爭議券商直投

　　9月2日，長盈精密(300115.sz)登陸創業板。
　　與其他創業板上市企業類似，長盈精密發行市盈率高達70倍，資金超募比例為132.50％。
　　自創業板開市以來，市場對券商“直投+保薦”的業務模式質疑不曾間斷，關于證券公司直接投資業務規范、甚或取消的呼聲越來越強烈。
　　一位接近證監會人士表示，目前并沒有考慮對券商直投業務進行制度改革，更不可能取消該項業務。
　　券商直投自2007年9月重新啟動以來，發展極為迅速。截至目前，券商直投已上市項目超過10家，共募集資金過百億元。
　　與此相伴隨，券商直投業務也面臨種種質疑，投資時間過短、發行高市盈率、“直投+保薦”中伴隨的PE腐敗等問題，都成為業內口誅筆伐的對象。券商直投下一步如何規范和健康發展，已到發展的“十字路口”。
　　從國際上看，券商直投是券商重要的業務之一。在中國券商直投業務成為“麻煩”制造者，其根本原因在于中國資本市場本身的特殊性。
　　業內人士認為，中國券商直投業務開展時司較短，存在爭議很正常，不能把高發行市盈率、超比例募集資金和一些不良現象作為主要矛盾而放緩新業務的試點步伐，但監管部門應該嚴格監管，避免出現違法違規現象，才能讓直投業務進一步發展。
　　
　　直投再“試水”
　　
　　早在1995年，中國國際金融有限公司率先開展券商直投業務，在五年發展過程中，年均收益率超過30％。此后，為避免證券行業風險和違規經營，證監會在2001年4月暫停了券商直投業務。
　　2007年9月，證監會經過反復論證和討論，重新放開券商直投業務。在“先行試點、逐步推開”原則指導下，證監會放寬了券商開展直投業務的門檻。
　　2009年4月，修改后的《證券公司直投投資業務試點指引》(下稱《指引》)指出，獲得B類B級以上分類，最近一年凈資本不低于15億元，最近三個會計年度擔任股票承銷、可轉債項目五個以上，或者承銷金額在100億元的券商，經證監會批準開展直投業務。同時要求券商應開設直投子公司開展直投業務。
　　“這樣的要求已經很嚴厲了，可以看出監管層對券商直投業務的態度是非常謹慎的。”一位券商直投公司負責人表示。
　　券商直投業務重啟三年以來，獲得直投業務資格的券商已經達到29家，直投資金超過200億元。
　　2009年10月，創業板的推出，更加快了券商直投業務的發展。
　　創業板上市公司高市盈率的發行，以及股價暴漲，讓各券商直投公司的賬面投資收益率達到驚人的地步。
　　中信證券全瓷直投子公司金石投瓷有限公司，參股了首批創業板掛牌上市中的兩家，海通證券全資控股的直投子公司海通開元投資有限公司也參股一家，以三家被投資公司上市首日收盤價計，三個項目的投資收益率均超過600％。
　　由于目前券商普遍采用“直投+保薦”的業務模式，券商除了獲得直投業務的收益外，又能通過承銷從IPO項目中分得一杯羹。
　　所謂“直投+保薦”指券商作為IPO企業的保薦人的同時，旗下直投公司又參股該IPO項目股權投資。
　　以創業板首批28家公司為例，平均每家保薦人的中介費率為募資額的4.83％左右。以此計算，首批28家創業板融資154.78億元，券商承銷收入約為7.5億元。
　　高額的收益，以及業務多樣化發展的需要，使得證券公司十分重視直投這一“創新”業務。一旦有好的直投項目，母公司樂于向直投子公司注資。
　　今年以來，券商相繼加大了對直投子公司的支持，中信證券向金石投資增資22億元。招商證券和廣發證券也相繼向旗下的直投子公司增資4億元和3億元。
　　
　　質疑聲涌現
　　
　　伴隨券商直投業務的快速發展，市場對此的爭議如影隨行。投資時間過短、發行高市盈率、“直投+保薦”中伴隨的PE腐敗等問題都成為業內爭論的焦點。
　　“目前的確發生了很多不好的事情，對整個行業的健康發展帶來了不利影響。”一位監管層人士坦承。
　　目前，券商直投已上市的項目中，券商直投公司入股時司最長的27個月，最短五個月，整體投資周期偏短。
　　有業界人士質疑，券商直投公司投資周期過短，并不是致力于改善標的公司的治理結構，發掘公司的增長潛力，而是追求賺取企業上市后的溢價，助長了券商直投的浮躁心態，無法培養真實投資能力。
　　不過，上海某券商直投公司負責人表示，券商直投業務重啟已有三年，但券商直投業務大規模開展始于最近一兩年。券商在做直投項目時并不知道創業板何時能夠推出，而創業板開市時間距離券商直投時間較近，造成了直投公司“突擊入股”的現象。
　　一位資深投資人士透露，目前，一些中型券商，熱衷于“跑馬圈地”，對企業質量的把握并不十分到位。在券商直投領域，出現了券商營業部向母公司旗下直投公司介紹項目的情形，這可能是引起市場質疑的原因之一。
　　相比投資周期偏短、投資獲利巨大等質疑，爭議集中在“直投+保薦”模式帶來的PE腐敗，以及新股發行高市盈率和超比例募集資金。
　　“‘直投+保薦’本身不存在問題，”上述大型券商直投負責人說，“直投和保薦本身是獨立運作，在選擇項目過程中會有嚴格標準，是獨立判斷、思考的。”
　　券商直投業務《指引》要求，證券公司和直投子公司應建立專門的內部控制機制，解決可能產生的利益沖突，如果相關人員與投資項目存在利益關聯，直投子公司應該落實決策回避制度。
　　一位從事私募的人士對《財經》記者表示，在券商直投還未放開之前，券商在接觸承銷項目時，若發現項目很好，往往會通過名義的“券商合作的基金”進行股權投資，事實上，這些基金都是券商內部幾個人成立發行的。
　　即使監管部門設計再嚴格的防火墻，細化隔離制度，不會根本上杜絕違規行為，違規操作仍然會有機可乘，上述人士稱。
　　截至7月5日，券商直投已上市九個項目平均首發市盈率76.37倍，而創業板平均首發市盈率為68.30倍。
　　從中可以看出，各類投資者都通過創業板項目高市盈率發行獲得了豐厚利潤，無論券商直投是否參與，整個創業板平均市盈率處在比較高水平，這是中國資本市場的普遍情況。究其原因是中國資本市場處在快速發展階段，市場容量還比較小，深圳市太和投資管理有限公司投資總監王亮認為。
　　他指出，隨著我國新股發行體制的日趨市場化，如果券商通過包裝，使得股票發行定價過高，將面臨發行失敗的風險。從風險控制角度，券商不會采取抬高發行價的方式從中獲益。
　　此外，從券商直投項目超募情況看，截至7月5日，9家直投創業板項目平均超募比例為1.88倍，創業板平均超募比例為2.22倍，
　　由此可見，質疑券商與利益共同體聯手制造高市盈率和超募資金理由并不充分，這是中國現階段發行體制市場化程度不高造成的。
　　平安證券有限責任公司董事長楊宇翔認為，“直投+保薦”模式本身有風險，隨著市場不斷成熟和完善，IPO和二級市場價格本身的空司會逐漸縮小。目前，雖然浮盈較高，但是股票在二級市場有鎖定期，到期后能盈利多少還不好說。
　　
　　警示規范
　　
　　雖然爭議不斷，但是監管部門無意對直投業務相關規則進行修改。
　　針對頻頻發生的券商直投領域的“丑聞”，證監會有關負責人曾在2010年上半年對券商直投子公司負責人進行了現場訓誡。據知青人士透露，監管層言辭嚴厲，態度堅決，告誡直投公司不要把事“鬧大了”。
　　一位參與此次訓誡的直投公司負責人表示，現場訓誡的這種監管手段對預防違規行為的作用甚微，監管部門應從制度上規范，對已發生的違法行為嚴厲打擊，以儆效尤。
　　2010年7月，29家券商直投公司在寧波召開會議，交流合規經營和內控制度建設經驗，參會的券商直投業務負責人就行業自律達成共識。他們認為，個別從業人員的違規問題，給券商直投業務提出了警示，各券商應加強自律。
　　上述會議提出，券商直投業務出現的問題，反映出發行體制改革和保薦制度改革的迫切性。隨著發行體制改革的推進，保薦制度的完善，保薦人行為的規范，現有的違規行為將得到較好解決。
　　一位多年從事投資的人士稱，以往少數投行從業人員，通過設立投資機構，參與自己負責的項目；部分律師事務所、會計師事務所也存在這種現象。券商直投的放開，某種意義可以防范PE腐敗，有利于規范行業的發展。
　　從國際上看，券商直投可以充分發揮其在資本市場中媒介的作用，拓寬券商的業務渠道和利潤來源，是傳統投資銀行業務領域的延伸。
　　國際投行在處理直投和承銷保薦業務關系上，并未刻意回避利益沖突。而是通過提供承銷保薦、直接投資、財富管理等一攬子業務，提升自身綜合收益。
　　在中國“熱得發燙”的PE行業，券商直投專注于Pre IPO項目，跟PE／VC、民司投資機構相比其具有天然的優勢，直投不但可以滿足企業融資需要，還可以通過加入保薦承銷，利用多方資源，為企業提供多種服務。此外，券商直投人員大部分為投行和做投資出身，都具有合規背景，具有天然的從業優勢。
　　業界認為，中國券商直投起步較晚缺乏歷史業績，短時司內無法樹立券商直投品牌，尚未掌握國內PE市場的主導權，與外資PE、民司投資機構等同業競爭對手相比，并不具有政策優勢，未來還需進一步加強引導和支