加息:回歸樓市調控的正常軌道

10月19日，時隔34個月后，中國央行終于宣布加息，自2010年10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。與此同時，銀監(jiān)會下發(fā)《關于提示房地產企業(yè)規(guī)避調控政策有關風險的通知》，要求“切實做好房地產信貸管理、嚴控房地產開發(fā)貸款風險”，房地產企業(yè)資金鏈存在斷裂的風險，逼迫其降價銷售。

其實半年前，央行就可以作出這樣的決定。或許今天完全會是另外一番情景。

中國的負利率持續(xù)太長時間了，按CPI公布值算已經(jīng)7個月了，若按真實通脹水平算，幅度和持續(xù)時間都遠比這個要長。

按照哈耶克的講法，負利率惡化資產泡沫和通脹，資源錯配和不當投資才會不斷發(fā)生。盡管是歷史最嚴厲的行政手段組合(限制購買)，似乎對于樓價的抑制作用也未見得樂觀。為何?

經(jīng)濟中貨幣的“整體水位”還在快速上升，將其從樓市擠出必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深反轉過來又將導致資產價格的進一步上漲預期。道理很簡單，因為市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率(租金回報率，內部隱含收益率等等)，人們的風險忍受能力被負利率所催升。半年前你可能在25倍PE(市盈率)時才會考慮購買某公司的股票，今天即便是30倍的PE你覺得這項投資也是值得。其實這個公司什么都沒變。投資者卻愿意為此付出20%的漲幅。

資產價格的泡沫本質上是人的一種動物性的宣泄。這是金融經(jīng)濟學中資產定價的最基本的道理。股市、樓市會不會降，會降多少，最終還要取決于整體的負利率水平變化。

過去央行一直采用數(shù)量工具來管理流動性，無論提高準備金率還是公開市場操作凈回籠，我們大概都清楚一次性凍結了銀行多大規(guī)模的流動性。而啟動價格工具的效果，則需要經(jīng)過一個傳導的過程，關鍵在于要使得被調控者相信調控者的堅決抑制通貨膨脹和資產泡沫的意圖和決心，然后做出相應行為的自覺調整，從而使得經(jīng)濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現(xiàn)。

所以市場相不相信很重要，政府猶豫的時間實在是太長了，全局性緊縮政策的掣肘實在太多，出其不意的一次利息調整恐怕很難使得市場相信貨幣當局敢連續(xù)加息。

宏觀當局一直通過數(shù)量管制和微觀管理(行政手段)來控制信貸增長而放任資金成本過低，是不希望看到資產泡沫的剛性破裂。泡沫破裂是個很棘手的事情。因為隨著人民幣資產估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的“幽靈”，而使得整體銀行信用陷入收縮。因為中國銀行業(yè)信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟有可能失速而“硬著陸”。

此次加息，政府是否就抱定了刺破泡沫、經(jīng)濟主動減速的決心?故此，調整者和被調控者的博弈將不可避免地延續(xù)，誰叫我們一而再再而三延誤加息的時點呢。

本次加息帶有太多妥協(xié)的成分。時間上拖得太久，總給人感覺是被動式的、倒逼式的，而且還更多地照顧強勢部門利益，活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加。

至于中國加息會增加人民幣升值壓力，是個習慣性的誤區(qū)。各類“想當然”的研究者不斷地重復著這根本沒有得到實證的結論，最后大家都相信它是真的。而恰恰這是一個偽命題。

真實經(jīng)濟的邏輯是這樣的。人民幣內在升值壓力來自于經(jīng)濟超速增長，進來的錢是搏資產價差的，而非息差。如果國內經(jīng)濟堅定減速和抑制資產泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。

中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證研究表明，進口增速與“外匯占款增量-貿易順差-FDI”呈現(xiàn)強的正相關，進口增速通常被認為對應與國內需求(投資品)的增減。過往幾年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，當國內內需被抑制(進口減速)時，跨境資本流向將出現(xiàn)逆轉，熱錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，與內在經(jīng)濟的邏輯相一致。

筆者再次說明，中國國內緊縮增加人民幣升值壓力的結論是荒謬的。

在今天，人民幣資產(樓市)估值要呈現(xiàn)向下拐點取決于兩種情況。一種情況是現(xiàn)在就放開人民幣的自由兌換，國內居民和企業(yè)能自由地將人民幣資產轉換成美元;第二種情況是經(jīng)濟主動地有效減速，去掉實際匯率升值的“勢”，減速意味著信貸需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬以抑制投資的沖動和財政需求，經(jīng)濟要忍受結構調整的陣痛期。

顯然這都是短期內可能性很小的政策選擇。

(作者系中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任)