信息化時代資本市場的結構與功能

□/鄧志雄

信息化時代資本市場的結構與功能

□/鄧志雄

信息與物質和能量完全不一樣。它取之不盡用之不竭，越用越多越用越好，我用的不影響你用，你用的我照樣能用。因此進入信息化時代之后，社會整個的經濟運行方式、發展模式，都已大不一樣。

要深刻理解資本市場存在的歷史和基礎，有必要了解宇宙的三種存在。宇宙中到底有多少種存在科學界尚無爭論，但比較肯定的觀點是至少有三種存在，第一種是物質，世界是物質的；第二種是能量，物質是運動的，其運動是由能量來驅動的，能量和物質既相互獨立，又可相互轉換；第三種是信息，運動中的物質是相互聯系的，形成這種普遍聯系的介質就是信息。（見圖1）

人類在發展過程中，首先接觸、認識和使用的東西是物質，這經歷了漫長的時間，是以萬年為單位的。后來發現了火，從火開始，人類就有了對自然界中非人力能量的應用。17世紀，荷蘭人、英國人先后學會了使用泥炭和煤炭，開始了在生產中大規模應用物質能量的實踐。18世紀瓦特發明了蒸汽機，使機器成為人類改造世界的強大動力。機器時代的到來，相對于只能應用人力的生產過程而言，意味著力量的無窮化，人類社會因此從農業社會進入了工業社會。20世紀40年代，人類比較深刻地認識了信息，逐漸掌握了對它的生產、傳輸、收集、整理、應用和控制，從而極大地優化了物質和能量的生產過程，并創造出日益增長的泛在的信息產品。到了90年代，人類開始進入信息時代。

圖1 宇宙中的三種存在

大家都知道，物質是不滅的，其總量不能增加或減少。我們要保持環境平衡，對待物質使用就要有度；能量是守恒的，不能增加，也不能消減，只能轉化，對能量的使用也就有度。這些都客觀制約著人類的發展。因此，人類日益增長的物質和文化的需求只靠物質和能量是不能完全滿足的。信息與物質和能量完全不一樣，它取之不盡，用之不竭，越用越多，越用越好，我用的不影響你用，你用的我照樣能用。因此進入信息化時代之后，社會的整個經濟運行方式、發展模式，都已大不一樣。信息的開發應用可以更好地滿足人類日益增長的需求。事實上，我們在這參加產權市場創新論壇的諸位現在生活中所消費的，主要已經不是物質，而是信息。因為大家每天要與信息打很多交道，如果有幾分鐘接觸不到信息，人就會感覺混亂，甚至會感到不安全。對物質、能量、信息的不同階段的認識，形成了大不相同的社會生產和生活場景。大家要深刻理解資本市場，也要從這樣一個背景出發，由此去認識資本市場的產生、發展和變化過程，去展望資本市場在信息時代的嶄新結構和功能。

一、經濟發展的三個時代

與對物質、能量、信息的認識和應用緊密聯系，人類社會的經濟發展大致經歷了農業經濟時代、工業經濟時代和信息經濟時代。18世紀以前是農業經濟時代，以后是蒸汽機時代，就是工業經濟時代。以上世紀90年代美國的互聯網信息高速公路的建設為標志，人類進入信息化時代。在這個過程中，人類的生產組織制度，主要是企業制度，也大致發生了對應的三個歷史階段的發展變化。

（一）與三個時代對應的主導企業資本制度

農業經濟時代的企業資本制度是家族企業制度，那時候的作坊就是家族出錢出力建立和經營的。到了工業經濟時代，出現了集中社會資金去干大事的需要，因此創造出了公司制。公司制是荷蘭人在17世紀創造的，300年過去了，中國人今天還在學習，說明這個制度本身很深刻，是社會經濟在工業時代最適當的企業組織形式。公司制有個發展過程，先是由家族制發展過來的家族控股制，后是公司擴張中公司股權不斷分化，逐漸變成無人控股的公眾公司制度。在工業化的前期和中期還是家族控股為主；到1940年代，美歐進入以公眾公司為主時代。20世紀80年代后期和90年代初期，信息時代到來，經濟運行方式和發展模式發生了深刻變化，要求與信息時代相適應的新的企業制度出現。人們逐漸看到，伴隨著信息化的發展，PE企業制度迅速復興和發展起來。

與物資和能量是大自然的產品，可以獨立在生產中發揮作用大不相同，生產過程中信息的發現和應用則完全離不開人，信息只有被人認知和使用才具有價值。作為與信息時代相伴的企業制度，PE制度和公司制相比，有一個很大的不同，那就是它一開始就在利潤分配上正式承認人本的地位和作用。公司制，不管是有限責任公司還是股份有限公司，其所有的產權都歸出資人所有，所有的利潤都按出資股本比例分配。所以，公司制是純粹“資本主義”的制度。PE則不然，PE認為人也必須作本，人本在不出資只出智出力的情況下也要參與20%左右的利潤分配。這種制度非常適合信息產品生產中的個性化差異化而非規模化標準化生產的客觀需要（信息產品生產的規模化幾乎可以零成本實現），因而在90年代后伴隨信息化發展過程雨后春筍般發展起來。現在，這個發展的潮頭就在中國，中國的PE正成為全球發展最快的PE。（見圖2）

圖2 經濟發展三個時代與對應的主導企業資本制度

圖2顯示三個時代及與之對應的主導企業資本制度的關聯。需要指出的是，這里的“主導”指的是有新的起主導作用的企業資本制度出現，但它并不取代不消滅別的企業制度。社會經濟的發展總是不平衡的，那些舊的企業制度在與它的生產力發展水平相匹配的地方依然活得很好。所以，在工業時代，依然有農業時代的家族制繼續存在和發展。在信息時代，與工業大生產相適應的公司制和與農業小生產相適應的家族制也將繼續廣泛存在，但是發展的主導潮流將不在依舊，與新的時代相適應的企業制度必將逐漸成為企業資本制度的主角。

（二）與三個時代對應的資本市場

有企業，就有交換，既交換產品，也交換企業資產或產權（資本）。與之對應，產生了商品市場和資本市場。與三個時代的三種主導企業制度相適應的資本市場，大致表現為三種不同的狀態：第一種，農業時代，資產市場與商品市場混合存在，尚沒有獨立的資本市場。歷史上，不是先有商品市場，然后才有資產市場，而是商品市場和資產市場同步產生。在產權界有一個很經典的故事，叫“日中而市”。3000多年前，炎帝在他家門口的臺地上創設了第一個交易市場，太陽當頂的時候，大家到他家門口來相互交換，既交換勞動產品，也有交換勞動工具，例如一把弓箭換些糧食。所以，農業時代的市場是資產的交易和產品的交易同步發展起來的一個混合交易市場，但以產品交換為主。

到了工業經濟時代，公司要聚集大量的社會資本，相應地就需要有一個專門滿足公司融資和產權流轉需求的資本市場。18世紀，在創立公司制的同時，荷蘭人就同步創設了股票市場。股票市場是人類最偉大的發明之一，它把社會上千家萬戶的零星資本集聚起來有選擇地集中投入到最有效益和成長性的企業、行業或地區，迅速形成大型企業資本，發展出巨大的產業，讓投資者在參與到大的發展機遇中分享效益的同時又能適當分散投資風險。這種資本形成和流轉模式非常適應標準化規模化大生產的需要，有力地推進了人類工業化進程。

但是，隨著工業化的完成和信息化的到來，公司和股票市場這個偉大的制度正在表現出它的種種不適應。在一定成分上，它們甚至正是2008年世界經濟危機的制度成因。這種制度是專門為工業時代的需求所設計的，似乎也只能與工業化相適應。工業化時代生產決定消費，其最基本的生產特點是生產的規模化和標準化，但信息化時代由消費決定生產，其企業運作的主要特征不再是規模化和標準化，而是個性化、差異化，實行按訂單生產。在社會生產的規模化標準化色彩逐漸淡去的同時，社會經濟行為的主體也由以大型企業為主逐步轉變成了少數網絡狀巨型企業與廣大的中小企業并存發展的狀態。眾多中小企業借用信息化網絡渠道，直接與廣大消費者進行互動，形成信息化時代的生產方式和市場面貌。在信息化時代，標準化交易的股票市場將不再是唯一的企業資本形成和產權流轉市場，在社會財富日益豐富并更多地集中于機構投資者的基礎上，非標準化交易的產權市場將以非常靈活而規范可控的交易方式為各類物權、股權、債權、知識產權等個人、企業和公眾權益的形成和流轉有效提供服務。當然，像PE企業制度不會覆蓋其他的企業制度一樣，產權市場也不會替代股票市場的存在和發展。作為與信息化時代相適應的新潮流，產權市場會變得越來越偉大，越來越重要。（見圖3）

圖3 經濟發展的三個時代與對應的資本市場

二、產權市場產生的必要條件和充分條件

產權市場為各類非上市企業的產權形成、產權運營、產權流轉提供服務，是非標準、不拆細、不連續、低流動性、低投機性的物權、股權、債權、知識產權等方面的綜合性交易平臺。這個平臺借助于信息化技術的支持，不要求交易標準化、規模化。這是它的一個很大的特點，由此注定它一定不會走與股票市場相同的發展路徑。

（一）產權市場產生的必要條件是信息化

產權市場產生于上世紀80年代末90年代初，與信息化時代的到來同步。事實上，沒有信息化，就沒有產權市場的生存和發展。原因是產權市場要想有效促成產權交易，就必須要能最大限度地發現買主，并最深程度地引發意向買主之間的相互競爭而發現價格。基于產權交易的復雜與風險，沒有現代信息技術做基礎，仍然靠傳統的書信和報紙來傳遞信息，靠交易雙方一對一談判來達成交易，兩個發現是不可能有效實現的。產權市場在非信息化時代不能發展，正是因為傳統的通信和交易方式不能有效組織起非標準化的復雜而分散的產權交易。

沒有泛在的信息網絡，產權交易的市場信息就不能低成本高效率地向全球傳播，產權市場就不能廣泛發現意向買主，及時溝通交易服務；沒有信息化手段，產權市場就不能高效率有信用地組織競爭，有效發現市場價格；沒有信息化的流程控制，產權市場自身的運營規范化就難以實現，國內產權市場的規范統一就無從談起，產權市場的整體信用就缺乏制度基礎；沒有事中適時的動態信息檢測系統，監管部門對產權市場的監管就不客觀、不及時、不統一，對產權市場的多部門共同監管也就無法實現。

在產權市場交易的公有資產、公共產品、公有產權顯然會是多部門監管的，比如涉訴國有產權進場，按法律規定，涉訴國有產權是法院系統負責和承擔監管責任的，他們利用產權市場進行處置，我們用市場為它提供服務，但要在法院的監管之下。排污權、文化產權、土地、礦產、房產交易，也顯然是要歸屬各個不同部門監管。借助于信息化集成技術的支持，各部門的監管可以集中在一個平臺上一套程序中來分別實現。如果沒有信息化，每個部門都按照自己的方式去實施監管，那產權市場就會混亂，變得沒有效率。沒有監管就沒有安全，就沒有發展。有了系統集成支持的統一監管，產權市場就能夠為多部門的共有資源交易同步提供服務。

（二）產權市場存在和發展的充分條件是產權陽光化流轉需求

資本的本性是在流動中增殖。企業產權只有能夠流動，才能隨著市場的變化不斷優化組合，提高效率。A股市場平均4倍的市凈率，給出了產權因為便于流轉而價值倍增的證明。國有企業在未實行產權改革時始終缺乏效率，不能脫困，從反面證明了產權必須正常流轉才有效率。

國有產權是全體國民的，不應由個別人個別組織來決定該不該流轉、該怎樣流轉，該流轉給誰，該以什么價格流轉等問題。為了堅持兩個毫不動搖的基本產權制度，促進公私產權和諧共存、順暢流轉，優化國民經濟的布局和機構，防止國有資產流失，有效治理產權流轉中的腐敗，使賣方公開規范地賣，買方公平合法地買，相關批準方公正高效地批，中國創造性地實行了企業國有產權進場交易的道路。2004年以來，企業國有產權進場交易，為產權市場的發展提供了充分的能量。

產權陽光化流轉首先來自于公有產權流轉。但產權陽光化流轉需求除了國有需要，集體需要，股東多元化的公司也需要。原則上講，只要是兩個以上的所有者，當他們要處理產權流轉等問題的時候，就需要有一個獨立于雙方的第三方市場力量來參與。即使是家族制企業，在它的產權從一代換到二代、從二代換到三代，從一個獨立的創業人和所有者，向多子女、多親屬去配置產權的時候，也會產生這個需求。這是因為比較而言，經由產權交易市場交易，可以使交易誠信更好，交易風險更小，交易成本更低，交易效率更高。當產權市場能夠為各類產權的流轉提供服務，產生出良好的交易信用的時候，它就會被各類產權主體自覺利用。這正是私人產權在產權市場每年以幾個百分點增長的原因。

現在，企業國有產權流轉、金融國有產權進場流轉是國務院國資委3號令和財政部54號令已經解決的問題。涉訴國有產權流轉可能在今年，也有可能在明年兩會之前在全國得到統一解決。核銷國有產權流轉是天津市國資委的創造，清產核資會核銷一些資產，這些核銷資產帳消案存，不應該由法人企業繼續使用，而應該回到所有者手中，核銷的資產應該由所有者來陽光的處置，其他產權市場應該推廣這個制度。行政事業資產流轉在很多交易機構都已經實現進場交易，但在全國還沒有統一實現。集體所有產權流轉，特別是地權的流轉是一個可以期待的事情，這是一個巨大的市場。集體產權流轉什么時候破題，需要等待一些機會，這方面一旦實現突破就會產生出一個巨大的市場空間。在中國的發展過程中，發展不平衡和城鄉差異是一個必須解決的問題。在一定意義上說，發展不均衡和貧富懸殊問題的解決取決于誰的資產流動性好，誰的資產不能流動。城市的資產比較容易流動，而農村的資產不容易流動，這是農村貧窮的主要原因。所以讓農村的資產流動起來是一個歷史的必然需求，那個時候產權市場將起到非常重要的作用。排放權流轉已經在幾個交易機構實現。廣告權流轉在重慶已經實現。國際組織產權流轉在上海已經實現。PE 基金產權流轉正在開始，未來這塊市場將極其巨大。產權市場可以做的事情確實是非常多的。凡是要同時解決腐敗和效率兩個問題的權益類交易，都可以并應該利用產權市場。

三、信息化時代資本市場的結構

（一）產權市場和股票市場是平行的資本市場

理論上講，完善的資本市場應能為各類企業的資本形成、資本運營和資本流轉提供服務。因此，按照所服務企業的性質分類，可以把現代資本市場的結構理解為由一個短頭、一個長尾及其間的一個過渡段三部分組成的整體。短促的頭部是熱門的股票市場，漫長的尾部是豐饒的產權市場，處在二者之間的是過渡段的股權市場。（見圖4）

圖4 信息時代資本市場的結構

按服務對象看，作為短頭的股票市場只能為數量很少的公開發行股票的公眾公司服務。歷經20年發展的中國股市中的現有上市公司還不到2000家。歷時200多年的美國股市從全球篩選公司上市，到現在也只能為不到12000家上市公司服務。拆細、連續、標準化、投機性交易的股票市場為自身發展和社會監管建立了很高的門檻，使市場上絕大多數企業的資本服務需求與之絕緣。股權市場只能為非公眾股份公司服務，現在中國的此類公司基數有10多萬戶，股權市場也將只能是擇其優者漸次服務。除此之外的所有企業（占比超過企業總數的9 9.9%），不管是國有的還是民營的企業或有限責任公司，都需要由長尾的產權市場來提供資本服務。當然，如果從市場交易額來看，比例情況大致是相反的。短頭市場總是服從冥函數的分布特點：服務的對象很少，但交易額很大，因為它是一個反復交易的過程。只是這種交易額中的絕大多數都與對標的企業的資本服務無關。事實上，全球股票一級市場為企業籌集資本的IPO和SPO融資額，從2005年起就已經少于PE為企業的融資額。

表1 上市公司與非上市公司比較表

表2 PE投融資在信息化時代超越IPO

有人認為，PE最后不是也要通過上市才能實現退出嗎？不錯，但這是在舊的母體中、在舊的資本市場中產生的一個現象。因為在西方還沒有產權市場，在中國產權市場還沒有足夠的發展，所以PE要退出的時候，就要千方百計地擠到股票市場中去。今后，當新的PE退出通道開辟出來之后，就沒必要總是要走經IPO退出的獨木橋了。在信息化時代，產權市場發展到一定程度后就可以為PE提供新的服務。現在歐美市場上從股票市場退出的PE在25%左右，在新興市場上還不到20%。可以預期，產權市場發展起來之后，PE將主要從產權市場退出。這種退出將有兩種方式，一個是PE的一級市場，一個是PE的二級市場。一級市場上是PE基金的退出，二級市場則是LP即有限合伙人之間的流轉。

股票市場是巨熱市場，股權市場是次熱市場。標的公司在200人一下，不屬于公眾公司，股權只能在機構投資人之間交易，是其與股票市場的重要區別。實行股權標準化，可以隔日反復交易，則是其與產權市場的根本區別。股權市場是中等投機性市場，風險要高于產權市場。因而應與產權市場嚴格隔離。產權市場不應以股權市場作為發展方向。

總之，信息化時代中能夠為各類企業同時提供資本服務的完善的資本市場應該包括股票市場和產權市場兩大市場，并以股權市場作為二者的過渡隔斷。產權市場和股票市場是平行發展的資本市場，各有其特定的服務對象，各有其不同的交易方式，并接受不同的監管。產權市場和股票市場在各自內部都有多層次市場結構，可以建設多層次股票市場和多層次產權市場。但在股票市場和產權市場之間則不存在多層次關系，不應籠統而言建設多層次資本市場，過去提及建設多層次資本市場的有關文件中的“資本市場”都是僅指股票市場的。

（二）按長尾市場規律建設好產權市場

產權市場是企業資本服務的長尾市場，其發展應遵循長尾市場的一般規律。豐饒的產品、充實的貨架、廣布的信息、定向的營銷、高效的搜索、專業的交易、貼身的服務、強大的樣板、良好的口碑，是建設好長尾市場的基本要求。我們討論產權市場的創新，首先要正確理解產權市場在資本市場中的基本定位，準確把握好產權市場的發展方向，自覺按照產權市場的特點和規律辦事，不能總想著要去做股票市場或股權市場的事兒才算創新，也不能跟在別人后面照貓畫虎。我們要安于長尾、認識長尾、把握長尾、利用長尾，靠為眾多的企業提供眾多的資本服務來求得生存發展，在長尾戰場上不斷譜寫出各具特色的長尾故事來，共同將我們的產權市場建設成為資本市場的偉大長尾。

第一要實現品種多元化。作為長尾市場，要有很多的產品來充實貨架，要努力創造條件把全社會各類權益性產品引到這個市場中間來交易。比如，國務院關于進一步扶持民營經濟發展的新36條之22條，明確要求產權市場要發揮組合民間資本作用，這里所講的“組合”兩個字，給了產權市場一個巨大的行為空間。怎么把為民營企業的資本服務引進產權市場，是產權界的一個歷史性任務。第二要拓展網絡。要讓泛在的信息網絡隨時為全球所有關注產權市場的人服務，包括為買賣雙方和市場中介提供各類服務。第三是強化搜索功能。各類產權交易信息不能變成冗余的，不能變成噪音，而應詳細分類，準確推介，讓投資者可以分門別類地按自己的需求快速搜索，及時了解各產權市場上有沒有其感興趣的東西。第四要做好小眾營銷。那就是廣泛積累用戶，充分利用用戶，進行深度定點的信息圖像和專業化發布，并通過重要客戶的信息轉播能力形成良好的口碑效應。第五是挑起競爭。要充分利用電子競價、網絡競價、動態報價等信息化手段有效挑起全球的投資者之間的競爭。第六是綜合服務，不是簡單的一買一賣，而是有事前事中事后的綜合服務和分門別類的貼身服務。股票市場總是在講述財富創造的神話，而產權市場似乎形成了一個默契，買家的結果怎么樣大家都不說。當不說成為一種習慣的時候，這個市場的推介功能、引導功能和擴張功能就沒有辦法實現。最后是風險防控，多元化的產權市場一定要實行市場風險的分線控制。例如某個產權交易所有六個分品種市場，這六個市場應該做好風險分線管理，從信息系統上分線，從產權結構上分線，從人員、財務、資金上也要分線。這樣就既能把激勵機制做好，哪塊做好哪塊就發展快；也能把約束機制做好，哪塊有風險只會影響某部分。

（作者為國務院國資委產權局局級巡視員）