如法律協(xié)會(huì)、投資論壇等，以此來(lái)幫助投資者維護(hù)自身的合法權(quán)益和提高投資者的決策水平，同時(shí)成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)研究我國(guó)的股價(jià)波動(dòng)，普及其研究方法，從而引導(dǎo)投資者形成一定的投資預(yù)期，避免投資者盲目投資。

［1］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.上海：上海人民出版社，2004：235-241.

［2］周孝華，熊虎.IPO發(fā)行機(jī)制、投資者行為、后市流動(dòng)性與IPO價(jià)格［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009：31-61.

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1673-0046（2010）9-0064-02