江龍控股危機調研

李秉成 金夢云

江龍控股資金鏈危機發生后,我們對該公司進行了跟蹤研究。研究表明,擴張速度、粗放經營等八個方面的原因導致了該公司資金鏈斷裂,最終被迫破產清算。可以得到的啟示是:為了預防財務危機的發生,企業應權衡擴張速度與擴張風險、改善公司治理結構,并及時預測不利環境的變化。

事實

浙江江龍控股集團(以下簡稱“江龍控股”)位于中國紡織第一重鎮—浙江紹興縣,是一家以紡織、印染、服裝為主的專業性集團公司。2003年,董事長陶壽龍創立了江龍控股核心生產企業江龍印染;2006年4月,新宏遠創基(New Horizon Fund)認購江龍印染20%的股權,通過引入風險投資基金江龍印染籌得700萬美元權益資金;2005年8月,以江龍印染為主體改制成中國印染控股有限公司(以下簡稱“中國印染”);2006年9月,中國印染在新加坡股票交易所掛牌上市,發行1.13億股,總募集資金3062萬新元(約合人民幣1.5億元)。中國印染從成立到海外成功上市只用了3年時間,從而引起各方關注,獲得“中國印染第一股”美譽。

2006年,江龍控股以承債4.7億元方式并購南方科技股份有限公司。2007年11月,與麥道理投資公司簽署美國上市協議。協議約定:麥道理幫助南方科技在2008年10月之前在納斯達克上市,為了達到上市條件,南方科技必須確保2008年利潤不低于2億元,并且2008年第一、第二季度的利潤增長要在30%以上。2007年,江龍控股投入2億元進口11條先進的特寬幅生產線,擬打造全球最大的家紡特寬幅印花生產基地。通過對內投資和對外兼并等方式,至2007年年底,江龍控股擁有中國印染、南方科技股份有限公司、浙江百福服飾有限公司、浙江方圓紡織超市有限公司、紹興縣鑫雨紡織有限公司等子公司,擁有比較先進的紡織產品生產和印染加工機械設備,產品檢測設備,主要從事各類化纖、混紡、陽離子系列、T/R系列、彈力系列面里料的染色、印花、水印、噴花、雕印等,以及相關紡織品的銷售。印花產能全國第一,印染產能全國第二,印染產品出口連續三年居紹興縣首位。

正當外界看好江龍控股時,2007年我國實施宏觀調控政策,緊縮銀根,國家政策要求銀行停止向紡織等傳統污染行業發放貸款。在調控政策影響下,2007年底,江龍控股資金初顯緊張,轉向社會籌集高額利息資金(即高利貸)。2008年全球金融危機爆發,銀行惜貸,江龍控股外銷訂單和收入大幅下降。9月15日,美國雷曼兄弟破產,南方科技股份有限公司在美國上市籌資計劃擱淺。在上述系列事件打擊下,江龍控股資金鏈斷裂,無法支付供應商貨款和償還銀行貸款,陷入嚴重的資金短缺危機。為了幫助江龍控股度過難關,2008年6月至9月期間當地各級政府曾召開江龍控股供應商和銀行協調會議,并給予政策支持,但這些措施未能奏效。10月4日公司董事長陶壽龍等高管采取不負責的出走行動,激化為公司與債權人的矛盾,部分債權人聚集到江龍控股總部辦公室。10月6日,江龍控股被迫停產。11月10日,中國印染發布公告稱:由于江龍控股的停產,公司已經無法償還債務。12月12日,紹興市人民法院裁定,由紹興市信誠拍賣有限公司對江龍控股的土地使用權、建筑及相關設備進行拍賣。至此,江龍控股進入破產重整程序。

江龍控股僅僅用了4年左右的時間成為行業龍頭企業,可是風光卻只持續了不到一年,在2008年10月,因資金鏈斷裂轟然倒下。

原因

江龍控股資金鏈危機發生后,我們對該公司進行了跟蹤研究。在研究過程中主要采用兩種方式收集研究資料:

其一,通過收索引擎收集地方政府部門和法院發布的有關江龍控股公告、報紙、雜志以及網站對該公司的相關新聞報道與評論,共收集相關報道文章43篇。通過新加坡證券交易所網站收集中國印染發布的年度報告以及各類公告。

其二,2008年12月和2009年5月,分別對該公司進行了兩次共11天的實地調研,走訪了江龍控股員工、債權人、政府部門官員等,并對實地調研進行了記錄,形成實地研究資料。在獲得研究證據資料之后,我們首先對不同來源證據資料進行相互驗證,去掉一些不能得到交叉驗證的觀點。然后對不同來源資料反映的江龍控股資金鏈危機形成原因進行歸類整理。

通過上述研究,我們認為,導致江龍控股陷入了資金鏈危機的原因如下:

原因1高速擴張。從2003年江龍印染創立到2007年底,江龍控股僅用了4年時間總資產就達到20多億元。由于擴張速度快,對大部分投資項目沒能進行有效的可行性評價與管理,導致投資項目成本費用高;高速擴張也超出了江龍控股通過企業利潤等內部累積籌集資金的能力。

原因2多元化擴張。江龍控股主要經營業務有紡織、印染、貿易等,幾乎涵蓋紡織行業產業鏈各環節。這些業務分別由一個上市公司、4個生產型企業、4個貿易公司具體經營管理。多元化擴張導致江龍控股總部管理幅度迅速擴大,超出總部管理控制能力,導致管理控制水平下降。

原因3高管管理重心錯位和資源配置失衡。中國印染成功上市為江龍控股籌集了一筆資金,從而得到當地政府的肯定和重視,贏得印染界贊譽,但也誘導公司高管熱衷于資本市場運作,將管理重心由創業初期對實業的管理轉移到運作南方科技到美國納斯達克上市籌資,放松了對企業生產經營管理控制。同時,為了讓南方科技達到美國納斯達克上市條件,江龍控股將總部控制的資金、其他子公司業務資源調配到南方科技,造成資源在子公司之間配置失衡,集團資金緊張,資源配置效率降低。

原因4粗放式生產經營管理。由于江龍控股擴張度快,內部生產經營規范和內部控制制度建設難以跟上擴張速度,生產經營管理粗放,導致成本費用高和經營效率低。與浙江同行業相比,中國印染各年度總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率均低于行業平均值(見表1)。中國印染資產周轉率低即公司資產周轉天數長,導致維持生產經營的資金需要量多,增大企業資金成本;資產周轉率低,還增大了企業經營風險。例如,企業應收賬款高將承擔壞賬損失風險,而存貨多將承受更大積壓損失、價格下降等經營風險。

原因5依靠銀行貸款擴張。在江龍控股發展過程中,雖然通過引入創投基金和在新加坡上市籌集了部分權益資金,但主要還是依靠銀行貸款進行擴張。而在負債資金來源中又以短期資金為主,導致該公司財務風險高。例如,在中國印染負債資金來源中,2006年是97.31%的流動負債,其他年度是百分之百的流動負債(見表2)。該公司幾乎沒有長期負債,主要依靠短期資金經營與擴張。一般來說,與長期負債相比,企業短期負債風險大。中國印染資金來源結構表明,該公司財務風險大。

原因6國家宏觀調控與高利貸。2007年,國家實施宏觀調控。在此政策影響下,貸款銀行降低了江龍控股的信貸額度,部分銀行甚至收回沒有到期的貸款,造成該公司資金緊張。2008年1～6月,江龍控股在資金日趨緊張情況下向社會籌集高利息資金即高利貸。高利貸償還時間短、利息高,隨后的還本付息又進一步加劇了該公司的資金緊張狀況。同時,高利貸籌資也違反了國家金融法規和政策。

原因7金融危機。金融危機使得南方科技到美國上市籌資成為泡影;更為嚴重的是,還導致龍控股海外銷售訂單和銷售收入大幅減少,經營現金來源急劇下降,最終斬斷了江龍控股資金鏈。

原因8公司治理缺陷。在江龍控股,雖然中國印染是上市公司,也建立了董事會等,但基本上還是家族式管理方式,重大事項決策都是由董事長陶壽龍、總經理嚴琪說了算,部分重要崗位由董事長、總經理的親屬占據。

原因9企業缺乏應對危機的有效措施,高管采取不負責任的行動。在財務危機初期,江龍控股高管還能積極籌集資金以度過難關,但到財務危機最嚴重的時期則喪失應對危機的勇氣,采取了一些不負責任的行動。例如,為了套取現金,以低于成本價甩賣產品;銷毀會計憑證、合同等法律文件;停止與他人的聯系,試圖出走等。這些不負責的行為引發了債權人占據江龍控股辦公室、拿走和損壞辦公設備等過激追討債務行為,也將一直努力救助該公司的當地政府置于難堪的地步,使得該公司不可逆轉地走向破產重組。

思考

江龍股份的倒塌,帶給我們三方面的思考:

首先,是高速擴張與財務危機之思。

企業適度擴張將為企業帶來價值,而過度擴張將增加企業風險。Higgins和Schall(1975)認為,并購擴張可能加大企業破產風險;Mueller(1977)認為,并購擴張使得整個企業具有更高的風險與波動性。江龍控股財務危機形成原因進一步表明,企業擴張使得該公司在如下方面處于比較高的風險狀態:

1.管理控制風險高。例如,“原因2”表明,該公司高速擴張,總部管理幅度迅速增加,從而難以對下屬企業進行有效控制,管理控制風險高。

2.投資項目風險高。例如,“原因1”表明,江龍控股高速擴張導致對投資項目難以進行有效地可行性評價與管理,投資項目失敗風險高。

3.經營風險高。例如,“原因4”表明,江龍控股高速擴張從而難以做到精細化管理,導致其粗放式經營,經營風險高。

4.財務風險高。例如,“原因5”表明,江龍控股主要依靠銀行貸款和短期負債進行高速擴張,從而導致其財務風險高。江龍控股在管理控制、投資、經營、財務等方面風險高意味著該公司整體風險高。江龍控股財務危機案例說明,企業風險高是導致該公司陷入財務危機的重要原因。在企業擴張過程中應注意控制由擴張衍生出的管理控制風險、投資風險、經營風險、財務風險等,權衡公司擴張速度與擴張風險。

其次,是公司治理與財務危機之思。

理論界對公司治理因素與企業財務困境的關系進行了大量實證研究,但不同學者卻得出了不同的研究結論。在CEO雙職合一與財務困境的關系研究方面,Daly等在1994年以50對破產企業為研究對象,發現CEO雙職合一及獨立性較差的董事將提高企業陷入破產的概率;Mueller等以美國33對公司為樣本,發現CEO雙職合一及外部董事的比例與企業經營困境正相關;而Smpson等以287家銀行企業為研究對象卻發現CEO雙職合一可以降低企業陷入財務困境的概率;Abdulah以馬來西亞1999～2001年間的86對非金融類企業為樣本進行研究,研究結果表明,董事會獨立性及CEO雙職合一與企業是否陷入困境狀態無關。這些研究結論說明,CEO雙職合一對企業財務困境形成的影響程度與影響方式可能依企業所處的內外環境而定,具有狀態依存性。在不同內外環境下,CEO雙職合一對企業財務困境具有不同的影響。江龍控股公司治理結構特點是:陶壽龍擔任董事長,其妻嚴琪擔任總經理,他們在公司重大事項決策中具有絕對的權力,這種公司治理結構類似于CEO雙職合一。CEO雙職合一使得江龍控股決策迅速和快速擴張,但也讓董事長和總經理權力過大,其他人難以影響董事長和總經理的重大決策,從而無法糾正江龍控股在擴張速度、資源配置、籌資方式等方面出現的重大決策失誤。同時,CEO雙職合一將董事長和總經理等同于整個公司管理層。在財務危機發生后,董事長和總經理的出走讓江龍控股整個經營管理完全陷入癱瘓。江龍控股財務危機案例表明,CEO雙職合一的公司治理結構既是推動公司高速擴張的重要因素,也是導致公司發生財務危機的重要原因,對公司具有雙重影響作用。在公司成長過程中,既要充分發揮CEO雙職合一公司治理結構在決策速度等方面的優勢,更要控制其對企業的不利影響,防止企業陷入財務危機。

最后,是宏觀環境與財務危機之思。

Altman(1983)研究發現,在經濟衰退時期,公司更容易陷入財務困境,經濟增長、股價指數和貨幣供應量對公司陷入困境的可能性有顯著影響。Bae(2002)以亞洲金融危機為背景的研究發現,通過銀企關系宏觀經濟狀況對公司財務困境形成影響。在江龍控股財務危機形成過程中,2007年國家宏觀調控以銀行收緊貸款方式影響該公司,造成資金緊張;2008年金融危機則以產品銷量下降、海外上市融資失敗等方式打擊該公司,并徹底斬斷該公司本已緊張的資金鏈。江龍控股財務危機案例說明,宏觀環境對企業生存、發展具有重大影響。企業應適時預測外部環境的變化,針對不利外部環境采取恰當的應對措施,做到未雨綢繆,防止財務危機的發生。

(作者供職于中南財經政法大學會計學院)