通脹之旅的下一階段

邁克爾·斯賓塞

什么才是旅程？當然要有目的地，還要有抵達目的地的路線和所需時間。或許這可以成為思考未來通脹和利率軌跡的有效框架——上述旅程會在很大程度上影響資本成本、估值、乘數、債務可持續性，以及更多其他因素。

首先，要了解我們是如何走到今天的。在疫情限制解除后，全球經濟需求激增，部分原因是健康的家庭和企業資產負債表，這反映了各國政府在疫情期間提供的財政支持。但財政擴張同時導致主權債務水平激增。當后疫情需求激增時，供應端無法跟上，因此導致通脹壓力加劇。某些供給側中斷——也就是所謂的臨時性阻塞，屬于疫情封鎖及失衡的遺留問題，并很快得到緩解。但事實證明，有些問題更深入、長期、具有結構性，且過度需求仍頑固存在。最后，全球主要央行進行了快速干預，提升利率以限制總需求。它們的努力似乎已經奏效：通脹率開始下降。

接下來會發生些什么？資產管理專家告訴我，矛盾的是，轉型的確切路徑往往比目標更難預測。這是經濟分析普遍特征的實際例子：市場最終達到的均衡狀態，往往比達到這種狀態的轉變過程更能準確預測。

來看看我們的目標。通脹將達到或接近央行承諾的2%，也就是市場預期的目標，而實際利率則維持在保持供需合理平衡的位置左右。根據最近通脹趨勢，這種平衡似乎完全可以實現，而不需要進行急劇甚至溫和的經濟收縮。

問題是，實際利率是多少？美國目前通脹率是3.4%，而美聯儲的政策利率是5.25%-5.5%，這導致實際利率在2%左右。迄今為止，該水平似乎并未對GDP（國內生產總值）增長或就業產生任何重大負面影響。

盡管美聯儲在2024年首次議息會議上決定保持基準利率不變，但市場一直在為年底前恢復2%的通脹目標定價。如果美聯儲今年將貼現率調降1.5%-4%的區間，實際利率將保持在2%左右。美聯儲最新點陣圖顯示，這條利率路徑符合市場預期，即在2024年六次降息25個基點，且比美聯儲自己的預期更激進。

2024年后的利率預期（包括名義和實際利率）似乎問題更為嚴重。點陣圖預計，2025年和2026年將進一步擴大降息幅度。如果預測屬實，實際利率將下降并穩定在0.5%。鑒于持續的結構性供給側限制（包括勞動力短缺、人口老齡化和生產率下降）以及地緣政治局勢緊張、沖擊和全球供應鏈網絡迅速且昂貴的多元化所導致的成本上漲，出現這樣的情況似乎可能性不大。

在這種情況下，資產價格將會上升，就像在2008年全球金融危機后十年一樣。同時，信貸將會擴張，從而推高需求。但沒有勞動力供應或生產率的激增，供給側很可能出現滯后，導致通脹壓力再度出現，并致使實際利率下降。

可以肯定，生產率激增完全可能，尤其鑒于生成性人工智能所取得的突破。但問題是什么時候？即便是我們這些預測人工智能驅動生產率增長的人，也并不認為它會很快發生，它在這個十年的后半段發生的概率要遠大于兩三年以內。

但情況可能會發生變化。如果人工智能驅動的生產率增長很快到來，那么，它將大大增加經濟供給側彈性。而這將帶來通縮效應，就像過去三四十年新興經濟體增長所產生的效果一樣，為全球經濟增加巨大產能。

但事到如今，我們的旅程似乎非常不可能回到疫情前的低名義和實際利率模式，以及2%或以下的通脹目標。全球金融危機后，由于長期修復資產負債表尤其是家庭部門負債表，導致需求遭到抑制。但疫情期間的財政支持防止了類似損害的發生。因此，如今可以非常輕松地釋放需求。隨著結構性轉型削弱了供給側應對需求側壓力的能力，將需要更高的實際利率來控制需求，從而抑制通脹。如果實際利率降至0.75%以下，我們的路徑將很有可能重新導致高通脹。

（Copyright： Project Syndicate， 2024，編輯：許瑤）