加息的房市解讀

2010年10月19日晚，中國加息了。而此時的發達國家正在推出進一步的量化寬松政策，加固經濟復蘇的基礎。此時的中國呢?三季度的統計數據尚未公布，但央行應該已經“近水樓臺先得月”。那么?究竟加息劍指何處?在眾多解讀版本中，本文以房市為視角進行探析。

自2009年底以來，伴隨著中央一輪緊似一輪的房地產調控，差別化房貸成為調控金融機構房地產貸款的一把利劍，房貸規模增長率、房貸規模占比等指標雖呈現出一定下降走勢，但態勢不夠穩定。從房市的視角看，央行加息應該可以理解為是加固差別化房貸政策效果的一項措施。

加息的房市動因

房貸增速減緩，降勢待穩

進入2010年以來，房地產企業資金來源中國內貸款的同比增長勢頭趨于減弱，特別是5～8月，走緩趨勢明顯，但9月的數據是14.75%，表露出重新走高的跡象(見圖1)。調整貸款(見張中華在《房地產與資本市場》中提出的一個經驗公式:房貸=國內貸款+商品房銷售額×0.5.此處略作調整將商品房銷售額，調整為住宅銷售額。)在9月抬頭的跡象更為明顯，9月的同比增長率比8月高近15個百分點。而此前的5～8月份的走勢表現跟國內貸款非常相似。

由上，衡量房貸規模的兩個指標國內貸款和調整貸款在2010年5～8月份經歷了連續3個月的下滑后，9月份表現出止跌反彈跡象，房貸降勢有待加強。

從環比增長率的視角看，圖2表明，2010年以來房貸呈現較同比增長明顯的下降趨勢。國內貸款從1～3月的47.62%下降到1～4月的23.92%，再降到1～5月的21.92%，這一數據再度下降，隨后到1～9月的這一數字分別是18.43%、14.70%、12.22%和11.09%。調整貸款在5～8月也走出了與國內貸款大致相同的環比走勢，但9月的這個數字是29.23%，比8月升高了近16個百分點，表現出較為明顯的回升態勢。房貸環比走勢也表明，自2009年底以來的房貸新政需要新的手段進行加固。

從房地產資金來源中國內貸款的占比角度看，走低趨勢不是太明顯。圖3表明，2010年以來，房地產企業資金來源中國內貸款占比呈現逐步下降趨勢，從6月始連續三個月處于20%以下的水平，調整貸款占比的走勢與之類似，連續三個月徘徊于44%～45%之間。但無論是國內貸款還是調整貸款，逐月下降幅度不足0.5個百分點，而且從9月的數據看，雖然國內貸款占比繼續走低，但調整貸款占比卻上升了約6個百分點。如此的態勢反應，房貸占比隨著房貸增速趨緩雖也表現出一定的下降趨勢，但趨勢不明顯。而且，9月的調整貸款占比有走高跡象。

綜上，從房貸規模增長率、房貸占比等指標看，中央政府2009年底始的房貸新政，經過近半年的時滯后開始顯現其預期的政策效果，但房貸增速走低的趨勢不穩固，因此，加息成為加固房貸新政的選項之一。

差別化利率難抑按揭貸款漲勢

緊跟中央政府2009年底結構化的房地產調控政策，房貸政策結構化的典型特點就是“差別化信貸”從1月的著眼于窗口指導，到2月的堅守既有政策，不下限貸令，到3月的整肅地產信貸，到4月的落實“房貸新政”，再到9月底的“二次調控”，可以說是一月更緊一月，對房地產金融市場的壓力也是一月大過一月。這一特點反應政府對房地產市場的監管和調控有一定顧忌，擔心過快過緊的政策和措施或導致房地產市場硬著陸進而殃及GDP的回穩成果。只是由于房地產市場對政策的反映過于遲鈍，特別是3月召開的“人民代表大會”剛剛閉幕的第二天竟誕生新地王，這實際上可以解讀為蔑視中央緊縮樓市的政策。基于此，中央政府才不斷旋擰房貸螺絲，加大緊縮力度。

回顧中國政府的房貸政策路徑可以看出，“差別化”是應對自房地產市場亢奮的金融手段之一。中國政府差別化房貸政策的使用起自2003年，該年6月，中國人民銀行發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》。規定購買第一套自住住房的首付比例最低是2成，利率下調10%;而對購買高檔商品房、別墅或第二套以上(含第二套)商品房的借款人，商業銀行的對策是，適當提高個人住房貸款首付款比例，并按照中國人民銀行公布的同期同檔次貸款利率執行，不再執行優惠住房利率規定。四年后即2007年9月，央行和銀監會共同發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，規定對購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以下的，貸款首付款比例不得低于20%;對購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以上的，貸款首付款比例不得低于30%;對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍。

但2008年底，出于應對全球性金融和經濟危機的需要，差別化的房貸政策事實上形同虛設。在實際操作中，各商業銀行將一套房、二套房、多套房的貸款大都模糊化為首套房貸款，并按照優惠利率(同檔一般商業貸款的70%)計息。

2010年，中國政府又重新擎起差別化房貸的大旗，目標在于通過調整購房者購房價格，促進形成合理的住房需求即支持首套房消費需求、抑制投資、投機性需求，甚至是改善性需求。那么2010年以來的個人按揭貸款需求所做的反應是什么呢?

首先，從余額的角度看。圖5是關于個人按揭貸款余額增長率圖表，2010年以來無論是個人按揭貸款同比增長率還是環比增長率均呈逐漸下滑趨勢。反映，差別化房貸新政具有總量緊縮效果。但對于差別化貸款最可期待的個人按揭貸款之結構性走勢，由于統計和監管機構尚未公開披露相關指標數據，本期報告無從對該走勢進行觀察和判斷。從總量走勢看，個人按揭貸款下滑的趨勢應該可以反映出投資和投機性購房需求貸款在下降，但無法判斷首套房購房需求是否出現了上升。由此，盡管2010年中國房地產政策的核心是“結構性”、“差別化”，但是從公開披露的數據看，本文只能觀察到總量性的結果，看不出“結構性”、“差別化”的結果。

其次看月度數據的走勢。圖6表明，同2009年相比，個人按揭貸款同比增長率出現了大幅下降，主要原因應該是2009年的增長率太高，而不是2010年的增長速度下降太快。事實上，從環比增長率看，6月和7月出現一定程度的下降后，8月和9月出現了較大幅度的回升。由此可以判斷，2009年個人按揭貸款的瘋狂漲勢并沒有得到有效遏制。

尤為引人關注的是，中國房地產信息網和中國統計局(因中國房地產信息網有關房地產數據來源于中國統計局，本文將兩機構數據來源視為同一來源)發布的房貸數據與中國人民銀行分布的房貸數據存在巨大出入。2010年，中國人民銀行在金融機構貸款投向統計報告中開始披露房貸數據，從一季度、上半年和三季度數據看與前者有重大差別，央行數據竟分別是統計局數據的2.3倍、2.1倍和1.8倍。更有甚者，央行披露的2010年上半年的數據竟已經超過中國統計局2009年披露的全年數據。

應該認為，央行關于差別化房貸、加息等的政策決策的數據基礎是其自身獲取的統計數據，更有價值作為本文的分析依據。遺憾的是，由于央行沒有在其2009年及其以前公開發布的金融機構貸款投放統計報告中披露房貸數據，本文從央行渠道無從知曉2009年的情況，但從央行對2010年三季度金融機構貸款投放統計報告中的用詞可以看出其中玄機。在報告中，央行將2010年三季度的房貸增速同2009年底比較，而沒有同2009年三季度比較，由此得出增速下降的結論。試想，如果同2009年三季度比較得出的結論是增速下降，央行就應該不會拿2009年底的數據進行比較。由此本文推斷，2009年三季度的房貸增速實際上是上升的。此種推斷也更有助于我們理解，央行加息劍指之一是房市。

房屋售價難降，投資熱度不減

圖7給出的是2010年以來的房屋銷售價格指數。同個人按揭貸款走勢分析一樣，由于2009年的價格上漲過快，觀察2010年的同比指標雖然具有相對意義，但意義不大。更富有研判價值的還是其環比數據，那么，這個指標告訴我們的信息是，房屋銷售價格在經歷了5月和6月的小幅回調后，7月開始走高。由此，即使不能得出房價還在漲的結論，至少可以斷定房屋銷售價格的下降走勢并沒有形成。

圖8則表明，相對于2009年，2010年以來房地產業投資熱情繼續高漲，看不出退燒跡象。由此，2009年底以來的房貸新政在房地產開發和銷售市場的效應，可以依據房屋銷售價格指數和房地產投資開發指數兩個指標的走向得出較為明確的結論:政策效果未達預期。

加息效力:一粒感冒藥

那么，從房市的角度言，加息意味著什么?本文的基本判斷是，0.25%的加息對依然瀟灑的房市而言，只是一粒普通的感冒藥，單憑這粒感冒藥不會令房市退燒;但本次加息是此前不斷趨緊的房貸新政的繼續，因而基于此前政策的效力，可以期待本次加息具有降溫房市的效果。

從本期房市調控行為的運行軌跡看:2009年以來不斷加碼的房貸新政帶有明顯亦步亦趨的特征，不是一下而是逐步擰緊房貸螺絲。這一特點反應政府對房地產市場的監管和調控有一定顧忌，擔心過快過緊的政策和措施或導致房地產市場硬著陸進而殃及GDP的回穩成果。對這一特點另一個可以解釋的視角是，以往關于房市調控和監管往往會引發房地產市場的過快冷卻或迅速發燒，特別是2007年以來，房價如同過山車(如圖9)。本輪調控反映出政府試圖尋找駕馭房市的合理力道，以期中國房地產業走上一條持續穩健的發展之路。由此可以判斷，本次加息是在不斷趨緊的差別化信貸基礎上，又擰了一把螺絲。盡管幅度較小，但還是能起到一定的緊縮效果。

從調控手段看:加息意味著房市調控從單純的結構性轉向“結構”和“總體”并用。不像此前差別化信貸一樣，10月20日的加息將包括中低收入購房家庭或首套房貸群體都涵蓋其中，不管是所有類型的商業性房貸還是政策性房貸均提高了貸款利息水平，事實上，央行公布信息的當天，公積金貸款利息就同時進行了上調。這表明，房貸調控在此前結構性緊縮的基礎上，增加了總量緊縮的手段，以增加使房市退燒的藥力，相應地退燒效果還是可以期待的。但從這粒感冒藥的結構性反應看，顯然中低收入群體的藥力反應和高收入者是不一樣的，前者一定比前者更敏感，而后者可能有不小的抗藥性。也許，央行此舉的初衷在于將中低收入家庭從高燒難退的商品房引開至保障性住房領域，問題是，中低收入者保障性住房貸款的信用能力也不足，加息有可能會進一步降低中低收入家庭的信用能力。由此而言，加息在總體緊縮房市，抑制房市投機的同時，可能會抑制中低收入家庭的真實需求。

從加息的中間目標看:此次加息旨在加大房市資金的成本，增加封堵房市資金的力度，以進一步減少房市資金，并最終達到為房市降溫的目標。但對于財大氣粗的房地產老板而言，所加成本能否降低其借款意愿，有待時間求證，相反，在目前存在政府隱性擔保的金融體制下，放貸銀行反倒會增加收息機會。同時，來自非信貸渠道的資金占有較大比重，如果不能改變房地產的向好預期，這部分資金的供給彈性將很可能用來彌補加息帶來的信貸減少缺口。還有一個加大房市資金成本的要項即房地產稅，而且該比值是房地產全部價值的一個比例。加息的藥力有待稅費配合。

筆者期待:治標又要治本

本次加息、連同2009年底以來的差別化信貸背后隱含著銀行的一個重要判斷，過多的信貸資金流入房市，成為持續膨脹的房市泡沫的重要推手，所以將通向信貸的大門關緊一些，房市就會降溫。這樣的判斷和決策不無道理，但中國房市發展到今天這樣一個地步，更根本的原因還是，房市制度設計存在缺陷。首先是房市的定位問題，雖然一直倡導其民生主導的方向，但實際上自2003年被確定為支柱產業后，就日益走向商業化的不歸路，現在則是過度商業化。其次是由于房市定位的過度商業化，相應的導致金融支持體系也過度商業化，商業性房貸占比近90%。再次是我國現行的中央和地方事權和財權結構不匹配的財稅體制，客觀上導致地方政府土地財政化，地方政府成為地價和房價持續走高的主力軍。第四是中國到目前為止竟還沒有將住房立法納入議事日程，這在一個世界上住房需求壓力最大的國家，的確是難以理解的。基于上述“治本”層面的考慮。筆者期待“治本”層面的變化，提出如下四方面的建議。

重構房市民生導向的發展定位。確定中低價位房為主的住房供應體系。應該承認，1998年住房改革啟動時的住房定位是正確的，這一年國務院推出的23號文明確提出，中國要建立經濟適用房為主的住房供應體系，這一定位典型體現了中國房市的民生導向，但不知何故2003年的國務院18號文改變了這一定位，僅僅將經適房作為住房供應體系的一部分，規定多數家庭購買或承租普通商品住房，房市的商業化之旅因此快速啟動。因此確定民生導向的發展定位，與其說是創新不如說是向已經確立的正確方向復歸。

重構房市金融支持體系。目前過度商業化的房市金融支持體系，必然會導致金融機構“嫌貧愛富”。走出過度商業化的誤區，首先需要建立有效地針對中低收入家庭住房建設和消費的政策性金融支持體系，形成類似于美國那種包括政策性住房銀行體系、保險和保證體系在內的一整套金融安排。其次是創新包括信托、基金、債券等在內的多種金融工具，改變目前商業金融過于依賴商業銀行的狀況。

當務之急是盡快建構滿足保障性住房三年規劃需要的金融支持體系。要點有二，一是重組國家開發銀行，分離其商業銀行業務，恢復其政策性銀行的本位。主要功能是為包括保障性住房建設在內的國家公共基礎建設項目提供融資支持。就保障性住房而言，其一是為保障性住房建設直接提供信貸支持，其二是為保障性住房建設中的商業性融資提供擔保支持。二是由住建部牽頭財政部、央行、發改委等部委成立保障性住房消費信貸擔保基金，為低收入家庭的保障性住房消費貸款提供擔保、保證或保險。

其他。一方面是盡快推進住房立法進程。起碼是盡快制訂和頒布《住房法》。這樣一部法律可以從根本上為中低收入群體的住房權益提供保障。二是以事權和財權匹配為原則，深化稅收體制改革，理順中央政府和地方政府間的責權關系，從制度上封堵地方政府土地財政化的門窗。三是盡快將房地產稅的“空轉”試點轉為“實轉”試點，進而在全國主要城市施行房地產稅。

(作者單位:中國社會科學院 北京聯合開元投資擔保公司)