應對國際金融危機的中國貨幣政策

　　摘要：中國目前實施寬松的貨幣政策是正確的，但也存在貨幣供應過度寬松、信貸過度膨脹、資產價格上漲等問題。今后還需要控制貨幣供應量過度增長并加強對銀行的審慎襤管。
　　關鍵詞：金融危機　中國　貨幣政策　美國
　　中圖分類號：F822.0
　　
　　2008年9月，為了應對國際金融危機的嚴重沖擊，中國貨幣政策轉為適度寬松。2009年年初，國務院提出全年M2增長17％左右、新增貸款5萬億元以上，相對于預期8％的GDP增長率和4％的CPI指際，仍是一個適度寬松的貨幣政策。中國貨幣政策這一轉向是正確的，有力配合了政府的積極財政政策，對經濟企穩和回升的作用明顯，但在實施中也存在一些問題，值得深入討論。
　　
　　應對金融危機貨幣政策的國際經驗
　　
　　(1)M弗里德曼對1929～1933年大蕭條的討論
　　2008年，國內翻譯出版了M·弗里德曼和安娜-施瓦茨合著的《美國貨幣史》的節選本，英文名為《The Great Contraction.1929～1933》，應譯作“大緊縮”(指貨幣供應量)，但中譯名為“大衰退”。中譯版書名的改動意在吸引人們的眼球，卻有失去作者的原意和警示之虞!
　　弗里德曼和施瓦茨將大蕭條期間的美國貨幣政策變化分成四個階段，其中三個階段里實行了緊縮的政策，一個階段里實行寬松的政策。第一個階段是從1928年春到1929年10月。1927年年底，美國經濟周期剛剛到達谷底，物價還在下滑，沒有任何通貨膨脹的苗頭。但是，美聯儲由于擔憂股市投機的進一步加劇，采取提高貼現率的對策打壓投機，導致物價的進一步下滑和經濟活動的萎縮。第二個階段是1931年9月英鎊危機之后的貨幣緊縮階段。國外勢力的黃金擠兌行為引發了美聯儲積極而迅速的行動，極短時間內急速提高貼現率，導致大批商業銀行的破產和工業產出及物價的下跌。第三個階段屬于貨幣寬松階段，始自1932年4月，國會向美聯儲施以重壓，要求后者放松貨幣政策。美聯儲迫不得已向市場注入流動性，使經濟顯露復蘇的跡象。當美聯儲1932年7月終止這一政策后，經濟便重陷困境。第四個階段是1933年1～3月銀行業大休假期間。總統還未就任，未來政策很不確定，銀行倒閉和美聯儲應對黃金擠兌措施導致貨幣存量進一步下降，引起經濟最嚴重的下滑。
　　弗里德曼和施瓦茨的研究顯示，從1929年8月的經濟頂峰到1933年3月的經濟谷底，美國貨幣存量下降了1／3，相應的便是1929～1933的經濟大蕭條。“這些經歷以悲劇性的方式反證了貨幣要素的重要性”，也凸顯了貨幣政策取向的關鍵作用。
　　(2)“格林斯潘的泡沫”
　　艾倫·格林斯潘執掌美聯儲近19年。作為權力極大的美聯儲主席，他曾長期飽受贊譽，有人說他也許是有史以來最偉大的央行行長。他手舞利率權杖，儼然就是金融救世主，是執掌貨幣政策之神!
　　然而，歷史是無情的。次貸危機把格林斯潘趕下了神壇。威廉·弗萊肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一書中指出，格林斯潘將錯就錯在始終選擇極低的利率，并且在面對由此產生的亂局時，仍然用極低的利率來解決問題。結果是，他用世界上最大的房地產泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂時，用低利率刺激住房信貸，造成次貸危機，引發1929～1933美國經濟大蕭條以來最為嚴重、波及全球的國際金融危機。
　　
　　
　　
　　以上兩段經驗告訴我們，如何運用貨幣政策，特別是貨幣政策的取向、時機、力度的選擇，都至關重要。如果美聯儲在1929～1933年間不過度緊縮貨幣，格林斯潘不在2001年1月9日～2003年6月27日連續13次降息，將美聯儲基準利率從6.3％下調到1％，美國的貨幣史和經濟史可能都要改寫!
　　
　　對中國貨幣政策的討論
　　
　　1　中國貨幣政策調節機制的特點
　　與前面所述的美國貨幣政策機制分析相比，中國貨幣政策調節機制自身的特點也很明顯。
　　(1)利率調節
　　與美聯儲調控目標利率(聯邦基金利率)不同，中國人民銀行直接調控的是金融機構對客戶的法定存貸款利率，這也是中國不能實行零利率的主要原因。上一個經濟周期以來的利率調控見表1。
　　(2)存款準備金率
　　與利率調整相比，中國貨幣當局調控存款準備金率的動作更為頻繁。歷次的存款準備金率調整見表2。
　　中國人民銀行調整存款準備金率的頻率為什么這么高，是一個十分有趣和值得研究的課題。從直覺來說，可能與中國流動性過度寬裕有關。
　　(3)央行對沖操作(公開市場交易)
　　2003年4月22日。中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據，央票逐步成為貨幣政策日常操作的重要工具。從現有的季度數據來看，2008年中期至年底，央行明顯加大央票的持有量。但隨著金融機構貨幣創造的能力急劇加強、存貸款超速增長和流動性的過度充裕，央行的票據持有量明顯回落，央行收縮流動性的意圖顯露無遺。
　　(4)金融機構的信貸機制
　　與發達國家相比，我國金融機構的信貸機制還不成熟，主要表現為：金融機構風險意識差、風險管理能力不強；由于存在“利率軟約束”，利率在資源配置中的作用受到很大限制，對投資和消費影響明顯偏弱；政府、特別是地方政府的行政干預很強，對金融機構的信貸創造有重要影響。在這樣的大環境下，當流動性充足乃至過度時，金融機構的貸款沖動很強，容易導致信貸的過度膨脹。
　　
　　2　中國貨幣政策經驗
　　(1)貨幣供應量變動(最近一個經濟周期)
　　一般認為，1999年至令我國處于一個宏觀經濟周期中。我們來看這個經濟周期中的主要宏觀經濟數據GDP、M2與CPI的變化情況(見表3)。
　　從表3可以看出，在1999～2008年間，GDP、M2和CPI的增長相對比較平穩，其中GDP增長率2007年最高達到13％，1999年最低為7=1％；M2增長率2003年最高，為196％，2000年最低，為13.99％；M2-GDP增長率之差2003年最大，為9.58％，2007年最小為3.74％。2009年的經濟特征與前10年存在較大差異：相比之下，2009年GDP增長率處于最低水平，同時M2處于最高水平，二者之差也急升至20％左右，遠高于前10年的水平。
　　(2)近期存貸款變動
　　我國金融機構本外幣存款從2008年10月開始增長加快，2009年1月起，本外幣貸款增速迅速上升；2009年6月起，貸款增速超過存款增速。但存貸差總體上一直呈現擴大趨勢。可以說，中國的流動性并不缺，甚至是十分充裕。
　　(3)貨幣政策取向
　　回顧最近一個經濟周期內我國的貨幣政策：1999年由于亞洲金融危機的影響，經濟增長進入低點(1999年GDP增長7.1％)，物價下降(1999～2002年間每年CPI為負)。此階段的貨幣政策表現為2次下調利率(1999年6月10日，2002年2月21日)、1次下調存款準備金率(1999年8％→6％)。
　　2002年后我國經濟增長加速2002年GDP增長9.1％。2003年增長10％，物價上漲明顯(2003年CPI為32％)。2003年起貨幣政策調整為以反通脹為主，2007年貨幣政策從緊，6次上調利率，10次上調存款準備金率，2008年為反通貨膨脹，5次上調準備金率。
　　2008年下半年貨幣政策再次調整，2008年7月轉為“一保一控”，9月轉為適度寬松貨幣政策，s次下調利率，4次下調存款準備金率。
　　
　　對我國貨幣政策的評價
　　
　　(1)政策取向合理
　　綜觀近一個經濟周期的貨幣政策表現，其政策取向是合理的，調整是積極的，有一定的前瞻性。2008年下半年的貨幣政策轉向是正確的。
　　(2)有力地保障了經濟增長和調整
　　2003～2008年貨幣政策反通貨膨脹的基調是對的，避免了經濟過熱。2008年下半年貨幣政策的轉向對于應對此次危機的影響是有力的，配合了積極的財政政策，對經濟的企穩和回升所起的作用明顯。
　　一些問題值得關注
　　(1)貨幣供應過度寬松
　　2009年以來，貨幣供應量明顯過度增長，前三季度分別為25.51％、28.46％和29.31％，與當初適度寬松的貨幣政策初衷嚴重背離。中國GDP增長率在2007年達到近一個經濟周期的最高值13％，當年的貨幣供應量增速僅為16.74％，之前兩年的貨幣供應量的增速也只分別為17.57％和15.68％。比較可以發現，明明原本17％左右的M2增長率可支撐13％的GDP增長率，當前28％的M2增長率卻僅支撐約8％的GDP增速，中間大部分過度增長的被經濟學界稱為“失蹤的貨幣”都去了哪里?
　　過度的貨幣供應還表現在存貸款差的快速擴大上。從2008年中開始，存貸款差便持續擴大。2008年1月，存貸差為115783.62億元，到2009年9月，就攀升至184012.09億元，增加了68228.47億元。大量過剩的貨幣會進一步加劇金融機構的貸款沖動，為將來的貨幣供應過度增長埋下隱憂。
　　(2)信貸過度膨脹
　　與存款超速增長相一致，2009年以來的貸款也超速增長，增速從3月份起超過20個百分點，從6月份起超過30個百分點，6月之后的增速還超過存款的增速(參見圖1)。根據前幾年的經驗，全年的信貸增量將達10萬億元，大大超過年初定下的指標。不僅如此，信貸結構也存在很大問題，主要是中長期貸款占比過高，對產業結構調整作用不大。由于市場機制不成熟，大量信貸流向重復建設的領域，進一步惡化產能過剩。
　　(3)資產價格上漲應引起高度關注
　　超常的貨幣供應和信貸增長不僅會引起通脹預期，還直接沖擊資產價格，尤其是推動房價快速上漲(參見圖2)。房價2008年1月從高位下落，年底同比出現負增長，本應有更深的合理調整，但在多種因素的推動下，房價2009年1月環比出現上升，6月同比變成正增長。并且不斷加速上漲。
　　綜觀房價上漲態勢，發現有幾個特點。其一是上漲過快。盡管統計資料告訴人們，2009年11月全國70個大中城市房價同比上漲5.7％，但實際漲幅可能大大高于統計數據。對于特大城市來說，房價變動簡直可以用飛漲來形容。其二是房價上漲由一線城市向二線城市推進，幾乎是全國漲聲一片，其三是房價上漲非理性非常明顯，其推動力量主要是投資和投機購房。—方面是開發商、投資和投機者大發其財，地方政府大收賣地錢；另—方面是老百姓對超高房價很無奈，只能是望房興嘆，絕大多數城市人買不起房，更不用說農民工了，年青人買房主要靠夫妻雙方父母來支持，三個家庭供一套房已成為購房的社會常態。房地產成為社會上收入再分配工具，它進一步加劇收入分配不公。依靠這種模式的房地產來推動GDP增長是不公平、不健康、不可持續的GDP增長，當房價漲不上去的時候、當投資和投機者對房價繼續上漲預期改變時，金融危機就不遠了。
　　房價這種非理性上漲的原因固然很多，但最重要原因是地方政府的保障性住房建設不到位。香港一半人口住公屋，比香港窮得多的大陸怎么能主要靠買房解決居住問題呢?那種一廂情愿的基本市場化住房模式怎么能夠獲得成功，怎么能不推助房價上漲而又難以持續呢?政府應該反思!是政府負起責任，改變這種不公平、不健康的住房模式的時候了!
　　
　　政策建議
　　
　　根據上述分析，我認為政府應當實行嚴格意義上的適度寬松貨幣政策。這一政策主要應把握好以下兩點：
　　其一是控制貨幣供應量過度增長。考慮到流動性過度充裕的現狀，央行應通過提高存款準備金率和公開市場操作收回過多的貨幣，使下一年的貨幣供應增長指標有一個合理的基數。為了使民間充裕的資金有出路，應采取得力措施，如大型金融機構和大型投資項目對民間資本開放，政府應給民間資本一定的參股比例。政府同時應加大直接融資，容許財政情況好的地方政府發行市鎮債券，同時加大企業債券的發行。
　　其二是加強對銀行的審慎監管，抑制金融機構的貸款沖動。長期來說，應加快推動利率市場化改革，消除利率軟約束，發揮利率在信貸配置中的有效作用。近期來看，要從資本充足率、撥備覆蓋率和信貸風險管理等方面加強監管。
　　
　　編輯后記
　　
　　在不同的政治和經濟模式中，貨幣政策的調控機制和作用都有重大差別。但總的說來，盡管貨幣政策對實體經濟有重要刺激作用，更要緊的還是在于為經濟增長和發展提供一個穩定的貨幣環