資本結(jié)構(gòu):相關(guān)關(guān)系\\研究方法文獻述評

　　[摘要]資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)融資成本和資金獲取額。對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系以及研究方法進行歸納整理有助于我們對資本結(jié)構(gòu)的理解以及日后的研究。
　　[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；相關(guān)關(guān)系；研究方法；述評
　　[中圖分類號]F270 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2010)27-0041-02
　　
　　1　資本結(jié)構(gòu)概念綜述
　　
　　對于資本結(jié)構(gòu)的概念，大部分學者劃分為廣義與狹義兩種。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指總債務資本與總股權(quán)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅包括長期債務資本與總股權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在研究中，大多學者采用廣義資本結(jié)構(gòu)的定義。如王彤彤在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下對證券公司進行探討，賀伊琦等也采用廣義資本結(jié)構(gòu)的概念研究稅務處理對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。同時也有一部分學者對資本結(jié)構(gòu)的概念提出了自己的觀點，如韓廷春等認為資本結(jié)構(gòu)是“以債務、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合比例”。筆者認為，對資本結(jié)構(gòu)定義的理解可根據(jù)各學者的研究方向及重點做出適用的解釋，不需要對某一種理解做出肯定或否定的結(jié)論。
　　
　　2　資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系綜述
　　
　　2.1　研究主體
　　在研究主體上，國內(nèi)研究以上市公司為主。以全體上市公司為主要研究對象的學者有李寶新等實證研究上市公司盈余管理對資本機構(gòu)的影響，得出盈余管理水平高的企業(yè)總債權(quán)融資比例較高；周雪敏研究了產(chǎn)品市場競爭與我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。選取特定行業(yè)企業(yè)或地區(qū)為研究對象的學者有：毛雅娟等實證研究農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)核心決定因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、贏利能力以及稅收水平是核心決定因素；刁伍鈞等運用多元回歸方法研究黑色金屬行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，其中流動性以及非債務性稅盾是顯著影響因素。對資本結(jié)構(gòu)的研究上主要趨勢是以實證分析為主，而上市公司的財務等數(shù)據(jù)可通過查閱年報或通過數(shù)據(jù)庫查詢，給研究數(shù)據(jù)的取得帶來了便利性。
　　此外，國有企業(yè)以及中小企業(yè)也是我國學者研究的主要主體。如扶青對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行分析，指出債務結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響我國國有企業(yè)的公司治理。葛竹青通過分析得出資產(chǎn)負債率高、負債結(jié)構(gòu)不合理、國有股“一股獨大”等原因使我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問題，需要及早解決；徐雪霞實證分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實證研究，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與擔保余額和償還能力呈正相關(guān)。
　　
　　2.2　產(chǎn)品市場競爭
　　前人對產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究有兩種觀點：一種是負債比率的上升可以使企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采取更具攻擊性的手段，從而增強產(chǎn)品競爭力；另一種則是相反的結(jié)論，指出企業(yè)的負債水平的上升使其在產(chǎn)品市場競爭中采取保守的策略，企業(yè)可能會處于不利的地位。
　　國內(nèi)外學者對此做了相關(guān)的研究。Camlello等驗證了資本結(jié)構(gòu)削弱了競爭的觀點。他們都發(fā)現(xiàn)在集中度高、面臨需求不確定且行業(yè)內(nèi)的企業(yè)負債率增加時，往往會使其行為更加缺乏進攻性，在競爭中處于劣勢。楊雯通過建立不確定需求下差別化產(chǎn)品的雙寡頭競爭模型，當存在一個外界沖擊的外生變量，使得企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境處于一種不確定狀態(tài)時負債的增加將使企業(yè)提高產(chǎn)量；黃珺等使用回歸模型實證研究兩者關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場競爭力呈負相關(guān)關(guān)系，并且得出股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭力有不同影響的結(jié)論；赫鳳杰通過對制造業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)市場集中度和自身規(guī)模進行適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整可以有效提升產(chǎn)品的市場競爭力。
　　
　　2.3　公司治理
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能對公司治理產(chǎn)生影響。一方面，債券和股權(quán)的比例決定著股東在企業(yè)有多大的控制權(quán)；另一方面，根據(jù)代理成本理論，一定程度的負債能夠降低兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，提高企業(yè)的效率。反之，公司治理模式也能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，如：通常有大股東治理的公司，其娛樂費用等都會有大幅度的下降。同時，根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司治理結(jié)構(gòu)會影響融資的順序，進而影響資本結(jié)構(gòu)。因此，公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系成為眾多學者研究的內(nèi)容。
　　Chhaochhafia等發(fā)現(xiàn)公司治理機制較為完善的公司有較高的債務比率。宋小保認為公司治理與資本結(jié)構(gòu)相互促進、相互影響；韓亮亮等實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。同時也得出了終極股東現(xiàn)金流權(quán)與總資產(chǎn)負債率、流動負債率是顯著負相關(guān)的結(jié)論。扶青通過描述統(tǒng)計分析和趨勢分析影響我國國有企業(yè)的公司治理。劉重認為公司的規(guī)模越大，越會按照優(yōu)序融資理論優(yōu)先選擇內(nèi)部融資再選擇負債融資。楊海燕研究企業(yè)總體戰(zhàn)略類型與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，分別探討在公司采取三種戰(zhàn)略(長型戰(zhàn)略、穩(wěn)健型戰(zhàn)略、緊縮型戰(zhàn)略)時所應采取的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
　　
　　2.4　杠桿
　　杠桿與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系的研究主要是國外學者進行。Lemon等探討了歷史因素對當前資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司間杠桿差異具有持久性，但杠桿的演進也呈現(xiàn)出明顯的收斂趨勢。我國學者顧乃康等也得出了相同的結(jié)論。Hackbarth等提出，目標杠桿與負債的稅收利益有關(guān)，從而通過現(xiàn)金流水平影響資本結(jié)構(gòu)。Uysal也發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)實際與目標的偏離程度在市場反應方面發(fā)揮了重要作用，目標杠桿比率比較低的企業(yè)很可能實行并購。
　　
　　3　研究方法綜述
　　
　　3.1　資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整
　　對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析可劃分為靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)。靜態(tài)平衡研究假設存在某一由債務融資帶來的收益與成本所構(gòu)成的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”。該研究把資本結(jié)構(gòu)放在簡單的靜態(tài)環(huán)境中考慮。然而資本結(jié)構(gòu)影響因素始終在動態(tài)地變化，因此對資本結(jié)構(gòu)的討論應以動態(tài)為主。
　　由于隨機事件以及調(diào)整成本的存在，實際資本結(jié)構(gòu)往往會偏離最優(yōu)資本成本。因此，企業(yè)會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以達到最優(yōu)水平，資本結(jié)構(gòu)從而處于動態(tài)當中。眾多學者采用部分調(diào)整模型描述資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。對模型估計方法有廣義矩方法、最小二乘法、AH工具變量法。
　　采用資本結(jié)構(gòu)動態(tài)模型的學者有：Titman和Tsyplakov把破產(chǎn)成本、財務困境成本和交易成本納入資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)公司財務困境成本比代理成本重要，因而會更快地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。黃世平等實證發(fā)現(xiàn)了上市商業(yè)銀行存在一個動態(tài)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，市場競爭以及現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的差距是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的重要影響因素，李國重引入了信息不對稱、所有權(quán)集中等制度性因素。其實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)由于制度性原因與經(jīng)典理論的預期在企業(yè)微觀陡上表現(xiàn)出不一致性。
　　一部分學者關(guān)注資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Byoun的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、分配制度和贏利能力影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Heshmafi以瑞典上市公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)小公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大于大公司，并發(fā)現(xiàn)其成長性與調(diào)整速度呈負相關(guān)。屈耀輝的研究發(fā)現(xiàn)公司的本期調(diào)整速度與上期調(diào)整速度呈負相關(guān)。
　　
　　3.2　回歸分析
　　3.2.1　變量選取
　　筆者主要選取近三年國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實證分析作為樣本，發(fā)現(xiàn)我國大部分學者認同資產(chǎn)負債率是衡量資本結(jié)構(gòu)的最為適合的指標。如趙桂芹等衡量產(chǎn)險業(yè)資本結(jié)構(gòu)或赫風杰衡量制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)時都以資產(chǎn)負債率為資本結(jié)構(gòu)的最佳衡量指標。此外，總負債率與流動負債率也被用作衡量資本結(jié)構(gòu)指標。在解釋變量以及控制變量的選取上，公司規(guī)模、公司成長性、贏利能力、非債務性稅盾、資產(chǎn)有形性賦稅水平以及行業(yè)虛擬變量等參數(shù)經(jīng)常被用于回歸檢驗，其中一部分學者選取變量的依據(jù)是Titman研究所形成的結(jié)論。
　　3.2.2　回歸方程分析
　　章細貞通過建立多元回歸模型進行實證分析，結(jié)果表明競爭戰(zhàn)略是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素；韓亮亮等在對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、終極股東控制與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究上也采用多元回歸分析的方法，顯示金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)確實發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的融資作用；高俊山等通過逐步回歸的方法分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)有形性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，總杠桿隨收益率、市賬比的增加而下降等關(guān)系；徐雪霞對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實證研究也采用逐步回歸的方法，得出中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)擔保余額和償債能力呈正相關(guān)的結(jié)論。
　　3.33　其他模型
　　毛雅娟等采用隨機效應模型研究農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的核心決定因素，采用面板數(shù)據(jù)的分析方法，得出企業(yè)規(guī)模、贏利能力以及稅收水平是影響其資本結(jié)構(gòu)的核心因素；賴曉東等采用分位數(shù)回歸模型對我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，證明了不同資產(chǎn)負債率水平下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力對資本結(jié)構(gòu)的影響效果不同；朱宇在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素時采用了Panel Data模型，宋光輝等也采用Panel分析的方法探討我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
　　
　　4　結(jié)論
　　
　　作為企業(yè)融資的核心，資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)融資成本和財務風險，并且在企業(yè)理財中發(fā)揮了舉足輕重的作用。合理地安排資本結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)以最少的成本，獲取最多的資金。我國學術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的研究方向主要是以上市公司為主體，采用動態(tài)調(diào)整模型以及回歸分析的方法，研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)