我國股權激勵與企業自主創新關系檢驗

張 暉,萬解秋

(1.上海金融學院,上海 201209;2.蘇州大學,江蘇 蘇州 215006)

●公司治理

我國股權激勵與企業自主創新關系檢驗

張 暉1,2,萬解秋2

(1.上海金融學院,上海 201209;2.蘇州大學,江蘇 蘇州 215006)

企業自主創新是企業轉變發展模式的重要途徑。而自主創新的兩大核心要素就是資金與人才。對于資金需要政府與市場共同的支持。對于人才,需要考慮激勵的長期性與產生效果的顯著性。所以,激勵方式更多地應該依靠市場。在我國市場經濟深化進程中,越來越多的企業開始選擇股權激勵的模式促進企業發展模式的轉變,尤其是上市公司,采取股權激勵模式的可能性與現實性更加突出。而如何通過股權激勵方式促進企業自主創新是一個關鍵而現實的問題。因此,文章就兩者的關系進行了實證檢驗,結果顯示資本市場對企業自主創新的激勵效果尚不明顯。

股權激勵;人力資本;自主創新;相關性檢驗

自我國證券市場建立以來,上市公司就開始尋求更有效的激勵機制。90年代后期,股權激勵已經試探性地被個別上市公司采用。當時,各企業在實施股權激勵時,所采納的激勵模式、激勵的對象、激勵的效果都各不相同。進入 21世紀,股權激勵機制被重視,采納的公司越來越多,相關的管理辦法也陸續出臺。股權激勵機制整體的市場反映是積極的[1],就具體的激勵效果,尤其是對企業自主創新的效果,還有待檢驗。

一、我國股權激勵實施概況

(一)我國股權激勵實施的政策環境

我國股權激勵被采納實施的萌芽階段是 20世紀 90年代末到 2005年底之前。這一時期,股權激勵的具體管理辦法尚未出臺,各上市公司都是根據自身情況,采取了多種激勵模式。如儀電股份的期股模式,上海貝嶺的模擬股票期權模式,泰達股份的激勵基金購股模式,吳中儀表的期權加股權組合模式,武漢國資公司對其所屬三家上市公司的股票期權模式等等[2]。由于此時的激勵沒有法律基礎,實行激勵的公司據中國證監會 2002年的調查有 80家左右,2003年 8月的調研有 50家公司,占全部上市公司的比例很小,激勵的效果沒有做具體的檢驗[3]。

我國股權激勵的相關管理辦法如表 1所示。從表 1可見,股權激勵在我國進入較快、較規范的發展是在 2005年12月 31日中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》及國務院國資委和財政部分別于 2006年 1月 27日和 2006年 9月 30日頒布了《國有控股上市公司 (境外)實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司 (境內)實施股權激勵試行辦法》之后。由于激勵的法律基礎形成,上市公司在實施股權激勵上有法可依、有章可循。

表1 股權激勵相關管理辦法

根據相關規定,我國股權激勵的模式主要包括股票、認股權證和股票期權,未包括以現金為基礎的虛擬股票,股票增值權等方式。激勵的對象由公司自主確定,主要包括公司經理層,高級管理人員,核心技術人員等。激勵股票的來源有兩個:向激勵對象發行股份和回購本公司股份用于激勵。激勵股票數量為累計不得超過公司股本總額的 10%;其中個人獲授部分不得超過股本總額的 1%,超過 1%的需要獲得股東大會的特別批準。

在股權激勵實施中,對股票期權激勵也有了明確的規定。如股票期權的授予和行權,行權價格的確定,實施中的會計問題和稅務問題及信息披露等都得到了基本規范。因此,從宏觀背景來說,我國股權激勵機制已經基本確立,有待越來越多的公司實踐并進行檢驗。

(二)我國股權激勵實施的市場情況

截止至 2010年 5月底,我國上市公司中已通過股權激勵方案或方案曾經得到證監會批準,2010年底前又中止激勵方案的上市公司共計 138家。其中有 18家在 2008年底前因各種原因撤消或中止激勵方案,尚在實施中的 120家,占我國上市公司的 6.54%。從整個股權激勵板塊看,2009年底,其平均每股收益是 0.45元,平均每股凈資產 3.73元,平均每股凈資產收益率 12.07%,與整個市場相比,與上海市場的每股收益 0.46元和深圳市場每股收益 0.42元基本相當①。

1.實施股權激勵上市公司的行業分布

實施股權激勵的上市公司主要分布在制造業 88家,房地產業 15家,商業、食品釀酒業 8家,金融類的 3家,公用事業及其他行業的 24家 (如圖 1)。

圖1 我國 2010年 5月底前實施股權激勵上市公司行業分布情況

根據數據可以得出,股權激勵被廣泛采納的主要行業是制造業。在一些能源性行業,如中石油,中石化以及金融業中的保險類公司等并未得到實施。這一狀況也符合我國證券市場以制造業為主的特點。

2.企業實施股權激勵中的模式選擇

實施股權激勵的 138家上市公司中,主要采納的激勵模式有股票期權激勵 104家,股票激勵,包括限制性股票激勵的有 26家。其它模式 8家。它們分別的占比是:股票期權激勵 75.36%,股票激勵 18.84%,其它 5.8% (如圖 2)。

圖2 我國 2010年 5月底前公司股權激勵模式選擇情況

顯然,在激勵模式的選擇上,絕大多數上市公司選擇了股票期權激勵方式。在制造業上市公司中,采納此方式的企業 81家,占比 92.05%。

3.股權激勵企業的市場反應

股權激勵作為一種新的激勵機制在上市公司被采納的同時,市場短期做出了一些反應。這些反應一方面體現了市場投資者對上市公司預期的改變,另一方面也體現了上市公司經理層或核心層對企業未來預期的改變。關于這一點,長江證券對 46家實施股權激勵的上市公司,借助于四個評估指數:PB1=公告前 2個月股價漲幅 /公告前 2個月指數漲幅 -1,PB2=公告前 2個月股價漲幅 /公告前 2個月行業指數漲幅 -1,PA1=公告后 2個月股價漲幅 /公告后 2個月指數漲幅 -1,PA2=公告后 2個月股價漲幅 /公告后 2個月行業指數漲幅 -1。對其進行了分析,分析結果是:上市公司的PB1、PB2要明顯大于 PA1、PA2,而且這種狀況在上市公司股價漲幅與相關程度更高的行業指數漲幅比較中更為明顯[4]。這說明股權激勵,或者說股權激勵的方案對股價短期有影響。長期而言,從股權激勵指數分析,股權激勵板塊的公司與市場整體還是保持著高度的一致性,股權激勵的行為并沒有改變公司的市場反應。

圖3 同期上證指數、深圳成指和股權激勵指數

圖3中反映的是股權激勵板塊的市場表現與市場是完全同步的,并沒有因為有股權激勵這一信息而改變公司的市場長期走勢。若從局部、短期而言,股權激勵對股價的影響以正效應為主。根據Matlab軟件對股價波動分析,可以看到短期內,股權激勵板塊的股價走勢與市場指數走勢情況。

圖4 股權激勵板塊與市場股價波動情況

圖4是根據上海證券市場上,上證指數與股權激勵板塊指數為研究對象,任意選取了兩個交易時段,觀察上證指數與股權激勵板塊指數波動的具體情況。根據 2006年 10月至2008年 12月,市場的整體走勢可以分為兩大階段,上升牛勢行情與下跌的熊市行情。以這種市場特征顯著的過程進行檢驗,可以更直接的考察股權激勵對于市場與企業的反映與作用。

在 2006年 10月 10日至 2007年 12月 27日的 300個交易日中,市場整體呈現上升行情 (表 2)。其中,上證指數與股權激勵板塊指數保持同步態勢,同步變動的天數為 234天,占比 78%。同步上漲 153天,占 65.4%,同步下跌 81天,占 34.6%。在同步上漲的 153天中,股權激勵指數漲幅超過的上證指數漲幅的 103天,占 65.4%。顯示出股權激勵板塊的市場表現要強于市場。

在 2007年 12月 28日至 2008年 12月 31日的 247個交易日中,市場整體呈現下跌行情 (表 2)。其中,上證指數與股權激勵板塊指數依然保持同步趨勢,同步變動的天數為217天,占 87.9%,其中同步下跌 122天,占 56.28%,同步下跌的占比要低于同步上漲的 65.4%的比例。在同步下跌的122天中,股權激勵板塊跌幅超過上證指數跌幅的 74天,占比 60.7%,也低于同步上漲中 65.4%的占比。

因此,從市場的具體表現可以得出,股權激勵并沒有改變市場的整體走勢,但股權激勵的市場表現要強于市場,尤其是在市場處于牛市行情中,市場表現更為強勁。

二、實施股權激勵公司的企業自主創新狀況

根據 138家有股權激勵方案的上市公司的情況,對其中120家尚在實施激勵方案的公司的年報分析,在激勵方案中,明確提到自主創新激勵的僅有 6家,是有研硅股,偉星股份,寶鋼股份,中捷股份,通威股份和恒豐紙業,而其他公司都沒有明確自主創新的具體目標?？疾炱渲屑顚ο笾杏锌萍紕撔氯藛T的共 32家,其中 4家在 2008年底前以中止股權激勵計劃。在執行的有 28家?，F對有明確激勵企業自主創新人員的 28家公司,參照上文股權激勵與市場表現的檢驗周期,利用其 2008年底數據進行分析。從而來檢驗股權激勵是否已經對企業自主創新產生了明顯的促進作用。其創新的投入與產出具體情況如表 3所示。

由于企業自主創新的直接成果:專利、專有技術、新產品銷售收入等數據在這些公司的報表中難以完全取得,因此,在衡量其自主創新效果時,根據企業自主創新的根本目的——提高企業競爭力的原理,從企業競爭力方面以及一些間接的隱性指標進行統計分析[5-6](表 3)。

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(一)效率競爭力分析

效率競爭力指標主要是考察企業的盈利能力,即資產的使用效率。包括凈資產收益率、總資產收益率、凈資產周轉率、總資產周轉率等指標[7-8]。

1.凈資產收益率

凈資產收益率指標是較能反映企業的盈利能力的。數據顯示,28家上市公司的凈資產收益率平均值為 2.54%。這是一個比較低的數值,與上市公司歷年來的整體水平 5%～15%的數值相比,明顯處于低位水平。其中最高的用友軟件也僅為 13.70%,根本沒有反映出超強的盈利水平。

2.總資產收益率

總資產收益率同凈資產收益率的作用一樣,都是衡量企業的盈利能力的指標。數據同樣顯示,28家上市公司的總資產收益率平均僅為 1.29%,與整體市場 5%左右的總資產收益率水平比較,也是比較低的。

3.每股收益率

28家上市公司的每股收益為 0.079元,與上海市場每股收益的 0.43元,深圳市場每股收益 0.49相比,也是非常低。

因此,從企業的盈利指標分析,這 28家上市公司并不理想。其次,進一步考察這些企業的盈利模式,主營利潤占主營收入的平均比值為 25.98%,屬于一般狀態。企業并沒有在產品創新上形成超強優勢,甚至獲取壟斷利潤。當然,在這些上市公司中,有三家企業的盈利模式是值得探究的,即用友軟件、華北制藥和通化金馬。它們的主營利潤與主營收入之比分別是 80.35%,62.72%和 56.34%,在 28家企業中名列前三名。雖然這三家企業不具備普遍現象,不能代表整個行業,但至少反映了這三家企業的盈利模式是具有獨特性的。在它們的主營收入中,利潤占比很高,而它們又同屬高科技行業和醫藥行業,產品的獨特性極強。可以從一個側面說明它們的自主創新成果是給其帶來了一定的收益的。

(二)資產結構分析

1.無形資產比例

根據會計學上對無形資產的狹義理解,無形資產主要指向專利權、非專利技術、商標權、著作權、土地使用權、特許權等,即自主創新的知識成果是無形資產的主要構成部分[9]。從表中可以看出,28家上市公司的無形資產占總資產的比重為 5.39%。無法判斷創新產出在企業中的重大價值。如果將此數據與 “摩根·史坦利全球資本指數”所統計的國外上市公司 40%～50%的比例相比較,無形資產的比例十分低,也無法反映其創新的知識產權產出優勢。

當然,無形資產占總資產比重較高的企業中,有通化金馬、綠大地、農產品和用友軟件。其中,綠大地和農產品從其財務報表分析,這一比值高,可能與它們擁有較多土地使用權有關。而通化金馬與用友軟件在這一比值上達到 20%和10.6%,是基于其擁有一定規模的專利權或專有技術等知識產權。這也關系到其盈利模式發生了轉變。

2.激勵股本比例

從股權激勵股本數占總股本的比例情況分析,28家上市公司的平均值為 4.71%。其中達到或接近法規所規定上限10%的有三家企業,即大連國際,隆平高科和中國中期。而像天地科技,通化金馬等企業,僅為 0.06%和 0.98%,不足1%,顯示出股權激勵的力度極其微弱,或者說股權激勵在這些企業中僅僅是起步摸索階段,尚未普遍采納。

總的來說,由于我國上市公司推行股權激勵的時間較晚,真正得到推行的企業很少,加之許多實行股權激勵的公司,其目的是針對促進企業利潤的增長,直接針對企業自主創新的很少。所以企業的經營者是否把競爭重點放在自主創新上還有待觀察。在考察現行實施股權激勵的公司樣本后,也未能發現股權激勵對企業自主創新已經發生了顯著作用,兩者之間的相關性檢驗也無法得到證明。因此,這部分的實證分析只能以描述性論證及簡單的比較分析進行。

得到的基本結論是,股權激勵理論上對企業自主創新可以產生積極的促進作用,但在我國證券市場上,兩者的相關性尚未得到充分體現,企業尚未利用資本市場的股權激勵功能來促進自主創新的深入展開。

三、股權激勵對于企業自主創新的影響

從股權激勵公司的市場表現而言,股權激勵對上市公司短期有著正面的作用,長期也沒任何的負面影響。從股權激勵的理論價值分析,股權激勵對企業自主創新有著直接的正面效用[10]。而從我國上市公司的實際情況看,股權激勵對企業自主創新的作用極低,僅僅在個別企業身上有積極意義。究其原因,主要有以下幾個方面:

(一)資本市場的有效性偏弱

關于我國資本市場的有效性,已有較多的學者從理論和實證角度進行了檢驗。檢驗的結果是我國資本市場的有效性是弱的。在弱有效性的環境下,資本市場的定價功能,激勵功能都無法準確地得到實施[11]。

首先是定價功能的偏失。有效資本市場的價格是反映了所有 (包括私人的)信息,沒有人能夠利用包括內幕信息在內的任何信息獲得超額收益。而一旦市場無效,就表現為市場噪音和不可控因素太多,各類不真實的消息充斥市場,在一、二級市場間沒能有效銜接。上市公司不規范,上市融資的目的不清,投資者收益得不到保證,導致價格無法真實反映企業的經營狀況和發展未來。股價反映更多的是投機因素,有的股價與企業價值甚至嚴重背離。

其次是激勵功能的偏失。股權激勵的出發點是鼓勵經理層和核心創新人員從企業的長遠持久發展考慮,進行創新,贏取新的利潤。但在弱有效資本市場中,經理層利用股權激勵,實現一夜暴富的夢想。在深圳證券交易所 2008年的研究報告中曾明確指出:目前一些實現股權激勵的上市公司正拼命地拿項目,以達到其未來在 2009—2010年行權時,股價能夠上去。公司內部人會利用信息優勢,把相關指標壓下去,實現較低的行權條件。公司非內部人也有 “造假”沖動,利用不實信息壓低股價,獲取股票,或者進行財務舞弊等等。

這些都是資本市場弱有效性的特征,也是必然的市場現象。這也就直接導致了股權激勵對企業自主創新的作用無法得到實現。

(二)企業盈利模式的市場化程度不高

股權激勵機制是市場競爭中產生并發展起來的,是公司治理機制的一項內容。它所適應的市場環境是競爭性強,企業在面對廣大競爭者的情況下,為了獲取穩定的收益,進一步發展企業,只有通過不斷的自主創新,鞏固自己的品牌,獲取一定的市場份額。而在我國,一方面是市場的競爭程度不高,在相當長的時間內處于賣方市場。企業即使不自主創新,也能獲取穩定的收益,從而導致企業自主創新的意愿不強。另一方面,企業面對廣闊的市場,往往依靠行政壟斷、資源壟斷優勢,以抬高價格獲取超額利潤。對需要長期投入、慢慢積累而獲得技術優勢不感興趣。實踐中反映在更多地依靠技術引進或模仿創新。因此,對自主創新的激勵沒有形成氛圍,也就是說股權激勵與企業自主創新的相關性很差。

(三)股權激勵沒有直接針對企業自主創新

從統計數據可以看出,在現行的股權激勵上市公司中,對企業核心技術人員進行激勵的很少,絕大多數都是針對企業管理層的,激勵的依據是企業的業績。按照我國企業的盈利模式,經理層要達到經營目標,實現目標利潤,穩健、有效的做法是加大投入、提高價格或者促進市場營銷等一些能短期見效的行為,一般都是在已有的經營范圍內挖掘潛力。對于新領域、新市場,尤其是新技術,雖然有一些嘗試,但很少作為企業發展的主流。反映在 R&D資金投入、技術人員的規模上都很小。

因此,企業自主創新的核心力量——技術骨干們在企業中的地位仍然是高級雇員,所起的作用還是在職責范圍內的工作。對于一些大膽的嘗試、新的觀點能否得到支持,以及得到支持以后對其自身利益的相關性,在激勵機制上沒有得到反映,這也導致了企業自主創新的積極性不高,或者即使創新,與股權激勵的相關性不強。

(四)股權激勵機制本身存在缺陷

在我國實施股權激勵的上市公司中,最多采納的就是股票期權激勵方式。這一方式的關鍵點之一是行權價格。由于股票市場價格被企業操控的難度很大,因此,行權價格的高低就成為企業控制的主要目標。而按照《上市公司股權激勵管理辦法》的規定,在實施股權激勵時授予價格也就是行權價格不得低于上市公司最新收盤價,前 30個交易日平均收盤價的較高者。而 2006—2007年間,我國股市進入一波波瀾壯闊的牛市行情,股價不斷創新高。2008年起,股市又持續暴跌,股價在短期內有跌回三年前水平。這樣的市場走勢,導致在 2008年初以及以前確定的行權價格紛紛高于市場價格,所有的股票期權都成為虛值期權,激勵效應完全喪失。

在激勵的數量上,《管理辦法》規定的個人激勵股數小于總股本的 1%。這在相當程度上也約束了激勵效應。

在激勵的基礎上,是以企業業績為標準,沒有參考其他標準。而企業自主創新的特點是即使失敗,其失敗的經驗教訓同樣具有市場價值。而成功往往不是一個結果,是由多層次、多方面的成果積累而成。如果激勵只針對最終結果,顯然是激勵基礎不科學,與股權激勵的本意是不相符的。

四、結束語

所有這些一是證明了在我國市場上,資本市場的股權激勵功能尚沒有發揮促進企業自主創新的積極作用。另一方面,從理論證明和檢驗的結果看,資本市場的股權激勵與企業自主創新有相當的匹配性的,完全可以起到促進企業自主創新的作用。而在我國,隨著市場的完善,資本市場體系、功能的完善,也可以起到促進企業自主創新的作用。

[注 釋 ]

① 相關數據是根據大智慧證券軟件提供的基本資料計算得出。

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Empirical Research on Share Option Incentive and Enterprises Independent Innovation in China

ZHANG Hui1,2,WAN Jie-qiu2
(1.Shanghai Finance University,Shanghai201209,China;2.Suzhou University,Suzhou215006,China)

It is the most important route for enterprises to change their developingmodes by independent innovations.Capital and skilled persons are the core factors of enterprises independent innovation.For the capital,it should be sustained by the government and market.For the human capital,as the incentive is the long-term and the results should be very evident,the incentivemethods should depended on market.When ourmarket economy develops rapidly,more andmore enterprises choose share option incentivemode.How to use share option incentive to promote enterprises independent innovation is a necessary and practical problem.So,the relationships be tween share option incentive and enterprises independent innovation are tested in the paper.The results verify that the incentive effects are not very distinct.

share option incentive;human capital;independent innovation;empirical research

F270

A

1007—5097(2010)11—0107—05

10.3969/j.issn.1007-5097.2010.11.025

2010—06—02

上海市教育委員會重點學科建設項目資助 (J51601)

張 暉 (1969—),男,上海人,上海金融學院副教授,蘇州大學金融學博士,研究方向:資本市場與企業創新;萬解秋 (1958—),男,江蘇蘇州人,蘇州大學商學院教授,博導,研究方向:資本市場理論。

[責任編輯:張 青 ]

●上海經濟

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2010.11.002