主權債務問題分析

山東行政學院 蔣海濤

中國平安人壽保險公司濟南分公司 馮云

主權債務問題分析

山東行政學院 蔣海濤

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債務問題已經導致債務負擔出現不斷加劇的趨勢，使國家主權風險迅速提高。主權債務壓力可能會傳染給銀行機構，導致信用崩潰，影響經濟發展，致使金融風險惡性循環。歐洲面臨政策兩難，將對金融機構和經濟復蘇產生不利沖擊，日本、美國等政府也面臨持續的政策兩難，全球復蘇的步伐難以加速，甚至可能放緩。

主權債務 信用評級 歐元匯率 經濟復蘇

國際貨幣基金組織在其最新發布的 《全球金融穩定報告》(Global Financial Stability Report)中稱，債務危問題已經導致債務負擔出現不斷加劇的趨勢，使國家主權風險迅速提高。主權債務壓力可能會傳染給銀行機構，導致信用崩潰，影響經濟發展，致使金融風險惡性循環。主權債務風險在歐洲具有相當高的普遍性，近日危機有加速蔓延的趨勢。如得不到妥善解決，其破壞力將遠遠超過戰后的歷次債務危機。

一、主權債務問題進程

第一階段，與歐元區有密切經濟聯系的新興歐洲等非歐元區國家爆發債務危機。 這一階段是整個危機的前奏，譬如 2008-2009年發生的冰島、中東歐和迪拜債務危機，由于涉及的經濟體規模很小，其影響范圍相當有限，而且通過尋求歐盟和IMF的救助，基本已解燃眉之急；但是，2010年年初，冰島總統否決了存款賠償法案，其長期主權信用評級被降至“垃圾級”，冰島危機再度浮出水面。

第二個階段是中東歐國家的債務問題。由于轉軌改革需要，東歐國家的負債水平一直比較高，在金融危機的沖擊下，政府財政赤字進一步擴大。2009年年初，穆迪調低了烏克蘭的評級，并警告東歐的形勢在不斷惡化，這促發了中東歐國家的主權債務問題。由于當時全球金融危機尚未見底，部分市場人士甚至擔憂由此引發金融危機“第二波”。但是，隨著金融危機的逐步見底，西歐強國對其在東歐資產救助的開展，中東歐債務問題沒有引發新的系統性金融動蕩。

第三個階段是隨著2009年12月，三大國際評級機構惠譽、標普和穆迪相繼調低希臘主 權債務評級和列入負面觀察名單，歐洲主權債務危機逐漸由歐元區外圍的冰島和中東歐國家向歐元區成員擴散。希臘、西班牙和葡萄牙引發的歐洲主權債務危機和全球債務問題。希臘在2009年5月就遭遇了市場的質疑。后來由于背靠歐盟和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢得到一定的緩解。不過，經過半年的發展，希臘的財政赤字沒有任何改善。2009年底財政赤字占GDP比例升至12.7%,公共債務占國內生產總值的比例升至113%，評級機構惠譽將其主權信用評級調低。希臘問題一發不可收拾，尤其是“普遍性”的言論一出，市場開始質疑西班牙、葡萄牙、意大利甚至法國。歐盟公共債務和財政赤字已達二戰結速以來最高水平。

第四個階段有可能是全球問題。美國2010財年財政赤字預計為1.565萬億美元，占國內生產總值的10.6%，創下二戰以來最高水平。市場開始懷疑日本、美國的主權債務問題，尤其是評級機構穆迪認為，美國國債AAA評級“面臨壓力”。這樣，主權債務問題就逐步升級了，從個別國家問題演化為“歐洲”問題，再升級為“全球”問題。

二、債務問題的嚴重程度

希臘主權債務違約掉期由2009年12月初的不足 200點，大幅倍升至2010年2月初的428點，“PIGS”五國（葡 萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙五國的英文首字母縮寫）的其他成員 主權債務 CDS也大幅上揚，債務危機有加速蔓延之勢。希臘的高負債和赤字財政問題由來已久，只不過金融海嘯導致的全球 經濟衰退使這一矛盾凸顯出來，并達到不可持續的地步。由于希臘經濟規模只占歐元區的 2.5%（歐盟的 1.9%），如果只是一個孤立事件，對歐洲和全球經濟的影響實在微不足道。但希臘問題更多地反映出歐洲國家普遍存在的債務風險，從而使市場擔憂未來會有更大規模的債務風險暴露出來。實際上，從二戰瓦礫中重新站立起來的歐洲，到20世紀70年代，基本建立了以高福利為特色的社會保障制度，包括兒童津貼、病假補助、醫療、教育、住房、失業救濟、養老保險、殯葬補助等各類福利制度，涵蓋社會生活各個方面。一個“從搖籃到墳墓”的福利體系出現在北歐和西歐。與此同時，政府開支也不斷增加，特別是80年代以來，歐洲的公共債務持續擴張，到90年代初，公共債務占GDP的比重已超過60%，并一直居高不下。08年次貸危機爆發后，歐洲各國出臺了規模空前的財政刺激計劃，從而使得政府的財政狀況迅速惡化。歐盟《穩定與增長公約》（Stability and Growth Pact，簡稱“穩約”），是歐盟旨在支持貨幣聯盟和歐元的預算公約，目的是要防止歐元區所有成員國出現大量的政府預算赤字，以致增加整個歐元區的借貸成本，并威脅歐元幣值的穩定。該公約要求成員國將其國債占GDP的比重控制在60%以下，預算赤字控制在GDP的3%以下，并在中期內徹底消滅它們的預算赤字。當經濟增長明顯弱于預期時，可以展延，但違反公約規則的成員國會被處以罰金。但目前多數歐元區成員已經大大超出 《穩約》規定的水平。2010四月底，標準普爾信貸分析師再次將希臘債務評級調降至垃圾級別、將葡萄牙債務評級下調兩個級別。希臘政府債券的信用違約掉期價格2010年4月20日大幅上漲111個基點，至821個基點，與此同時，希臘兩年期國債的收益率大幅上升至18%以上，創下至少自1998年以來的最高水平。亞洲金融危機期間，有關國家也經歷類似的情況如圖所示：

值得一提的是，二戰結束以來的主權債務違約事件基本都發生在新興市場，而債務危機在發達國家爆發還是首次。但從目前“PIGS”五國的公共債務和財政赤字指標來看，已經遠遠超過以往重要的債務危機水平。同時，從潛在的違約規模來看，也令20世紀80年代以來的主要債務違約事件相形見絀。

從冰島、中東歐再到歐洲整體，充分反映了債務問題的普遍性和嚴重性。從更廣泛的視角看，歐洲債務問題具有內外兩重因素。外部因素仍然是美國金融危機，某種程度上，歐洲債務問題是美國金融危機持續深化的結果。各國政府為應對金融危機大規模增加政府支出，這在歐洲造成了重大的財政問題。可以看出，全球金融危機的影響仍在深化，許多潛在風險可能尚未顯現，隨著危機繼續深化，很多風險將會顯現化，并對金融體系和全球經濟帶來一定的沖擊和負面影響，全球經濟復蘇的基礎仍不扎實。

內部原因主要是相關經濟體實施了非審慎的經濟刺激政策。希臘、愛爾蘭等國財政赤字GDP占比超過10%，西班牙、葡萄牙超過9%，歐盟27國平均財政赤字7%左右，已經遠遠超過《穩定與增長公約》3%的約束。更值得注意是，希臘和東歐國家的債務問題是一個長期的問題。希臘在上世紀末以來財政狀況一直處于較差的狀態。為了加入歐元區，希臘提供了虛假的財政數據，1998年財政赤字GDP占比為4.1%，而報告僅為2.5%；1999年赤字占比是3.4%，而報告僅為1.8%。

歐洲債務問題還有歐洲自身的特色因素，即歐盟經濟制度的錯配。歐元區各成員國實行同一貨幣制度，具有統一的貨幣政策，但歐盟卻沒有統一的財政政策。而各個國家在應對金融危機時所處的經濟周期、經濟結構和發展階段大相徑庭，歐盟難以實行統一的政策來應對危機，這樣，差異化政策又進一步惡化了與統一貨幣政策的矛盾性。已故著名經濟學家弗里德曼就認為，缺乏統一的貨幣政策基礎是歐盟長期存在的根本性制約因素。

三、歐洲主權債務危機對全球經濟的影響

同于普通的公司債務違約事件（如雷曼倒閉），以歐洲國債為基礎產品的衍生工具結構相對簡單，規模也遠不及次貸衍生產品龐大。其對金融市場的影響。主要是通過影響市場對其它國家政府償債能力的信心而對其他國家的國債市場造成影響，而非通過復雜的衍生工具，產生倍數擴張的幾何效應。這也決定了債務危機的短期沖擊力將顯著小于次貸危機，但另一方面，考慮到歐元作為主要的國際儲備貨幣之一，歐盟作為最大的海外凈資本輸出經濟體和全球主要的金融市場核心之一，歐洲主權債務危機對全球經濟的影響將是深遠的和多方面的：

1、短期內，歐元匯率將持續受壓，美元階段性走強。希臘債務問題暴露以來，歐元兌美元匯率急轉直下，已經由 2009年12月1日的一年高點1.5094美元/歐元，下跌到 2010年4月23日1.3373美元/歐元，。隨著市場越來越擔心債務危機由邊緣國家擴散到歐元區核心國家。2、進一步打擊對政府償債能力的信心，推動國債利率飆升。政府債券，特別是發達國家的國債，一般都被視為安全系數最高的投資標的之一，而廣泛地被一些國家的主權投資基金、養老金和銀行、保險公司等金融機構作為資產配置的一部分大量持有。歐洲債務危機很可能將動搖市場對有關國家政府償債能力的信心，減持該國國債，迫使國債收益率大幅飆升，希臘與核心成員德國國債收益率價差已經大幅擴闊，葡萄牙和西班牙的國債利率也開始顯著上升。這將使得這些國家的債務再融資成本大大提高，從而給本來就很脆弱的財政資金造成更大的償債壓力。更重要的是，國債利率作為債券市場利率的基準，如果大幅飆升，銀行和企業的融資成本將會相應上升，從而給實體經濟造成強烈的緊縮效應，反過來侵蝕政府的財政和稅收來源。經濟將不可避免地陷入緊縮與衰退的惡性循環。2、持有歐洲主權債務的金融機構蒙受新一輪資產損失，加劇信貸緊縮。歐洲主權債券相當一部分被金融機構持有，例如希臘40%的國債是由其本國商業銀行持有。由于會計準則的差異，歐洲銀行的資產減記進展較為緩慢。根據IMF的估計，目前歐洲銀行業仍有近一半的資產減記未入賬。而如果其大量持有的國債價值出現虧損的話，無疑將給歐洲銀行業帶來新的資產損失，使得本來就很低迷的信貸市場雪上加霜。4、有關成員被迫緊縮財政，加劇歐元區內部經濟的不平衡，給歐洲經濟帶來二次下滑的風險，并有可能引發社會動蕩和政治危機。盡管德、法兩個歐元區的核心成員經濟已經走出衰退，并持續復蘇。但大部分歐盟成員仍然掙扎在經濟衰退與復蘇的邊緣。為應對債務危機所采取的重整財政措施，將會進一步加劇歐元區內部經濟的不平衡。為了削減赤字，希臘等國已陸續宣布將大規模削減公共開支和征稅，包括裁減公共部門雇員、凍結甚至消減政府部門公務員工資等。當前，這些國家又都普遍面臨著失業率大幅攀升的尷尬，民怨沸騰，因此政府削減財政赤字的努力很可能會引發國內社會動蕩，從而使得經濟危機演變為社會危機和政治危機。實際上，這種情況在以往的債務危機中屢見不鮮，1998年的俄羅斯、2001年的阿根廷債務危機無不如此。5、全球經濟經歷以政府削減債務為主導的第三波“去杠桿化”。2008年次貸危機爆發以來，全球經濟經歷了以金融機構重整資產負債表為代表的第一波“去杠桿化”過程，其直接后果是股票、商品等金融風險資產價格出現大幅調整；隨后，以企業和家庭重整資產負債表為主的第二波“去杠桿化”開始，主要表現為企業降低負債率，壓縮投資和家庭儲蓄率上升，減少消費。而隨著主權債務危機的不斷顯現，全球經濟將很快進入以政府削減債務為主導的第三波“去杠桿化”階段，其表現將是國債價格的大幅下滑，收益率上升，財政刺激政策加快退出，并大幅提高稅收。第一波“去 杠桿化”的特點是來勢兇猛，殺傷力大；后兩波“去杠桿化”則更多地屬于“慢性病”，其持續時間會相對第一波“去杠桿化”長得多，恢復起來也會緩慢得多。6、改變發達國家與新興市場的風險溢價對比和全球資本流動格局，資金更多流向美國國債市場和債務風險相對較低的新興市場。正如前文所述，二戰結束以來的主權債務違約事件基本都發生在新興市場，而債務危機在發達國家爆發還是首次。傳統來講，新興市場的債務風險高于發達市場。而歐洲主權債務危機的爆發將會很大程度上改變發達國家與新興市場的風險溢價對比和全球資本流動格局，使得資金更多流向美國國債市場和一些債務風險相對較低的新興市場，比如以中國為首的亞洲新興國家。

四、歐洲主權債務危機的前景

債務危機向歐元區的重量級成員（西班牙、意大利）蔓延，歐元匯率加速下滑，歐盟核心成員甚至IMF被迫出手援助，危機的解決過程將會是各方博弈的結果。但可以肯定的是，危機處理將付出高額成本，其間金融市場也會出現難以預料的大幅波動；而如果危機再得不到有效控制，進而傳導到歐盟的核心成員英國、德國和法國，歐元區將最終解體，從而很可能進入大家都不愿意看到的階段——英國、德 國、法國、甚至美國國債市場崩盤，全球利率飆升，全球經濟陷入長時間的衰退。當然目前來看，這種結果出現的可能性極低，即使出現也只能是若干年以后的事情。然而“千里之堤，潰于蟻穴”，量變到質變終究只是個過程。各國政府必須提高警惕，提早加以防范。有趣的是，《經濟學人》(The Economist)雜志最近在網上建立了一個“全球政府債務鐘”(Global Public Debt Clock)，可以實時查詢全球各國的公債詳情。截至 2010年2月5日，全球政府負債已突破32萬億美元。據估計，到了2011年，全球政府的債務將破45萬億美元。《經濟學人》警告，盡管次貸金融風暴已逐漸遠去，但另一個風暴——政府負債正隱然成形

首先，相關經濟體將面臨政策兩難。一方面，全球經濟復蘇基礎不牢固，各個經濟體的增長趨勢剛剛確立，還需要持續的經濟刺激政策來維系經濟增長和就業；另一方面，由于財政赤字問題日益嚴峻，債務負擔大幅增加，如果持續擴大財政支出，債務問題將更加嚴重，極大地影響各個經濟體的信用和融資。過度寬松的財政和貨幣政策，相當于政府把本來分散于各個經濟主體（如金融機構）的風險集中于政府一身，把分散的資產負債表風險上升為集中的政府主權資產負債風險，其直接結果是公債債務水平及其融資成本的提高。其中，希臘和匈牙利等國家的國債收益率都已升至7%以上。很多經濟體就面臨著政策持續與政策退出、政策刺激與衍生風險、經濟增長與金融穩定等目標之間的抉擇。

其次，國際資本流動將更加紊亂。此前，為了提高投資收益率，國際資本重新加大對發展中國家資本市場的投資，更大規模的熱錢流入造成了發展中國家股市繁榮和資產價格膨脹。但是，歐洲債務問題爆發之后，美國國債長期收益率不斷走低，國際資本尋求避險重回美國的跡象十分明顯。資本流動的群體“理性”行為卻導致全球資本市場流動性的困境，全球信貸市場可能出現結構性“緊縮”，歐洲國家面對風險溢價大幅提升等困境，其融資難度將增加。資本流動的紊亂將加劇全球金融體系的波動。之前迪拜房地產泡沫破滅實際上就是國際資本流動一波三折的犧牲品。

更讓人擔心的是，全球經濟復蘇將放緩腳步。歐洲債務問題可能潛在地影響全球主要經濟體的經濟刺激政策的退出。此前，受益于金融市場反彈和新興經濟體的快速增長，全球經濟實現了緩慢復蘇，政策界和學術界開始熱烈討論經濟刺激政策的潛在風險以及退出策略和時機。債務危機再次顯示，經濟刺激政策退出和時機可能需要斟酌。IMF新近預計，歐元區2010年可能同比增長2.7%，略好于市場預期。但是，只要歐盟各個經濟體的經濟走勢大相徑庭而且財政協調機制無效，那么債務問題很難短期內解決，歐洲經濟可能就難以真正復蘇，呈現震蕩格局甚至震蕩下行都是有可能的。更值得注意的是，公共債務利率迅速提升，歐洲面臨政策兩難，將對金融機構和經濟復蘇產生不利沖擊，這意味著歐洲國家的復蘇將是一個長期而曲折的過程。日本、美國等政府也面臨持續的政策兩難，尤其日本經濟復蘇前景十分暗淡，全球復蘇的步伐難以加速，甚至可能放緩。