以全球視野加強自我調控

2010年10月19日晚間，中國人民銀行發布上調金融機構人民幣存貸款基本利率的通知，從2010年10月20日起，分別上調一年期人民幣存、貸款基準利率各0.25個百分點，一年期人民幣存款基準利率由2.25%調至2.50%，一年期人民幣貸款基準利率由5.31%調至5.56%，其他各檔次存貸款基準利率相應調整，此為2007年12月以來首次上調存貸款基準利率。本次調整，無論是調整的時機還是調整方式和幅度均超出了市場的普遍預期。本文將結合最新事件與數據，從全球視角審視本次中國加息的宏觀背景，從中國國情出發解析本次加息的具體原因，最后展望下一步中國調控政策的走向。

本次加息的宏觀背景

全球經濟復蘇差異性加大，中國經濟復蘇力度和穩健性明顯強于美歐

2010年以來，全球經濟呈現出全面復蘇態勢，根據10月中旬IMF最新公布的《全球經濟展望》，2010年全球經濟有望實現4.8%的增長。從結構上看，復蘇動能前高后低，受前期大規模金融救助政策和經濟刺激政策效果集中顯現的影響，上半年全球經濟實現了5.25%的增長，復蘇力度超出預期;而受制于短期利好因素逐漸消失、財政鞏固計劃的增長抑制效應逐步顯現以及不確定性上升的綜合影響，下半年全球經濟復蘇動力逐步減弱，增長率預估值低于5%。伴隨著先揚后抑的結構變化，全球經濟復蘇的差異性進一步擴大，美國經濟對國際金融趨勢的影響力有所下降。

全球經濟復蘇差異性擴大體現在兩個方面:一方面，新興市場復蘇動力強于發達市場，中國復蘇動力強于美歐。據IMF的最新估算，2010年和2011年新興市場經濟增長率的預估值分別為7.1%和6.4%，高于發達市場的2.7%和2.2%;中國經濟增長率的預估值為10.5%和9.6%，高于美國的2.7%和2.2%以及歐元區的1.7%和1.5%。另一方面，新興市場復蘇穩健性強于發達市場，中國復蘇穩健性強于美歐。從季度和月度經濟指標看，美國經濟上半年的復蘇動能大幅弱于下半年，而中國經濟的復蘇動能并未出現明顯下降;從預期變化看，市場對美國經濟的信心大幅下降，而對中國經濟的預期則未發生明顯波動，在10月的最新報告中，IMF就將2010年和2011年美國經濟增長率較7月預期下調了0.7和0.6個百分點，但對中國經濟的預期卻和7月預期保持一致。

全球政策博弈缺乏有效約束，保護主義漸趨泛濫

全球經濟復蘇差異性的進一步加大導致全球范圍內對復蘇利益的爭奪更趨激烈，全球政策博弈缺乏有效約束，保護主義漸趨泛濫。

全球貨幣政策進一步趨向寬松，自律性的貨幣緊縮在全球范圍內日趨稀缺。美歐等發達經濟體通過“拓展剩余空間+延長持續時間+重啟量化寬松”的混合方式進一步增強寬松貨幣基調:2010年9月5日，日本央行將其基準利率從此前的0.1%下調至0～0.1%的區間;10月12日公布的美聯儲9月會議記錄則顯示，美聯儲將繼續把基準利率維持在歷史低位，并可能在“不久”推出進一步的寬松舉措，市場普遍預期，美聯儲將最早于11月初的議息會議上重啟量化寬松貨幣政策。美歐等發達經濟體進一步放松銀根在全球范圍內產生了示范效應，巴西、印度、韓國和土耳其等新興市場經濟體也放緩了加息步伐，其他大部分新興市場經濟體在緊縮貨幣選擇上則更趨謹慎，自律性的貨幣緊縮政策日趨稀缺，全球流動性泛濫的傾向尚未能得到有效約束。

美元大幅貶值，其匯率變化大幅偏離實體經濟的變化。截至中國加息前的10月18日，美元指數收于76.93點，美元較8月末貶值7.53%，而9月美國工業產值較8月的環比收縮幅度僅為0.2%。美元快速貶值導致大部分貨幣被動升值，全球匯率干預時有發生，匯率爭端不斷加劇，競爭性貶值現象初步顯現，保護主義漸趨泛濫，各國也傳遞出直接或間接干預本幣匯率升值的信號。

全球經濟過早進入大宗商品及資產價格飆升階段，新興市場通脹風險被動上升

受全球貨幣政策博弈漸趨復雜、匯率摩擦有所加劇的影響，國際金融市場寬幅波動，全球經濟在復蘇基礎尚不穩固的背景下就過早進入大宗商品及資產價格飆升階段:截至中國加息前的10月18日，國際金價收于1368.45美元/盎司，較8月末上漲9.7%;國際油價收于83.8美元/桶，較8月末上漲13.96%;國際銀價收于24.32美元/盎司，較8月末上漲25.69%;國際銅價收于8443美元/噸，較8月末上漲13.49%。MSCI全球股市指數收于1227.86點，較8月底上漲了13.62%;全球股市市值為49.6萬億美元，較8月底上升了14.62%。

全球資產價格大幅上漲導致短期通脹預期和通脹壓力有所上升。根據美國經濟咨商局的最新數據，2010年10月，美國一年通脹預期已由前一個月的2.2%大幅升至2.6%。由于發達市場復蘇動力弱于新興市場，因此目前其通脹水平較低，2010年9月，美國和歐元區的CPI同比增幅分別為1.1%和1.8%，處在低于2%的溫和水平，較低的物價水平使發達經濟體具有較強的通脹抗壓性。而與此同時，新興市場目前通脹水平普遍高于發達市場，輸入型通脹導致的通脹壓力被動上升已開始給新興市場帶來較大風險，并削弱其經濟復蘇的穩健性。

中國經濟影響力上升，增長獨立性增強

在全球經濟進入后危機時代的復蘇階段，全球經濟金融格局發生較大改變，新興市場的影響力逐漸上升。作為新興市場的領頭羊，中國經濟在危機過程中和后危機時代的表現都較為突出，中國經濟金融的影響力有所上升，體現在:一是中國經濟總量在全球經濟中的占比有所上升;二是中國經濟增長對全球經濟復蘇的貢獻不斷加大;三是中國在全球經濟多邊協商中的話語權有所增強;四是中國金融機構在全球金融市場的表現較為領先。與此同時，中國經濟增長的獨立性也有所增強，內生增長動力對中國經濟可持續增長的決定力日益凸顯。國際地位的上升導致中國經濟溫度及國際投資者對中國經濟走向的預期影響國際資金流向和國際金融的趨勢日漸加大。

綜上，解析中國本次加息的宏觀背景，全球經濟復蘇差異性加大、中國經濟復蘇力度和穩健性較強的趨勢特征，為中國領先美歐加息奠定了物質基礎;全球政策博弈缺乏有效約束、保護主義漸趨泛濫的趨勢特征凸顯了中國宏觀調控的廣闊視野;全球經濟過早進入大宗商品及資產價格飆升階段、新興市場通脹風險被動上升的趨勢特征，增加了中國主動尋求政策變化的客觀必要性;中國經濟影響力上升的趨勢特征則為中國以我為主、積極把握主動，將全球政策博弈引向既有利于中國本身、又有利于全球整體的方向創造了條件;中國經濟增長獨立性增強的趨勢特征也保障了中國領先美歐加息的務實性和有效性。

本次加息的具體原因

主動防止跨境資金過快流入的客觀需要

從國際經驗看，低利率政策導致的經濟過熱和資產價格飆升是吸引跨境資金快速、大幅流入的根本誘因。上世紀80年代日本經濟陷入增長停滯與資產泡沫并存的困境，很大程度上是因為在日元長期升值過程中，日本央行過于擔心加息對日元幣值的影響，過低估計了低利率政策引發的資產價格高企、投資收益率過高對跨境資本流動的決定性影響，將基本利率長期維持在極低水平，進而喪失了主動調控經濟溫度、根本性影響國際資本流動的機會。

從當前形勢看，國際資本流動更加關注中國經濟的整體溫度和中國資產價格的趨勢走向，而非中國“負利率”狀態下的利息收益。因此，加息是中國把握決定性要素、主動影響跨境資金流向的務實選擇，有利于中國主動抑制投資過快增長，合理調控經濟溫度，避免資產價格過快上漲，進而根本性降低國際投機資金短期內大幅流入中國市場的預期收益，并有利于舒緩人民幣兌美元匯率的被動升值壓力，減小跨境資金大進大出對中國經濟穩健增長的不利影響。

在經濟增長態勢良好的背景下進一步加強流動性管理的客觀需要

2010年以來，中國經濟基本保持了良好的增長態勢，經濟總量實現了較快增長。前三季度，GDP同比增長10.6%(見圖2)，較2009年同期加快2.5個百分點。其中，第三季度經濟增速為9.6%，與2009年同期持平。具體來看，投資由歷史高位逐步回歸至正常增長區間，消費尤其是汽車、家具等熱點消費快速增長，進出口持續較快恢復，貿易順差較年初有所回升，工業生產保持穩定較快增長，企業利潤增幅處于2003年以來高位，PMI指數連續兩個月反彈且連續19個月處于擴張、收縮線以上。總的來說，中國經濟由年初的小幅下滑開始進入逐步企穩階段，回升向好的勢頭進一步鞏固，此前市場普遍擔憂的二次探底風險日漸降低。

與此同時，從國內金融基本面來看，盡管年初以來央行連續4次提高存款準備金率，但對流動性過剩的抑制作用有限，市場流動性仍相當充裕。前三季度，人民幣貸款累計新增6.30萬億元，為全年目標7.5萬億元的84%。其中，9月份人民幣貸款新增5955億元，比8月多增503億元。截至9月末，廣義貨幣量(M2)、狹義貨幣量(M1)同比增速分別為18.96%和20.87%(見圖3)，較2009年末的高位有所回落，但仍處于近幾年較高水平。

基于以上情況，本次加息的原因之一是在經濟增長態勢良好的背景下有必要進一步加強流動性管理，一方面，通過提高貸款利率弱化貸款需求，防止貸款進一步快速增長，從而達到降低貨幣乘數來抑制貨幣供應量快速增長的目的;另一方面，相對較大幅度地提高中長期存款利率，引導資金流回銀行體系，緩解全社會的流動性壓力。

有效緩解通脹風險的客觀需要

自2009年末以來，中國CPI同比由負轉正，增幅持續擴大，截至2010年9月，CPI增速已連續3個月超過3%的溫和通脹線(見圖4)，并且實際存款利率已連續8個月為負。目前來看，通脹風險仍不容忽視甚至較前幾個月有所加大:一是由于全球經濟過早進入大宗商品及資產價格飆升階段，如投資持續快速增長，將導致對進口的引致性需求尤其對原材料等大宗商品的進口需求旺盛，輸入型通脹壓力還將進一步增大;二是前幾個月全國部分地區洪澇災害嚴重以及跨境資金進入農產品市場炒作導致農產品價格上漲風險加大;三是央行城鎮儲戶問卷調查顯示通脹預期仍在強化;四是上調最低工資標準和資源稅改革的推進可能在客觀上加大成本推動性通脹壓力。因此，通過加息綜合作用于流動性、市場預期等影響物價水平的各個因素，多渠道緩解通脹風險，應是此次加息的一個至關重要的原因。

進一步深化房地產調控的客觀需要

2010年年初以來，中國新一輪房地產調控的序幕拉開，監管層先后出臺了一系列針對房地產市場的調控措施，調控力度之大、政策出臺之密集為近年罕見。隨著政策的逐步落實，國內房地產市場有所降溫，商品房銷售增速較2009年下半年及2010年初有所放緩，房價飆升勢頭得到一定遏制(見圖5)。但調控效果并非十分顯著，不僅近幾個月房價未見明顯松動，9月份全國房市還呈現量價齊升的明顯反彈。當月全國商品房銷售額創下近5500億元的年內新高，商品房銷售價格亦出現4個月以來首次環比上漲。

針對該情況，9月底國土部、住建部、人民銀行等多部委先后發文，從房地產土地開發、住房信貸以及籌備房產稅試點等多個方面進一步收緊房地產政策，鞏固和深化本輪房地產調控。本次加息可看作近期深化房地產調控的配套措施，政策的落腳點除了提高房地產開發商的融資成本，收緊企業資金鏈外，更重要的在于嚴厲打擊投機性購房，淡化房地產的投資品屬性，強化其消費品屬性，進一步擠壓房地產市場泡沫。

優化資金流向結構的客觀需要

主動加大結構調整力度，加快轉變發展方式是中國經濟在后危機時代的迫切任務。本次加息在一定程度上亦有利于中國優化資金流向結構，深化經濟結構調整。

首先，本次加息分別提高1年、2年、3年和5年期的存款利率25、46、52和60個基點，提高6個月、1年期、1～3年、3～5年及5年期以上貸款利率24、25、20、20和20個基點，這一調整結構有利于提高居民收入，促進居民消費能力的提升，同時抑制投資過快上升，優化資金流向結構。

第二，加息能同時作用于房市、股市、消費市場等多個領域，借助金融手段對實體經濟層面進行綜合調節，有利于為下一階段加快經濟結構調整營造健康良好的經濟金融環境。

第三，加息與財稅等其他結構調整政策相配套，有利于引導資金從過熱行業流向新興行業，實現產業結構升級，進一步提升經濟增長效率和質量。

貨幣政策逐步與國際接軌的客觀需要

中長期來看，中國的貨幣政策逐步實現與國際接軌是大勢所趨，亦符合中國在國際經濟金融格局中影響力日益擴大的態勢。從政策內容看，本次0.25個百分點的利率調整幅度并非以往均為0.03%的倍數，其意圖在于開啟中國存貸款基準利率確定方式改革，進入存貸款基準利率逐步向0.05%的整數倍歸整的調整階段。此外，本次加息大幅提高了長期存款利率，此舉將使中國收益率曲線更趨陡峭，進而引導居民增加長期存款，抑制流動性的過快增長。與以往不同的加息特征進一步印證了中國貨幣政策逐步與國際接軌的趨勢。

下一步政策走向展望

本次中國領先美歐加息充分表明，中國決策層準確把握住了后危機時代全球經濟不均衡復蘇的趨勢實質，并對中國經濟的全球影響力及綜合地位明顯上升有清晰、清醒的認識，從而通過前瞻性地自主經濟調控，來影響全球資金流向和國際金融市場走勢，爭取營造一個更有利于中國經濟平穩較快增長的國際經濟金融環境，這是中國宏觀經濟調控主動性和務實性上的一大突破。展望未來，主動和務實的政策風格可望進一步延續并增強，中國宏觀調控層將在全面、及時掌握全球經濟運行趨勢和國際金融市場信息的前提下，統籌全球經濟的整體利益和中國經濟自身可持續增長的客觀需要，不受全球利益博弈過程中外部壓力加大的干擾，以我為主，以我為用，主動把握政策制定和實施的有利時機，積極發揮對全球經濟金融格局變化的自身影響力，在保障中國經濟穩健、可持續增長的同時努力促進全球經濟金融博弈朝著更加自律、更有約束、更加平衡的方向演進，進而力求實現中國經濟個體利益與全球經濟整體利益的和諧統一。

穩步加快人民幣匯率形成機制改革

在近期全球保護主義日漸泛濫、以美元過度貶值為首的“貨幣戰”氣氛漸趨濃烈的背景下，所謂的“人民幣匯率問題”可能會在相當長的時間內存在。面對日趨復雜的外部環境，中國一方面對全球利益博弈的趨勢走向保持高度關注，另一方面將繼續以穩健姿態應對外部壓力，并積極參與多邊交流與協商，以期緩解全球利益博弈導致的短期爭端與摩擦。

展望未來，主動和務實的政策風格在匯率政策上的體現將是穩健拓展匯改深度、適度加快匯改速度。

一方面，前瞻性地主動加息，向國際投資者釋放出中國主動、有效調控經濟的有力信號，有利于緩解國際跨境資金過快流入中國的態勢，從而在一定時間內舒緩人民幣兌美元的被動升值壓力，進而有利于人民幣匯改穩健拓展的深度:一是引導市場對人民幣兌美元匯率形成正常預期;二是積極穩妥地逐步增加人民幣匯率彈性;三是完善一籃子貨幣的匯率形成機制，引導市場從對人民幣兌美元匯率轉向對人民幣有效匯率的關注;四是擴大人民幣跨境貿易的試點范圍。

另一方面，適度加快匯改速度將是中國積極主動的選擇。匯率形成機制改革不僅是中國調整經濟結構、改善貿易條件、減小外匯占款和沖銷壓力等諸多方面的客觀要求，也是促進全球經濟金融穩定性的有力保障。2010年6月19日，中國人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，邁出了進一步推進匯改的重要一步。未來，中國將以我為主，按照合理節奏，適度加快人民幣匯改速度，主動完善有管理的浮動匯率制度。

利率政策將相機抉擇，利率市場化將加快推進

展望未來，主動和務實的政策風格在利率政策上的體現將是相機抉擇利率升降，適度加快推進利率市場化。一方面，在本次加息之后，市場對未來基準利率走向產生了較大分歧。我們認為，本次加息是務實的選擇，在全球經濟不確定性較大的背景下，未來基準利率走向也將是中國貨幣當局根據全球經濟走向和中國現實需要相機抉擇的結果。另一方面，為進一步加強利率政策傳導機制的有效性，充分發揮本次加息對自主調控自身經濟溫度、降低跨境資金過高預期的作用，中國將適度加快推進利率市場化，重點是加大市場主體對利率變化的敏感性，與此同時，擴大利率衍生工具等市場交易產品，并進一步加強相應的微觀風險管理和宏觀金融監管。

深化經濟結構調整，加快轉變發展方式

展望未來，主動和務實的政策風格在經濟政策上的體現將是深化經濟結構調整，加快轉變發展方式。從2010年10月中旬剛剛閉幕的十七屆五中全會來看，轉變經濟發展方式將貫穿于“十二五”期間經濟社會發展全過程和各領域。未來中國將通過八大改革促進六大結構調整，實現經濟發展方式的轉型。第一，需求結構調整。政策出發點主要在改變消費率偏低和經濟增長主要依靠投資和出口帶動的狀況。第二，收入分配結構調整。改革目標是收入分配向居民傾斜，內容主要包括兩方面:一方面是在初次分配中，建立工資正常增長機制，另一方面是提高社會保障和公共服務在二次分配中的比重。第三，貿易發展戰略轉變。首先，中國將從出口導向轉向進出口均衡發展;其次，從主要面向發達市場轉向更加注重新興市場;再次，優化出口結構，促進深加工、高附加值產品出口。第四，區域結構調整。“十二五”期間區域結構調整的目標將是充分協調各區域的比較優勢，通過政策引導實現新的區域分工，最終實現區域經濟協調發展。戰略性新興產業和服務業可能多在東部地區發展，中西部將更多地承接東部勞動密集型、資源密集型產業的轉移。第五，產業結構調整。主要體現在重點發展戰略性新興產業和服務業兩大領域。第六，城鄉結構調整。2009年末中國城鎮人口占比僅為46.6%，而目前發達經濟體的城鎮化水平都在80%左右?！笆濉逼陂g將把加速城鎮化作為擴大內需的重要突破口。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所本文僅代表個人觀點，與所在機構無關)