美國高收益債券市場的發展及啟示

高收益債券是信用等級低于投資級別的債券，因此又被稱為垃圾債券或投機級債券。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行杠桿收購的投資主體。美國是高收益債券的起源地，因此研究美國高收益債券市場的發展，借鑒其發展經驗，對豐富我國債券市場的發行和投資主體、深化債券市場的發展、構建多層次的資本市場體系具有重要意義。

美國高收益債券市場的發展歷程

興起階段

20世紀70年代早期，各類公司特別是沒有達到投資級別的公司籌措資金的主要來源是浮動利率的短期銀行貸款。當時，美國的95%公司由于達不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。1977年，美國高收益債券的市場存量僅占全部在外流通的公司債券的3.7%，市場上鮮有發行時即是非投資級別的債券。

1977年，現代債券市場上出現了第一只發行時就低于投資等級的債券，即高收益債券。70年代后期，一個美國金融史上的重要人物米爾肯使高收益債券市場活躍起來。在他的力推下，其所就職的德雷克塞爾(Drexel)投資公司在高收益債券市場上的承銷份額增長到了2000億美元。一些投資公司、保險公司、退休基金等開始認識到高收益債券的投資價值，紛紛開始購買此類債券。此外，美國政府對金融管制的放松和稅收減免政策，也推動了高收益債券市場的發展。于是，高收益債券開始步入一段重要的發展歷程。

在1977～1981年期間，高收益債券的新發行量每年不超過15億美元。自1982年開始之后的5年，高收益債券的新發行量呈現爆炸式增長。1984～1985年間，新發行的高收益債券達到了140億美元，占據公司債券總發行量的22%。1986年的新發行量達到了近5年的頂峰。這期間，一個具備流動性的、大規模的高收益債券二級交易市場也發展起來，吸引了各類機構投資者參與到高收益債券市場，幾乎所有主要的投資銀行都成為承銷商和做市商。20世紀80年代高收益債券市場迅速增長的另一個重要原因在于一些并購活動將高收益債券作為重要的融資工具。

衰退階段

1989～1990年，由于過度投機，特別是高收益債券被作為杠桿收購等并購活動籌資的工具而大量發行，高收益債券違約的概率明顯上升。許多人購買這種債券的目的并不在于進行長期投資，而是陶醉于狂熱的投機。特別是以高收益債券為手段所進行的高杠桿收購，很多收購本身并沒有什么價值，帶有很大的投機成分，一些債券的利率達到16%左右。從1988年開始，發行公司無法償付高額利息的情況屢有發生，高收益債券陷入了“高風險—高利率—高負擔—高拖欠—更高風險”的階梯式惡性循環，債券的信用日益下降。1989年2月，高收益債券市場的金融大鱷——德雷克塞爾公司被迫申請破產。受違約率大幅提高的影響，高收益債券市場一度迅速低迷，1990年美國只發行了9只高收益債券，總額僅13億美元。

成熟階段

1991年后，高收益債券開始走向成熟。為投機性并購而發行的債券減少，隨著利率的下降和經濟的恢復，許多企業重新到市場上進行融資。1995年為杠桿收購而發行的債券只占了4%，而為經營資本和債務再融資而發行的占到76%(1987年占比21%)。大量經紀商等投機機構參與到高收益債券市場中，債券的流動性、多樣化水平和可信度得到提高。此外，信用違約互換(CDS)和債券抵押債務憑證(CBO)等新的創新工具也促進了高收益債券市場的發展。

1996～2008年期間，美國高收益債券的年平均發行規模約1000億美元，在公司債券發行規模中的占比平均為13%。受金融危機的影響，2008年美國高收益債券發行量大幅下滑至430億美元，但在2009年很快恢復，達到了1465億美元。高收益債券的市場存量規模穩步擴大，2008年達到9450億美元(見圖1)。

美國高收益債券市場發展狀況的特征

發行主體

發行高收益債券的企業主要出自企業的經營性業務融資或杠桿收購的巨大融資需求。在公司發展的中前期，經營性風險比較大(通常是那些高速發展、缺乏現金流的公司，或者是資本結構偏重債券、資本金很少的公司)。它們并非不愿意發行高等級債券，而是因為自身評級無法達到投資等級要求，由此產生了眾多的非投資等級債券。20世紀80年代興起的杠桿收購(LBO)也使高收益債券的發行出現了巨大供給，LBO動輒數百億美元的資金需求極大地活躍了高收益債券市場。

從美國高收益債券的信用等級分布情況來看，BB級和B級債券分布比較均勻，債券市場基本滿足了不同投資人和發行人的需求(見圖2)。從發行人所處的行業來看，高收益債券幾乎覆蓋了制造、媒體、能源、建筑、信息技術和金融等所有的行業。根據發行人的行業分布情況，無線通訊、能源等行業部門在高收益債券中的占比較高。

發行規模及期限

從高收益債券的單只發行規模來看，發行額普遍較小，市場平均發行額在1億～4億美元，明顯小于投資級債券的單筆發行規模。

從高收益債券的發行期限來看，10年以下的債券占到市場的七成。具體來看，一半以上的債券發行期限在6～10年;其次是1～5年期債券，占17%;11～15年、16～20年、21～30年以及30年以上的則分別占到4%、13%、13%和1%(見圖3)。

投資主體

從投資者的市場占比情況來看，機構投資者占高收益債券的絕大多數份額，并且隨著時間的推移幾乎持有了所有的高收益債券。1989年底，保險公司、共同基金和養老基金這三類機構投資持有高收益債券的占比達到四分之三，個人投資者僅僅持有5%。到1997年，儲貸機構、個人和公司幾乎已經退出了高收益債券市場的投資。近些年來，高收益債券的投資者主要包括保險公司、高收益共同基金、養老基金、股權和收入基金、投資級基金、債券抵押債務憑證和外國投資者等多種類型的機構投資者(見表1)。

發行方式

根據美國《證券法》，高收益債券的發行與其他債券一樣，只是根據發行對象的不同而有不同的要求。如果債券的目標投資者是面向所有公眾(包括機構和個人)發行，即采用公開發行的方式，則發行企業需要向SEC(美國證券交易委員會)注冊。只有在SEC受理了發行人提交的上市登記書后，才可以開始受理投資者的認購申請，并在SEC宣布該登記書生效后，債券的最終銷售才能得到確認和執行。如果債券為非公開發行(即私募發行)，發行人可以豁免向SEC注冊，但對債券發行后的轉售做出了禁止或限制的規定。

1990年，美國SEC頒布了144A規則，放寬了非公開發行債券的轉售限制，從而促進了融資的便利。如果債券的目標投資者是合格機構投資者，則發行人根據144A規則可以快速融資，而不必向SEC進行登記注冊。144A規則的便利性使其逐步成為高收益債券發行的最主要方式。1992年，根據144A規則發行的高收益債券不論從發行只數還是發行金額看，占比僅為1/10左右，但到1996年就超過了公開注冊發行的高收益債券。2003年，根據144A規則發行的高收益債券在新發行的高收益債券中占比達到近85%。

收益率及違約率

一些研究表明，美國高收益債券的平均收益率明顯高于10年期國債。2009年的一份研究報告發現，1978～2007年，高收益債券收益率的年度算術平均值達到12.09%，而同期10年期國債收益率的年度算術平均值為7.25%。而且，高收益債券組合的歷史波動(回報率的標準差)大約等于10年期國債(小于30年期國債)的歷史波動，但高收益債券提供了更高的平均收益(見圖4)。

從違約率來看，高收益債券更容易受到經濟周期的影響。1990年，美國經濟陷入衰退，當年高收益債券的違約率由1989年的5.8%急劇上升至9.7%。2000年網絡經濟泡沫破裂，之后的2001年高收益債券的違約率上升到11.4%。2007年次貸危機爆發并演變為全球金融危機，2009年高收益債券的違約率達到13.5%。違約率的提高同時也影響到市場的發行量，如在1999年期間，投資者風險容忍度延緩了低級別債券的發行量。

美國高收益債券市場的風險控制制度

信息披露

對于公開發行的高收益債券，必須向SEC登記注冊。發行人需要提供與債券發行有關的一切信息，且須對提供信息的真實性、準確性承擔法律責任。在債券存續期間，發行人具有持續信息披露的義務，需要按季、按年披露財務報告等信息，并在經營或者財務狀況發生重大變化時立即披露其變化情況。同時受信用評級機構、審計機構等相關中介機構的監管。

當注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述，或規定應報卻漏報了為使該報告書不致被誤解所必要的重大事實時，任何獲得這種證券的人可以有權對以下幾類關系人提出司法訴訟，讓其承擔法律責任，包括:(1)在有價證券申請上市登記表上簽名的債券發行主體的關系人;(2)在債券發行人發出表明其責任的注冊報告書中的董事(或履行類似職能的人)或合伙人中的每一個人;(3)所有鑒定有價證券申請上市登記表，認可并在有價證券申請上市登記表簽名的專家;(4)所有債券包銷人等。對于蓄意提交和發布虛假的資料信息等行為，可能會構成犯罪。

根據144A規則等非公開方式發行的債券，不必向SEC登記注冊，但仍需要滿足信息的“公平披露原則”。

債券契約

債券發行人和持有人之間通過債券契約，明確雙方的權利和義務，特別是保護債券持有人的權利。債券契約在抵押品、償債基金、股息政策和繼續借貸等方面作出一些限制性規定。

債券契約中可以設定抵押品，如果發行人違約，則債券持有人可以通過出售抵押品回收應得的全部或部分本金和利息。如果高收益債券以信用債形式發行，可以設定條款限制企業將資產抵押質押給其他債權人，以維護高收益債券持有人的利益。

為確保債券能在到期日有足夠的現金償還債權人的本金，發行公司在債券未到期前就預先按期提存一部分基金作為償債基金，從而將還款壓力分散至若干年內。

債券契約中可以限制債務人繼續借貸的規模，要求債務人的償債指標不能超過一定水平，超過該水平則要求債權人控制其融資規模;或者規定該債務具有優先償付權，其他的債務只有在該債務全部得到清償的條件下才能獲得償付。

債券契約中可以限制在未來若干年內，公司支付給股東的股息不得高于該公司收益的特定比例，以保護債權人的權利。

違約后的處理

當公司債券無法償付利息或本金時，公司可以進入破產程序。根據破產法，破產保護可以由公司自身申請，也可以由三個或者三個以上公司債權人提出申請。破產有兩種情形:第一種情形，依據《破產法》第11章，公司進入破產保護，其股票和債券在市場中繼續交易。申請破產保護的目的一般是要成功地進行重組。挽救因財產狀況惡化而陷入破產境地的公司免于破產;通過公司的重建再生，使其復蘇壯大，進而清理債務，實現公司資產的最大化，從而保護公司債券持有人的利益。第二種情形，如果依據《破產法》第7章申請破產，公司全部業務必須立即完全停止。由托管人對公司資產進行清算，所得資金用來償還公司債務。最先償還的是有抵押品的債權人;然后是無抵押品的債權人，如銀行、供貨商和債券持有人;最后是股東。

美國高收益債券市場發展對我國的啟示

主要面向機構投資者發行和交易

機構投資者具有強大的資金實力和較高的風險管理水平，可以通過資產組合來分散風險，這也是國外發達債券市場國家形成以機構投資者為投資主體的場外市場占絕對主導地位的重要原因。與投資級別債券相比，高收益債券的信用風險更高，投資交易也更多地集中在場外市場并面向風險識別和承受能力更高的機構投資者。特別是，美國由于144A規則的出臺，簡化并加速了僅面向合格機構投資者的債券銷售，大量新發行的高收益債券在該規則下發行，從而促進了高收益債券市場的發展。

因此，我國在發展高收益債券市場時，應該將投資者限定于機構投資者，特別是在發展的初期，將投資者限定在合格機構投資者的范圍內。引入合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購買不適合自己的產品和服務，降低因風險出現而帶來的社會成本，從而加快市場創新的步伐。此外，合格投資者制度的確定，還可以壯大機構投資者等隊伍，有利于提高市場交易水平和效率，在一定程度上起到穩定市場的作用。

投資主體多樣化

從美國高收益債券市場的發展歷程來看，擁有大量的投資需求是市場發展的重要基礎。大量的、多種類型的機構投資者通過購買非投資級別債券，以尋求比投資級別債券更高的收益或進行組合投資。這些投資者包括保險公司、高收益共同基金、養老基金、股權和收入基金、投資級基金、債券抵押債務憑證和外國投資者等多種投資機構。盡管貨幣基金等投資機構會限制在某一時刻持有高收益債券的比例，但是高收益債券仍有足夠廣闊的市場投資需求。

目前我國的債券市場仍缺乏高風險偏好型投資機構，從高收益債券所具備的高風險高收益特征以及相關監管規定來看，主力投資群體(商業銀行、保險公司、基金等機構)很難或不能投資高收益債券。要培育和發展高收益債券的合格投資者，這一方面需要進一步正確認識債券的信用風險，修改制約市場發展的相關法律法規，培育具備足夠風險管理和承受能力的投資主體;另一方面需要從了解、識別并能夠認同成長型中小企業價值的機構中去積極探尋潛在的機構投資者。

根據市場需求推動創新

美國高收益債券市場的興起和發展反映了在經濟結構轉變、企業融資需求強烈以及投資者更高投資回報要求的情況下，市場積極創新的結果。而信用違約互換和債券抵押債務憑證這類信用衍生產品的推出，有效轉移和對沖了信用風險，不僅有利于一級發行市場的發行，也有利于二級交易市場流動性的提高，從而促進了高收益債券市場的發展。

目前，我國的成長型中小企業對于資金的渴求很強，由于處于高速發展期，也能承擔較高的融資成本，而其具有的高速成長的特征，對于改善企業的信用資質非常有利，由于具備了這樣的信用躍遷慣性，可以滿足投資者獲得高收益的預期。我國的債券市場特別是銀行間債券市場經過多年的發展，已經基本具備了發展高收益債券的基礎條件，應該積極探詢和結合投資主體和發行主體的具體需求，在風險可控的原則下推出符合當前市場環境的高收益債券和信用衍生品。

有效監管，限制過度投機

1989～1990年，由于過度投機，美國的高收益債券被作為杠桿收購的籌資工具而大量發行，一些杠桿收購并沒有市場價值而僅是投機的對象，而越來越高的杠桿比率和債券利息成本，使得當時高收益債券的違約概率明顯上升，給市場帶來很大沖擊。經過一段時間的沉寂之后，高收益債券市場開始步入穩定的發展時期，其中一個重要原因是以杠桿收購為目的而發行高收益債券的浪潮已經退去，市場更加趨于理性，高收益債券已成為發行人實現穩健擴張計劃的一種有效融資方式。即使是杠桿收購而發行的高收益債券，其杠桿比率也有了明顯提高。

可見，高收益債券市場的發展不能脫離有效監管，以限制市場的過度投機，尤其是在市場發展的初期。我國在發展高收益債券時，也應該堅持逐步發展、風險可控的原則。

完善的市場基礎性制度和設施

高收益債券之所以能夠在美國首先發展并成熟起來，也得益于良好的法律環境和司法程序，較為發達的信用評級體系，完備的信息披露制度、會計審計制度和高效的交易結算系統等較為完善的市場基礎性制度安排與設施。

當前，要發展我國的高收益債券市場，需要繼續完善市場激勵約束機制和市場基礎設施，特別是在信息披露方面，中介機構的獨立性方面，危機化解制度、法律制度和有效實施方面，對相關權利人尤其是債券持有人進行有效保護。

(作者單位:中國銀行間市場交易商協會信息研究部)