貨幣和金融穩定

有效的貨幣政策需要一個運作良好的金融系統

最近三年，歐洲中央銀行做出的所有決策的主要目標都是為確保貨幣政策傳導機制順暢有效，有三種渠道可以影響這種機制。

第一，價格渠道。政府債券收益率的增長可以影響到私營部門的融資成本，在正常運作的債券市場中，主權債券為私營部門的融資提供了一個很好的平臺。

第二，流動性渠道。政府債券主要用于擔保銀行釋放流動性的使用，外債市場的混亂降低了政府債券“緩沖”流動性變動的作用，這反過來又阻礙了銀行的貸款發放和為實體經濟提供再融資的能力。

第三，資產負債表渠道。債券價格下跌導致金融和非金融人員的資產及對資產負債表估值的損失。對于銀行來說，這些損失減少了其基礎資本，因此減少了其對經濟的貸款供應;對于借款者來說，持有資產的損失削弱了其信譽度，從而影響到其借款的能力。

在這次金融危機中，央行所采取的各項迅速行動的核心目的就是為了修復貨幣市場以實現其有序運作。高波動性、高風險溢價和業已受損的銀行同業市場及資本市場損害了正常的貨幣市場傳導機制。從2007年夏天開始，央行便面臨著前所未有的緊張局勢，增加的不確定性導致了金融機構的流動性囤積，極大限制了銀行交易對手產品的到期日、規模和數量，并嚴重影響了銀行間市場的正常運作。

政府的干預措施根據央行管理的金融體系的具體架構進行了相應的調整。在美國，金融中介在很大程度上依賴于證券化的信貸市場，調整措施涉及到央行對重大資本的購買。相比之下，歐元區金融中介的運行主要通過銀行系統，歐洲央行的行動旨在通過債券回購操作向銀行提供足夠的流動性，以確保銀行的信貸資金流向實體經濟。

在歐元體系下，政府已經為應對這場危機“準備”了大量“工具”。從一開始，政府的運作框架便建立在大量合格的交易對手和抵押品上，因此，即使面臨的運作環境已經發生了巨大改變，但政府仍能夠在貨幣和信用市場遭到沖擊時作出迅速的調整。

在2008年秋季的金融危機爆發后，政府已經采取的貨幣政策措施在性質、范圍和規模上都是“前所未有”的。這些措施可以分為兩類:第一，根據利率變動的標準措施(自2008年10月以來，主要政策適用的利率已從4.25%降至1%);第二，即所謂的“非標準”措施，包括以下方面:充分適應銀行流動性需求，擴大合格資產清單，延長再融資操作期限，增加外匯形式的流動性供應，購買抵押債券。而當前，更多采取了購買政府債券這一措施。

需要補充的是，當有必要修復功能失調的市場以確保貨幣政策的正確傳導時，政府從來沒有摒棄“資產購買”這一手段。事實上，歐洲央行在2009年就開始實施一項購買抵押債券的計劃，目前已經完成。雖然規模不大(600億歐元)，但這項計劃已相當成功地振興了市場，因為此次發行的債券非?！鞍踩?，因而反過來也支持了銀行的融資。

同樣，政府近期也有購買政府債券的計劃。這項計劃的目標是解決證券市場的失靈問題，以修復并形成合適的貨幣政策傳導機制。但當流動資金的注入停止時，這些干預措施便會失效，從而完全“中和”購買計劃對銀行系統的積極作用。

在采取這些措施時，歐元區體系始終將貨幣政策操作和金融穩定運行明確分離，這種清晰的分離確保政府能夠一直將維持價格穩定作為首要任務。我認為我們已經取得了成功，歐元區的通貨膨脹預期在危機的任何時刻都沒有明顯偏離物價穩定的目標，當整體通脹率處于負數階段，存在很大的負產出缺口并即將產生通貨緊縮的風險時，這得尤為重要。

實現金融穩定必須要考慮財政狀況

歐元區最近的情況已經證明，公共財政紊亂可能會導致金融系統的混亂，這并不令人感到驚訝。法國央行長期以來一直關注歐元區國家的財政狀況，事實上，不僅法國，許多其他歐洲央行的成員國也已呼吁政策制定者對債務動態予以應有的重視。

對長期財政失衡的延遲解決是造成現在狀況的首要原因，金融危機使這一問題進一步加重。其中，第一個“導火索”是自動穩定機制，同步衰退導致財政收入的快速下降;第二個“導火索”是由于史無前例的財政刺激計劃和大型公共財政承諾，尤其是通過對銀行部門的資本注入和債務擔保計劃所產生的龐大的財政支出而導致的這種不平衡的進一步惡化。公共干預措施雖然在很大程度上控制住了金融風暴的規模，但這也意味著成本的大量支出，并導致資產負債風險從銀行部門向公共部門的轉移，如歐洲政府的干預支出已達1.8萬億歐元，占歐洲GDP的14%。

我同樣要強調，過去的很多金融危機，如拉美危機，其都忽視了金融市場中長期以來的投資風險，從而導致很多國家融資需求的無法持續。一個支撐歐洲財政管理框架的主要假設是市場會較早產生紀律，但經驗卻表明并非如此——市場紀律往往形成的太晚。

這一切都強調，良好的財政框架對健全的金融監管是必不可少的。確實，這種重要性自不用提，《穩定增長公約》在穩定市場信心方面的作用也是毋庸置疑的。

我要補充一下歐洲財政危機是怎樣得到解決的。首先，希臘的一攬子調整方案依賴于IMF的融資及雙邊貸款。除了對希臘，歐洲金融穩定基金為歐元區提供了大量資源以控制區域內的風險蔓延。在歐洲其他國家，政府已經開始進行較大規模的財政整頓。對歐元區來說，這是當前最佳的解決辦法。實際上，歐元區并不僅僅是要建成一個單一的貨幣區域，它將逐漸發展成為一個高度整合的經濟和金融共同體。在各國間密切聯系的情況下，債務重組將損害整體的銀行業和金融市場，并進一步影響實體經濟發展。

此外，歐盟的壓力測試實驗成為了緩解壓力的重要工具，根據其公布的結果，我們觀察到壓力已經明顯有所減緩。這種前所未有的透明措施使91家歐洲銀行對主權債務危機情況進行了詳細的披露，主權債務危機造成的“緊張感”在某種程度上有所減輕。實際上，此前嚴重的壓力狀況已經超出了原先假定的對宏觀經濟的不利影響，它也包含了主權債務中的長期利率導致的新的長期緊張狀況，及由此造成的潛在損失。

金融穩定依賴于良好的國際監管和強勁的國內監管

良好的國際監管

金融危機給我們帶來了深刻的教訓，迫使我們深刻反省對金融系統進行有效管理監督的方式，危機暴露出的國際監管框架的缺陷主要體現在三個方面。

第一，監管框架范圍的問題。危機暴露出了許多未被監管到的實體和很多不透明的、復雜的金融產品，但它們在金融系統中都扮演著重要角色，因此監管框架存在著巨大的“黑洞”，包括產生最多的、過度證券化導致的“影子銀行系統”等。由于監管的不夠充分，使得其在實施時并不總能確保擁有足夠的風險資本。

G20已經與新興國家努力協調將最重要的金融行為主體置于嚴格監管之下，同時對評級機構和對沖基金密切關注。除此之外，G20和金融穩定委員會(FSB)十分關注具有系統重要性的機構或市場，對系統重要性的判斷依賴于規模及其之間的相互影響。一個例子是:G20已經為場外衍生工具市場的必要改革設計了一份清晰的指引路線圖，此外，將上述這些市場納入到金融市場基礎設施中對監控這些市場的累積風險非常必要。

第二，由謹慎性原則和會計準則之間的相互影響所產生的順周期性問題。有些順周期性問題可以通過審慎監管得到平衡，因此我認為，應對順周期性問題的第一道“防線”應當是會計體系。法國堅決支持減少按市場計價的會計方法的使用，推進向以預防為目的的前瞻性模型及方法的轉變。我們期待會計準則不斷趨于一致，但不能以損害這種二維模型為代價。

第三，監管框架性質的問題。在監管上，目前的一個趨勢是——以微觀審慎監督配合宏觀審慎監管。在歐洲，我們正在將系統風險委員會的要求落實并達到歐盟的水平，這將促使各國央行和其他監管者共同對銀行、保險公司和證券市場負責，如在美國，金融穩定監督委員會已成為金融監管體系改革的里程碑。

不久之后，歐盟理事會將授予歐洲央行一項關于金融穩定的特殊任務，即負責運行歐洲系統風險委員會，這不應該被視作一個額外的貨幣政策目標，相反，該委員會的成立并沒有改變《穩定增長公約》所體現出的“明確的責任分工”的精神。

即將出臺的國際倡議將完善審慎監管框架，使金融系統不易受系統性沖擊。其中一個倡議是:由所有G20司法管轄區承擔，到2011年落實新的巴塞爾協議要求，并完成今年旨在加強銀行資本和流動性一攬子標準的計劃。這將是一項偉大的成就，但現在面臨的挑戰是:在新的框架中，在不妨礙經濟復蘇的情況下調整并逐步執行這些倡議。正在進行的宏觀經濟評估將幫助我們在這兩方面取得最佳的平衡。

此外，一個提議旨在解決具有系統重要性的金融機構跨境金融活動中存在的問題。其中的一種方法有兩個支柱——這已經達成了廣泛的共識，一個是關于降低倒閉風險的工具和措施，另一個是關于降低倒閉不良影響的工具和措施。各國需要平衡這兩個方面，并根據國內情況尋求合適的監管措施，這其中面臨的難點是:要確保各國的監管政策一致和相互支持，避免監管套利。

強勁的國內監管

在國際倡議之外，加強國內的監管同樣非常關鍵。更高、更好的資本和流動性標準并非確保金融部門的穩定的充分條件，微觀審慎監管同樣非常必要。

現在看來，現行的監管方式應在兩個方面進行加強。

第一，監管應深入到監管對象內部。由于監管準則如新巴塞爾協議要廣泛地依賴銀行自身對風險的評估、管理和治理，因此，目前的監管強度不足成為面臨的一個重要問題。此外，投資者對銀行的紀律要求并非總能發揮作用——盡職調查力度不大，評級機構存在利益沖突。如果市場紀律不盡早產生約束力，在遵循“寬松”的監管規則并導致監管不夠深入時，銀行內部監督和體制的缺陷便會自動傳導至監管評估之中，從而對金融體系造成巨大的不良影響。具體而言，深入監管意味著除了非現場監管之外，監管部門還能夠經常并持續地對銀行進行現場檢查。

第二，監管當局應提前行動。之所以如此，是因為被監管的實體有著強烈的監管套利動機，一方面遵循正規的管制規則，另一方面卻不顧風險地追求收益最大化。隨著時間的推移，風險將會轉移到監管范圍之外，監管機構從而無法評估其對金融穩定造成的影響。

為克服這些難題，監管者需要具有前瞻性，對銀行行為變動足夠敏感，及時預測潛在風險可能造成的影響。為此，監管者不僅要關注新產品，更要注意那些新的或者不相稱的收入來源。我相信，總有一些針對銀行的“善意懷疑”是受到監管者肯定的。事實上，對復雜產品缺乏深入調查的行為和對那些明知存在風險仍進行操作的銀行不進行足夠管制的行為，都會極大地提高在金融穩定和經濟產出方面產生的潛在成本。

監管應促進和提高銀行內部的風險分析能力和控制能力。被監管的金融實體是復雜和不斷變化的機構，內部治理不論是在管理層面還是在技術層面都是應對過度冒險行為的第一道“防線”。為確保第一道防線是牢固的，監管者應對薪酬問題和治理問題予以重視。

在金融穩定委員會的領導之下，我們的很多工作已經取得了重大進展。為確保金融企業的薪酬政策更加符合長期的價值創造，不能支持過度的短期冒險行為。健全的薪酬制度的原則已在2009年年底公布，在經過G20批準后，將被納入到監管規則之中。監管者將有責任審查銀行的薪酬政策和薪酬結構是否符合其風險結構，并及時采取糾正措施，如對那些未履行薪酬政策和操作的銀行提出更高的資本要求。同時，對于那些倒閉和需要政府特別注資的銀行，監管者要有能力去修正其薪酬結構。

正如我已經提到的，監管者應對金融企業的治理予以足夠的關注。就現狀來說，審慎監管在很大程度上是建立在對銀行的風險評估、管理和控制能力的信任基礎上的。監管者應當有權要求董事會對銀行的行為負責，確保董事會和單個董事對銀行冒險行為享有知情權并能作出及時的回應。

金融危機過后，銀行應當對流動性風險管理給予足夠重視，并將其納入到主要議程之中。金融危機在很多方面都暴露出金融機構的錯誤的流動性定價和蹩腳的流動性風險評估能力。有充分的證據表明，在金融危機之前的全球流動性過剩的情況下，許多金融機構都傾向于高估其資產的流動性，并對再融資能力的評估過于樂觀，忽視或不重視其內部定價中的流動性風險。

我們不應該忽視流動性風險是有價格的，但目前在對流動性風險定價時，期限和幣種錯配引發的風險和存在于銀行各業務線上的市場風險要么沒有得到體現，要么體現得不夠充分。

流動性風險不僅關系到單個企業，對整個金融體系的運行來說同樣非常重要。大型金融機構不準確的流動性風險定價方法造成銀行產生了嚴重的現金流不匹配，或在基于不可持續的杠桿化戰略下持有大量盈利性被高估而流動性差的資產。

巴塞爾委員會重新關注流動性問題非常必要。這一攬子改革方案的重大創新之處正在于它試圖解決流動性的問題，從理論上來說，沒有人質疑對銀行實施流動性監管的必要性。實際上，新的監管標準不斷細化的主要目的正在于幫助銀行提高對流動性風險和成本的管控意識。

(作者系法國銀行第一副行長，本文由劉銀平根據作者在2010年9月3日舉行的2010年阿根廷貨幣和銀行會議上的講話編譯整理。)