CFO融資智慧

王浩明

企業的成功運營取決于對資金的獲取。一旦公司度過了啟動階段，當前收入和短期貸款必定要被用來滿足財務需求。其他發展可能也需要新的股本或者長期借款來籌集資金。為了滿足不同的需求，企業將選擇不同的資金來源，通常，將盡量設法使用短期資金來源匹配短期資金需求，用長期資金來源匹配長期資金需求。CFO和企業資金管理部門的重要職責是尋求合理的資金來源組合，保持公司運營的穩定性，為股東提供最佳回報。

一個成功的案例

1992年初，某上海國資企業發行了年利率為10.05％的建設債券，由于利率十分誘人，債券發行后立刻被搶購一空。這么高的利率對企業是否是一個沉重的包袱呢?曾經有人懷疑過。但是，隨著經濟發展，一般五年期債券的年利率，加上保值補貼率，最低的已上升到了18％左右，人們的疑慮全部消失了這家企業不僅把利率風險轉嫁給了債權人，而且還把資金成本控制在較低的水平線上。此次負債融資活動之所以如此成功，主要因為它把融資決策建立在對企業自身發展的正確判斷、對宏觀經濟走勢的分析，以及對未來貨幣政策和市場利率走勢的準確預期基礎上。

雖然這一例證發生在經濟體制改革初期，有其特殊性，但是后來，這家企業發展近20年，直接籌資800多億元，其中，外資16億美元，國內貸款600多億元，先后5次發行企業債券，籌資51.3億元，此外還通過擔保形式，提供間接融資215億元。一系列成功的融資活動為這家企業的不斷發展奠定了堅實的基礎。因此，基于理性判斷后的融資和資源配置模式，是CFO必須時刻思考和組織行動的主要工作。

政策決定融資決策

做到如此成功的企業融資，需要認真思考許多問題，正確的融資決策涉及的關鍵是：宏觀經濟走勢如何?國家政策有什么預期變化?從企業自身情況出發能有幾種資金渠道可供使用?融資的時間是否可以容忍?融資的成本是否能夠承擔?如何設計企業的資金結構?融資策略的不同對稅負有何影響?如何設計一個企業融資業務系統支持日常融資管理?

當預期未來的市場利率將會逐漸走高的時候，應采用固定利率的方式進行銀行借款或發行債券等融資活動，這樣做既可以避免將來市場利率逐漸走高的風險，又能夠把融資成本控制在較低的水平線上。

當預期未來的市場利率將會逐漸走低的時候，應采用浮動利率的方式進行銀行借款或發行債券等融資活動，這樣做同樣可以避免將來市場利率逐漸走低的風險，又能夠使融資成本隨利率逐漸走低而降低。

此外，無論企業采用固定利率還是采用浮動利率的方式，進行銀行借款或發行債券等融資活動，其支付的利息均在稅前從銷售收入中扣除，由于稅收抵免作用，企業真正負擔的利息支出還會有所降低。這也就是一般財務理論通常認為負債融資成本低于權益融資成本的一個重要原因。

如果企業所需資金用來進行固定資產升級換代等投資回收周期比較長的項目，還需要關注所更新設備被淘汰的風險大小、融資方式是否能夠有效地降低融資成本、同時也要考慮對企業的資本結構是否帶來明顯的惡化壓力、考慮不同資本結構對市場傳遞了什么信息。

企業融資模式

現代企業的融資絕非僅僅局限于銀行貸款，各種融資方式從融資來源、主要適用的方向、各自的優勢和限制上，可以從下面的企業融資分析模型中得到一個概括的、有對比的思考企業融資管理問題的大思路。

企業的融資是企業根據其生產經營、對外投資及調整資金結構的需要，通過一定的渠道，采取適當的方式，獲取所需資金的行為。融資方式從不同角度看可以有不同的分類，例如內部融資與外部融資、短期融資與長期融資、所有者權益融資和負責融資等(圖1、圖2)。

企業從外部籌集資金時，不管是通過發行股票還是利用負債，都會產生代理成本。由于各種代理成本的大小不同，不同的融資方式就會導致各種融資成本各不相同，因此，企業在選擇融資方式時就存在一個先后順序，這就是所謂“優序融資理論”。

優序融資理論認為：企業在籌集投資資金時，相對外部融資而言首先會選擇內部融資(自有資金)，其次在外部融資中，先利用銀行借款，然后才是發行股票。

從另一個角度來看，外部投資者并沒有掌握企業所有的信息，所以可能會低估企業的股價，要求較高的債券收益率。另外，銀行也可能要求較高的貸款利率，或者不愿意給企業提供貸款。

其次，企業會選擇銀行借款。其理由是與發行股票融資相比，銀行借款的代理成本較低。企業從銀行借款不僅僅是為獲取資金，還要接受銀行的監督。如果銀行進行有效的監督，企業經營者犧牲資金供給者的利益而追求私利的行為(即道德風險問題)就可以得到抑制，此時伴隨銀行借款的代理成本就會低于沒有銀行監督時的代理成本。

然而，在發行股票融資的情況下，由于缺乏有效的監督，代理成本就變得很大，因而對企業來講融資成本很高，從而成為最后的選擇方式。

總之，由于代理成本的大小各不相同，在企業融資的方式中就存在內部融資、銀行借款、發行股票這樣一個先后順序，那么，企業在進行投資時就盡可能利用成本相對較低的融資方式。

現在假設企業投資的邊際效率、能夠利用的融資方式與融資成本的大小如圖3所示，最優投資水平即為邊際效率曲線EE與資本成本的交叉點所對應的OC部分。因此，企業首先應該把OA部分的內部資金用于投資支出，其次從銀行借人AB部分的資金，剩下的不足部分BC再利用發行股票來籌集。如果企業的邊際效率為EE，那么企業只需要進行OD部分的投資，為此投資資金為全部的內部資金和AD部分的銀行借款。

這是企業選擇融資方式先后順序的一般思路。

融資的成本管理

在市場經濟情況下，融資成本的不同必然要影響集團企業的投資策略，進而影響企業發展。融資成本包括籌資費用和用資費用?；I資費用即在籌資過程中發生的手續費、股票、債券的發行費用等，用資費用則是體現資金的時間價值的利息、股利等。

資金成本率K=每年的用資費用D／(籌資數Np-籌資費用F1

用資費用率i=1-籌費用率f

如果考慮用資費用稅前前支付，則分子乘(1-所得稅率T)，即：

K=I(1-I)／(1-f)

內部融資成本：一般認為，銀行借款需支付利息費用，發行股票融資需支付股利，而利用內部資金的成本為零，所以內部融資對企業來說是成本最低的融資方式。但是這種觀點是錯誤的。因為利用內部資金進行固定資產投資時，將存在機會成本，即損失了在金融市場上進行投資而獲得的收益。此外，負債的利息是在稅前支付的。具有減稅的作用，所以不能忽視債務資金這個有利之處。

債務融資成本：銀行借款資金成本的計算是利息，且在稅前支付。如果一個公司向銀行借款1000萬元，利率10％，借款手續費1萬元，所得

稅率33％，則融資成本率為：

債券融資成本計算與銀行借款資金成本基本類似，但是籌資費用包括發行債券的手續費、注冊費、印刷費、債券銷售費用等。

股權融資成本：中國目前只能發行普通股，不能發行優先股，而普通股的計算方法有多種，簡單的有：

如果每年股利固定不變，則與資金成本一般公式類似：

如果每年股利每年增加，每年增長為g，則與資金成本公式：

通常情況下，企業可以同時使用多種融資方式，則綜合的資金成本可以通過加權平均得到：

上式的含義是：以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均。

資金的邊際成本：企業不可能以某一個固定的資金成本來籌措無限量的資金，當籌集的資金超過一定限度后，原來的資金成本就會增加。在企業追加籌資時需要清楚籌資額在多大數額上會引起資金成本怎樣的變化。為此，引入了資金邊際成本的概念。

資金的邊際成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。資金的邊際成本電是按加權平均方法計算的，是追加投資時使用的加權平均成本。

由于集團企業的籌資活動是一個動態的過程，引入資金邊際成本概念的目的，是為了解決在不同融資規模時確定合理的資金結構，做出合理的融資汁劃。

由于企業在經營過程中，對資金的需求的規模大小、每種資金的允許使用額度大小、每種資金來源的資金成本高低、每個時期或每個項目的投資匯報率大小等因素，無時無刻不在變化之中，所以進行精確的企業資金成本的動態最優化管理，需要一個合理的模型來指導，需要一個合理開發的企業融資業務管理信息系統來支持。

圖4就是一個這樣的企業融資成本管理模型。以這個模型為指導開發出的企業融資業務管理信息系統，不僅直接支持企業融資成本的動態最優化管理，還給企業實施經濟增加值(EVA)管理提供了基礎和條件。

稅負及財務風險平衡

企業的融資不僅影響著資金的成本，還影響著稅收。因為稅法對企業通過不同方式所籌集資本的成本列支方法的規定不同，使得企業在同一融資額度下面臨多個可供選擇的融資方案。

借一個實例說明不同資本結構、不同融資策略對稅務的影響。假設某企業需要籌集資金100萬元進行投資，設借人資金利率為10％，預計收益期為5年，每年平均息稅前利潤為20萬元，該企業適用的所得稅稅率為33％，現有三種不同資本結構，各種結構下企業所得稅的負擔和財務風險也不同(表1)。

由此案例可見，資本結構中借人資金比例越高，利息節稅就越明顯，企業所得稅的支出就越少。如果單純從稅負高低的角度出發，考慮企業節稅最多、稅負最低，則應該選擇方案三，即全部借人資金。但是在財務管理中，還要考慮到企業的財務風險因素。不難從財務杠桿系數、資產負債率、利息保障倍數看出，方案三所帶來的財務風險最大。

當企業的計息計稅前投資收益率高于負債成本率時，增加負債就能提高權益資本收益率，提高企業價值，但也應當注意，隨著負債比例不斷提高，財務風險也越來越大，權益資本成本率也將逐步提高，當權益資本成本率的增長超過負債資本的抵稅效應時，企業的整體收益將會下降。債務融資可以帶來抵稅的效益，但隨著財務杠桿的提高，公司財務危機和破產威脅隨之增大，公司面臨高層離職、客戶流失、供應鏈中斷、股東和債權人矛盾沖突等潛在危險，公司的價值也因此降低。

權益資本收益率是衡量企業財務管理目標的主要指標，因此，企業融資時必須考慮債務資本和權益資本之間的合理搭配，將稅收利益和整體利益進行比較，并做出合理的選擇。理論上的最佳資本結構是存在的，具體到一個企業，最佳資本結構無法通過模型計算出來，只能依靠公司CFO對市場環境、經營風險、利潤水平、杠桿標的主觀判斷。在企業實際運營中中，融資稅務決策應重點考慮資本結構即長期負債與權益資本的比例關系變動對企業經營績效和稅負產生的影響，考慮融資成本和節稅效益的比較，考慮怎樣的資本配置才能使企業在有效地降低稅負的同時，實現企業所有者稅后利潤的最大化。重視各種方案影響下的企業財務風險變化情況，綜合考慮風險和收益因素，選擇能使企業整體利益最大化的融資方案。理想的資本結構是一個動態的、持續調整的、不斷逼近的過程。