銀信合作新規下的銀行系“陽光私募”理財產品探析

“陽光私募”理財產品是指由私募公司擔任投資顧問，經監管部門備案，資金實現專業托管，具備規范的信息披露機制，投資于二級證券市場的資產管理型金融產品。廣義的“陽光私募”理財產品包括私募公司單獨發行的私募基金，私募公司與信托公司合作發行的信托計劃，私募公司與商業銀行、信托公司共同合作發行的商業銀行理財產品。狹義的“陽光私募”理財產品專指由商業銀行發行，由私募公司擔任投資顧問的理財產品，即銀行系“陽光私募”產品。

銀信合作新規為“陽光私募”理財產品提供了發展契機

2010年8月10日，銀監會出臺了2010年第72號文件《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》(下文簡稱《新規》)，表明監管層對不同類型銀行理財產品的態度發生了轉變。

融資類業務受阻

《新規》明確要求銀信理財合作業務實行余額管理，即信托公司融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。單從商業銀行理財產品端分析，截至2010年6月底，商業銀行共發行1.7萬元人民幣理財產品，其中資金投向含信貸類資產的理財產品，占比達到57.4%，這一比例意味著信托行業整體的融資類業務量早已嚴重超標，短時期內無法繼續推行。融資類業務受阻令商業銀行和信托公司不得不將視野投向其他非融資類業務領域，其中資金投向為證券市場的“陽光私募”理財產品無疑最為搶眼。

投資類業務獲得發展空間

《新規》并未對投資類業務做出過多限制。商業銀行、信托公司大力發展投資類業務，在賺取中間收入的同時，也可為融資類業務騰挪額度，在合理控制風險的同時，更可為客戶爭取較高的收益，可謂一舉多得。

首先，從盈利空間來看，傳統的信貸類業務已經模式化，各家機構的盈利水平趨同，盈利空間逐步縮小。而證券市場類理財產品的發行不僅可以為商業銀行帶來可觀的中間業務收入，還有機會參與業績提成。

其次，根據《新規》中有關余額管理的規定，對于融資類業務超標的信托公司，每發行1億元人民幣的投資類產品，就可以消化3000余萬元的“非合規”融資類業務，即向重新開展融資類業務邁進了一步。對于融資類業務未超標的信托公司，每發行1億元的投資類產品，則意味著新創造了3000余元萬的融資類額度。

再次，雖然銀行系證券市場類理財產品同一般公募基金產品一樣有虧損的可能，但銀行系理財產品也有其特有的優勢:商業銀行可以運用專業技能先幫投資者把好第一道關，即選擇經驗豐富、責任心強的基金經理及私募公司擔任投資顧問，為投資者爭取高收益，同時設計完備的風險控制措施盡可能規避大幅虧損。

最后，從更深層次來看，即便不出臺《新規》，商業銀行也應主動改善理財業務發展不均衡、“向融資類業務一邊倒”的狀況。畢竟，大規模的理財資金以表外資產形式投入到信貸領域和實體經濟，無論是對宏觀經濟調控、經濟結構調整，還是對商業銀行中間業務健康發展、商業銀行經營安全、信托行業健康發展，都會產生不利影響。

商業銀行“陽光私募”理財產品的基本操作模式

截至2009年末，依托于商業銀行平臺(不含代理銷售模式)發行的“陽光私募”理財產品數量較少，中國光大銀行發行的“陽光私募基金寶”，中國郵政儲蓄銀行發行的“金種子優選投顧”，交通銀行發行的“得利寶#8226;至尊5號”等均屬此類。商業銀行“陽光私募”理財產品的基本運作模式包括管理型和結構化兩類。

管理型模式

在管理型模式下，商業銀行發售理財產品，所募集理財資金投資于信托公司發起設立的資金信托，該資金信托聘請商業銀行認可的私募公司擔任投資顧問提供操作建議，主要投向為二級證券市場。私募公司會以自有資金認購部分理財份額，并會在存續期內以業績提成追加認購。該模式操作下的理財產品與一般基金產品并沒有本質區別。

近來在這一模式基礎上衍生出一些新模式，包括TOT模式和傘型模式。所謂TOT模式，一般是將信托資金平均分成3至5份，成立子信托，各配置一家私募公司擔任投資顧問，業績處于末位的私募公司可能被解聘。如果期初允許投資者自主選擇投資哪支子信托，且在存續期內可自由變換子信托，那么就演變成了傘型模式。

結構化模式

結構化模式與管理型模式最主要的區別在于，在理財產品端，將客戶按照風險承受度分成優先級和次級兩類。所謂優先級，是指在進行資金清算時有優先受償的權利;所謂次級，是指在向優先級客戶分配完畢之后才能參與分配的權利。次級份額可由私募公司認購，也可由商業銀行客戶認購。理財產品端未對客戶進行分類，但在產品出現虧損時，私募公司承諾以認購份額為限對其他客戶進行補償，這種模式可視為“類結構化”。有些產品，在理財端不分類，而是在信托端分為優先級和次級，理財資金全部認購優先級部分，這本質上也屬于結構化模式產品。

“陽光私募”理財產品的優勢: 相對穩健

總體業績跑贏大盤，且收益的波動性小于大盤

在多頭市場中，由私募公司擔任投資顧問的“陽光私募”產品業績稍遜于大盤。在2007年股市瘋狂上漲階段以及2008年10月至2009年7月的第一輪復蘇行情中，由私募公司擔任投資顧問的“陽光私募”產品業績整體落后于大盤。2006年1月至2007年10月，滬深300指數漲幅超過5倍，其間存續的“陽光私募”理財產品凈值平均漲幅不到4倍;2008年10月至2009年7月，滬深300指數漲幅約為1.1倍，其間存續的“陽光私募”理財產品凈值平均漲幅不足60%。

但在空頭占主導地位的市場中，“陽光私募”產品表現穩健。2007年10月至2008年10月，滬深300指數下跌超過60%，而其間存續的“陽光私募”理財產品凈值平均跌幅僅約為30%;2009年8月，滬深300指數跌幅約為24%，其間存續的“陽光私募”理財產品凈值平均跌幅不足9%?！瓣柟馑侥肌碑a品較小的下跌幅度很好地彌補了上漲時相對于大盤落后的幅度，因此，在2006年初至2009年末的四年間，“陽光私募”產品業績總體跑贏大盤，且收益的波動性小于大盤。

私募基金經理經驗豐富，投資風格穩健

公募基金經理的年輕化問題已經成為“委托人”和媒體關注的焦點。國內公募基金經理平均從業時間為8.61年，平均年齡約為35歲，且“80后”基金經理越來越多。而在資本市場較為發達的美國，若想成為基金經理通常需要積累12年以上的證券投資從業經驗，基金經理平均年齡超過40歲。優秀的基金經理不僅應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應具備優秀的心理素質，避免自身在實際投資過程中因出現心理偏差(后悔、憂郁、急躁等情緒)而導致行為偏差和決策失誤。這些職業素質需要豐富的從業經驗作為積淀。我國的私募基金經理們普遍在20世紀90年代便開始從事與證券投資相關的工作，平均從業時間超過10年，投資經驗豐富。據筆者調查的79位私募基金經理中，有19位具有公募基金經理工作經歷，占比為24%;有21位具有證券公司高級管理人員工作經歷，占比為27%;有14位具有證券公司從業經歷，占比為18%。有20位具有非金融機構、但與證券業相關的從業經歷，占比為25%。所有基金經理都從事過至少兩種以上不同類型的工作，閱歷豐富。

從投資風格來看，與公募基金經理相比，私募基金經理整體表現穩健。2006年初至2009年末，“陽光私募”理財產品業績表現總體落后于公募基金，但其業績波動性小于公募基金。2007年末至2008年末，“陽光私募”理財產品總體跌幅顯著小于公募基金跌幅;2009年初至2009年末，“陽光私募”理財產品總體業績表現優于公募基金，且業績波動性小于公募基金。“陽光私募”理財產品所受到的倉位限制較少，操作較公募基金靈活，當私募基金經理看淡后市時，可通過大幅減倉來規避股市下跌的風險。因此，總體來看，“陽光私募”產品業績波動較為溫和。若從業績波動性角度度量風險，則可認為“陽光私募”理財產品的風險小于公募基金。

私募基金經理隊伍穩定

理財產品存續期間更換基金經理對產品投資風格、投資業績的持續性都將產生不利影響。跳槽是基金經理出現更換的最主要原因。私募基金經理隊伍則相對穩定，因為大部分基金經理都是私募公司的創始人、合伙人，一般情況下，會與公司共同成長。

業績提成令投資者與基金經理利益趨于一致

與公募基金僅收取固定管理費不同，私募公司一般會收取盈利部分的20%作為業績提成;更有結構化產品，私募公司投入自有資金，與投資者共盈虧。私募公司同時也會向非合伙人/非股東基金經理提供各種激勵機制，令其更好地為公司服務。這都使得投資者與私募公司、基金經理的利益更緊密地聯系在一起，極大降低了基金經理的信用風險，減少了委托—代理成本。

對商業銀行發行“陽光私募”理財產品的相關建議

建立投資顧問評估體系，優選投資顧問

投資顧問的好壞直接關系到產品的成敗。雖然與公募基金公司及基金經理相比，私募公司及基金經理整體具備經驗豐富、人員穩定及委托代理問題弱化等優勢，且在業績表現、業績穩定性及投資風格的持續性等方面表現良好，但其間的個體差異也較為顯著。通過對2008年6月至2008年12月、2009年1月至2009年12月兩個時間區間內存續的收益最好與收益最差10只產品的收益率進行比較后發現，收益最好與收益最差的兩組產品的收益率水平相差近2倍。私募公司及基金經理的投資能力、投資風格是導致產品個體化差異的主要原因。鑒于私募公司及基金經理間存在較大的個體化差異，因此無論是代銷信托計劃，還是發行理財產品，商業銀行出于保護投資者、維護企業聲譽的目的，都需要對投資顧問進行認真評估。

對投資顧問的評估應基于兩個層面，其一是對私募公司的評估，包括企業資質、組織架構、業內聲譽、投資理念及人才激勵機制等;其二是對基金經理的評估，包括投資業績、投資風格及職業操守等。

對投資顧問的評估還有另外一個作用。通過對不同投資風格的投資顧問進行組合，商業銀行可以構造出不同的風險收益比，以滿足不同投資者的需求。商業銀行亦可建議投資者通過配置不同風格的產品，構造滿足自身風險收益需求的投資組合。

迎合理財客戶偏好，積極引入結構化設計

結構化設計意味著一款產品可以滿足不同風險偏好投資者的需求。穩健保守型的投資者可以購買優先級部分，享受固定收益，承擔較低的風險;激進型的投資者可以購買次級部分，享受“杠桿”投資帶來的浮動收益，承受較高的風險。商業銀行的理財客戶多為其自身的儲蓄客戶，收益不高但穩定的結構化產品更容易獲得他們的青睞。但在引入結構化設計時，商業銀行應控制好資金分層的比例，并應根據分層比例、總的資金規模和優先級客戶預期收益進行止損和警戒設計。

重視風控團隊建設，完善產品后督機制

產品設計、產品銷售及產品監控是理財業務運行過程中密不可分的三個環節。不少商業銀行會更看重產品設計和銷售環節，而對產品的風險監控和后督管理重視不足。在證券市場類理財產品存續過程中，簽署法律文本的完備性、理財份額凈值的計算和確認、警戒線和止損線的監控、追加資金的落實、投資顧問業內聲譽的變化、投資策略和投資風格是否與最初設計方案背離等都需要風險控制團隊進行實時監控。

建立及時、完善的信息披露機制

完善的信息披露機制應分為事前、事中和事后三個部分。事前和事后披露均應遵循標準化、細致化的原則，事前披露內容應包括產品基本信息及交易結構的介紹、商業銀行對投資顧問的評級及基金經理過往業績的介紹、產品投資風格和策略的介紹、主要風險點及風險控制措施的介紹。事中披露應遵循靈活、及時的原則，具體包括定期披露產品凈值及投資運行報告、突發事件及解決方案的公告等。事后披露內容應包括產品到期或提前終止時凈值的公布、客戶收益分配安排、投資報告及整體運行狀況的簡要評價等。

(工作單位:中國民生銀行博士后工作站北京大學光華管理學院博士后流動站)