做市商制度提高場外交易市場流動性的實證分析

□/孟志強 董瑞華

做市商制度提高場外交易市場流動性的實證分析

□/孟志強 董瑞華

至今為止，各國證券市場中的交易制度總體上可分為競價交易機制、做市商制度和混合交易機制三種制度安排。做市商制度是資本市場交易制度的重要組成部分，在各國場外交易市場中扮演著重要的角色，為市場流動性的提高做出了重要的貢獻。

做市商制度起源于20世紀60年代美國證券柜臺交易市場。目前全球前十大交易所中有八家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的場外交易市場都實行了做市商制度。這一現象充分說明了做市商制度在場外交易市場中所具有的獨特功能。做市商制度能有效地保持市場的流動性，促成市場大宗交易并維護市場的穩定性，有利于市場有效性的提高和股權推介，并且能夠適應場外交易市場的特點。

一、做市商制度提高市場流動性的機理分析

Demsetz早在1968年就提出做市商制度能有效提高市場的流動性。由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時間和數量上很難達到一致，使市場不可能在同一時點上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時交易服務的獨立市場參與者——做市商，其功能即在于通過設立買賣報價提供即時性服務，以出清所有滿足價格要求的交易指令，保證交易的即時性和證券價格的連續性。做市商可以通過平衡市場供求關系，使買賣訂單成交率提高，從而提高市場流動性。

（一）調節供求關系提高市場流動性

從宏觀上來說，場外交易市場相對于主板市場，投資風險較高，投資者規模較小，市場流動性較低。市場若采取競價或協商定價交易制度，股權供求狀況主要由買賣雙方報出的限價訂單來體現，買賣訂單極易出現不均衡的狀況，致使供求關系失衡，市場將會出現訂單交易不完全，甚至使市場交易處于中斷狀態。而有做市商參與的市場，做市商可進行股權買賣，并且在各種市場條件下向投資者提供雙向報價，投資者可以按照做市商的報價隨時買進或賣出，不會出現買賣雙方的供需不平衡而導致的交易中斷，這就降低了買賣指令的執行風險，有效提高了市場的流動性。

從微觀上來說，場外交易市場采取競價交易，買賣雙方提交的限價訂單在時間跨度上、數量上不匹配，訂單不能按照投資者意愿進行成交，市場交易不能流暢進行，影響流動性。在做市商參與的市場，做市商承擔為股權做市的職責，市場買賣雙方的交易對手都是做市商，即使出現買賣訂單不在一個時間跨度上，或者數量上訂單不一致，只要做市商持有相應的股權和資金，在做市商合理報價范圍內的買賣訂單都能完成交易，保持股權的流動性。

（二）提振投資者信心，促進交易，提高流動性

一方面，做市商具有資產定價的專業優勢，而且一般來說每一家做市商都僅做市幾只股權，對所做市股權的分析、挖掘和估值能夠達到比較深入的地步，從而為市場交易直接提供股權價格的參考，使投資者彌補了自己較弱的價格分析能力；同時，只有素質好的企業才能吸引更多更優秀的做市商為其做市。

另一方面，做市商作為專業的投資者，投資其做市的企業，對股權起到了一定的推介作用，對投資者來說具有一定的引導作用。投資者認為專業性投資機構認同企業的投資價值，自己投資風險較小，提升了投資信心，促進投資者交易，從而使市場保持良好的流動性。

二、基于天交所與新三板比較的實證分析

從實證方面看，衡量流動性的方法和指標有多種，其中重要的指標之一即是指令買賣價差，差價越小則市場的流動性越高。實證研究中經常采用“有效價差”這一指標，用公式可以表示為：ES＝|P－M|，式中ES表示有效價差，P代表成交價格，M代表指令提交時買賣價差的中點值。有效價差反映了指令執行的平均價格和指令提交時買賣價差的中點之間的差額。根據這一公式，英國的ITG集團于2004年發布了一個研究報告，采用2003年9月1日至11月28日的交易數據，對倫敦證券市場的有效價差進行了實證研究。報告發現注冊做市商對市場的主要影響之一，即是使得指令簿的平均價差從原先的1.78%下降為1.07%，下降了39.9%。這一研究從實證上證明了做市商制度有利于提高市場的流動性。

鑒于場外交易市場相對主板風險較高，投資人隊伍單薄，長期股權投資理念尚不成熟，天交所市場成立伊始就采取做市商為主的交易制度。本文采用新三板和天交所2010年前三季度的市場數據，以季度為區間對數據進行截取，選取市場總股本、流通股本、成交量、成交金額和成交次數等指標，分析各指標的變化情況并進行比較，以直觀地體現做市商制度對市場流動性的作用。

（一）市場規模比較

新三板成立于2006年1月，至今已有近5年的時間，而天交所市場起步于2008年10月，雖然起步較晚，但發展勢頭較好。

圖1 總股本比較示意圖

（二）市場流動性比較

市場流動性取決于股權交易活躍程度，在等規模流通盤的基礎上，股權交易活躍，成交量大、成交額大、成交筆數多、換手率高，則市場具有較好的流動性。

1.股權流動性比較。在市場流通盤相當的情況下，成交量越大，代表股權流動性越高。

表1 2010年市場股權流動性比較

圖2 股權流動性比較示意圖

根據上面分析可知，2010年，新三板和天交所市場均處于穩步發展階段，市場流通盤有序擴大，但天交所市場流通股規模始終小于新三板。在成交量方面，折線圖趨勢明顯，天交所市場成交量一直高于新三板市場，并且有加速增長的趨勢，而新三板市場在二季度以后成交量有所萎縮。這一結果充分體現出，做市商制度在天交所市場對活躍市場、提高股權流動性方面起到的重要作用；反之，新三板市場在沒有做市商制度的情況下，市場股權成交量增長較慢，并且進入三季度后，還有下降的趨勢。

2.資金流動性比較。市場資金流動性體現于成交金額和成交次數，在成交均價相當的情況下，成交金額越大，成交次數越多，表明市場資金的流動性越強。

表2 市場資金流動性比較

圖3 資金流動性比較示意圖

由上圖分析，在一季度到二季度之間，新三板市場成交金額略高于天交所市場，主要是由于在成交量相當的情況下，新三板市場市盈率較高，成交均價高于天交所市場較多所致。新三板市場前三季度成交均價為5.33元（根據交易軟件統計計算），天交所成交均價為2.48元。隨著天交所成交量的加速增長，成交金額也迅速擴大，遠超于新三板市場。在成交次數上，根據圖3所示，結果很明顯，天交所市場成交次數數倍于新三板，并且增長趨勢加速，帶動市場成交量和成交金額加速增長。因此在做市商制度的作用下，天交所市場資金流動性要強于新三板市場。

三、結論與啟示

根據上述數據和圖形分析，在市場規模確定的前提下，實行做市商制度的天交所市場，市場流動性明顯高于以協商定價交易制度為主的新三板市場，表明做市商制度在活躍市場、提高市場流動性上發揮了重要作用。

本文從實證角度分析了做市商制度是提高場外交易市場流動性的重要途徑之一，同時做市商制度在場外交易市場中還具有其他幾項重要功能：有利于大宗交易完成和維護市場的穩定、有利于市場有效性的提高和證券的推介、有利于場外交易市場的運作等。這也正是做市商制度成為全球大多數資本市場共同選擇的交易制度的原因所在。我國在建設多層次資本市場的過程中，應借鑒國外先進經驗，在天交所市場率先引進做市商制度的基礎上，逐步完善場外交易市場的制度建設，確定做市商制度作為場外交易市場的重要組成部分，使之在場外交易市場的建設中貢獻更大的力量。

天津股權交易所）