中國民企如何陽光化生存

中國資本市場的透明度與印度、俄羅斯類似，與英美相差甚遠。在以關系為基礎的商業(yè)模式和復雜的組織結構下，中國民企的透明度偏低，其代價是企業(yè)融資的能力差、成本高。民企的透明化，須從轉變企業(yè)家觀念入手，并將經(jīng)營模式從關系型轉為市場化、職業(yè)化。企業(yè)盡管為此要付出成本，但可以獲取長久的回報。

2010年3月30日，在香港上市僅3個月的臺灣企業(yè)洪良國際（00946.HK），因涉嫌在招股書中對毛利率等財務數(shù)據(jù)作假，包裝業(yè)績以實現(xiàn)上市，從而違背了香港《證券及期貨條例》中多項有關欺詐、欺騙、提供虛假和誤導性信息等方面的規(guī)定。對于這項造假行為，香港證監(jiān)會的回應是勒令其停牌，并凍結該公司及其旗下4家子公司在港的近10億港元資產。

這一事件對有心永續(xù)經(jīng)營的民營企業(yè)家們是一個重要警示。企業(yè)上市，原本是長期經(jīng)營所需的制度改革動力，若反而為了上市成功而變本加厲地弄虛作假，即使可以僥幸過關，對于企業(yè)長期發(fā)展卻會立下不良示范，并預示著企業(yè)與企業(yè)家們未來將在沒有陽光的角落里生存著。但陰霾散去的那一天遲早會來，這些企業(yè)將面臨聲譽挑戰(zhàn)。

對于真正有志于長期經(jīng)營的企業(yè)家來說，只有讓企業(yè)在陽光下接受并通過檢驗，才能讓各利害相關人建立長期的信心。要實現(xiàn)這一目標，企業(yè)家們必須實現(xiàn)從封閉陰暗到開放陽光的觀念轉變，進而從關系型的經(jīng)營模式轉變?yōu)槭袌龌⒙殬I(yè)化的經(jīng)營模式，最終從靠天吃飯、逐水草而居的短命企業(yè)，脫胎換骨為穩(wěn)如泰山的長命企業(yè)。

欠缺透明度的中國民企

良好的企業(yè)透明度可以幫助投資者獲取公司信息，降低投資風險，從而減少投資者對于企業(yè)的風險補償要求，企業(yè)因此也可以降低融資成本，更好地融通資金。良好的企業(yè)透明度也可以提升資本市場各利益相關者的信心，吸引更多參與者，有效促進資本市場的發(fā)展。但從世界范圍來看，中國內地資本市場的總體透明度和會計及公司治理的透明度都相對偏低，與印度、俄羅斯類似，與加拿大、英美等國相差甚遠（圖1）。

在整體透明度較差的環(huán)境下，中國民企的透明度也偏低。在最近一次深交所對于上市公司進行的信息披露考核中，18家不合格的企業(yè)里有67%為民企，其中，12家主板企業(yè)中的8家為民企，6家中小板企業(yè)中的4家為民企。

企業(yè)透明度低的代價之一是融資能力差和融資成本高。筆者將這些信息披露不合格的民企與深市全部企業(yè)（主板及中小板）進行對比，發(fā)現(xiàn)信披不合格企業(yè)的長期和短期負債比率（占總資產）均低于市場均值，同時利息比率（占總負債）也高于市場均值，反映出透明度較差的企業(yè)的確較難獲得資金，也需要支付更高的資金成本（圖2）。

籠罩民企的制度性陰霾

中國民企的不透明問題有著深層次的制度原因，以關系為基礎的商業(yè)模式是一個重要因素。企業(yè)家之間依靠私人關系進行商業(yè)活動是中國長久以來的傳統(tǒng)，也是在薄弱制度下通過非正式規(guī)范保證合同順利執(zhí)行的重要手段。在這種商業(yè)模式下，不同企業(yè)通過一張關系網(wǎng)絡聯(lián)系起來，形成了一個相對封閉的內部市場，重大的信息僅在關系網(wǎng)內流通，而不為外部相關者知曉。

上海財經(jīng)大學博士生李路對湖南省上市公司擔保圈的調查發(fā)現(xiàn)，這一擔保圈以鴻儀系旗下的嘉瑞新材、張家界、亞華種業(yè)（現(xiàn)名嘉凱城）、國光瓷業(yè)和酒鬼酒等公司為核心，涉及了14家上市公司（圖3）。在這一關系網(wǎng)內，僅鴻儀系內企業(yè)就有將近30億元的擔保，而大量的違規(guī)擔保行為都沒有及時披露，直到2004年鴻儀系最終控制人鄢彩宏被中紀委調查才逐步浮現(xiàn)。

巨額的擔保導致鴻儀系內企業(yè)面臨嚴重的危機，嘉瑞新材至今仍處于停牌狀態(tài)。擔保圈中的部分企業(yè)涉及信息披露的問題，其中，金荔科技在違規(guī)擔保、提供虛假財務報表、大股東挪用資金等一系列丑聞爆發(fā)后最終退市；金健米業(yè)因虛增利潤、違規(guī)擔保等被證監(jiān)會責令整改。在這種關系網(wǎng)絡下，一方面企業(yè)家對于關系網(wǎng)資源的依賴降低了對外進行信息披露的動機，另一方面，在這種網(wǎng)絡中可能存在的一些違規(guī)行為形成了信息披露的巨大成本。因此，依賴關系網(wǎng)的商業(yè)模式伴隨低信息透明度是很難避免的。

在各種商業(yè)關系中，政商關系是常被企業(yè)家運用的競爭利器。但是，這種利用政商關系尋租的商業(yè)模式對企業(yè)透明度影響重大，特別是當尋租涉及違法違規(guī)時，企業(yè)更難以透明。筆者近期對與近40位地方貪腐官員相關聯(lián)的230家內地上市公司披露的會計信息進行了研究，這些企業(yè)中有90家被揭露行賄官員，其余140家雖未被發(fā)現(xiàn)行賄，其高管或董事卻與貪腐官員曾有同事、同學甚至親屬關系。在貪腐案件曝光后，這些公司披露的盈余的信息有效度（以盈余反應系數(shù)度量，指企業(yè)股票回報率對所披露盈余的反應程度，系數(shù)越高，說明盈余包含的信息越有用）比貪腐案件曝光前大大提升（圖4）。這顯示案件曝光前，這些上市公司的透明度深受與貪腐官員千絲萬縷的關系影響；而失去這種關系之后，企業(yè)的透明度暫時得到了提升。依賴政商關系的尋租商業(yè)模式，的確是企業(yè)透明度的重大制度陰霾。

中國企業(yè)透明度低的另一個原因是復雜的組織結構。國內大部分上市企業(yè)采用金字塔式的控股結構，亦即最終控制人采用多層級的中間公司控制上市公司。與扁平式一體化的組織相比，金字塔層級式結構無可避免地會在集團內部產生更多的關聯(lián)交易。這些交易的雙方若非由母公司或最終控制人完全控股，也可能會有利益沖突。在金字塔結構下企業(yè)透明度較低，很大程度上是由于復雜的組織結構造成的關聯(lián)交易披露成本很高，其次也有企業(yè)出于掩蓋部分交易伴隨的利益沖突的動機所造成的不透明。筆者對于東亞7個國家近千家上市公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，在金字塔結構下，最終控制人的信息披露不能得到投資者的充分信任，其企業(yè)的股票市值也偏低。

2009年在資本市場引起軒然大波的五糧液集團被調查事件，就是由復雜組織結構引發(fā)企業(yè)透明度問題的典型案例。五糧液（000858）和五糧液集團同屬宜賓市國資委控股，而集團和上市公司之間有“控制”無“控股”（圖5），五糧液集團通過構建組織金字塔實現(xiàn)多元化擴張，而集團下屬企業(yè)包括上市公司間有綿密的關聯(lián)交易。這些關聯(lián)交易中很多是正常的上下游之間的購銷業(yè)務，若是發(fā)生在法律界定的同一事業(yè)體內，對透明度不會有影響，因為無論這些內部交易轉移定價為何，不會影響企業(yè)整體成本與收益。但像五糧液般發(fā)生在法律上獨立但事實上彼此關聯(lián)的單位間的交易，就有會計轉移定價公平性的問題。即使交易不涉及利益沖突，光是一筆一筆地追蹤這些復雜的交易，就是會計與經(jīng)理人員的一大挑戰(zhàn)。更別說這復雜的組織結構與交易，可能掩蔽一些涉及利益沖突的關聯(lián)交易，甚至誘使內部人因盤查不易鋌而走險。

五糧液上市公司的大部分銷售通過集團下屬的進出口公司進行，在利潤分配和計量上都與集團產生了利益沖突。在這樣的復雜組織結構下，上市公司在證券投資、主營業(yè)務收入等數(shù)據(jù)的披露上出現(xiàn)了違規(guī)，最終被證監(jiān)會調查，這并不令人意外。在被調查兩個多月后，五糧液當年底發(fā)布了一份整改報告，從銷售、投資、品牌等方面重點改善了和集團公司的關聯(lián)交易，上市公司更加獨立于集團，特別是針對銷售環(huán)節(jié)專門設立了銷售公司，由上市公司控股80%。市場對于這一消息給予積極的回應，當天其股價上漲3.5%，反映出簡化組織結構以提升透明度對于公司價值的提升作用。

在多元化或垂直一體化的組織中，關聯(lián)交易不可避免，而簡化組織是減低關聯(lián)交易利益沖突與提升組織整體透明度的重要工作。由江西銅業(yè)集團控股的江西銅業(yè)（600362），早期曾向集團內的關聯(lián)企業(yè)大量采購濃縮銅、銅屑、金銀合金材料等原材料，例如，在2001年通過關聯(lián)交易采購的原材料占到了原材料總量的60%。在2002年，集團決意合理化組織結構，由上市公司收購了武山銅礦和集團內的其他相關運營資產，實現(xiàn)了內部資源的整合，控制了部分原材料的供應與價格穩(wěn)定性，從而降低了原材料采購方面的風險，整合之后，上市公司關聯(lián)交易（占總銷售收入）的比重也大幅降低（圖6）。自2007年開始，上市公司進一步向集團收購了包括城門山銅礦、香泗鐵路、銅合金公司（40%的股權）、銅材公司（40%的股權）、江銅德興運輸公司和江銅化工公司等多家關聯(lián)企業(yè)，進行了集團內的二次整合，集團內的組織結構得以進一步精簡，而集團與上市公司之間的利益沖突降低，企業(yè)透明度自然提升。

從上述兩個案例的對比可以看出，組織內部交易對企業(yè)并不一定是壞事。造成企業(yè)不透明的真正原因，是復雜的組織結構所引發(fā)的部門間或企業(yè)內部人與投資人間的利益沖突。中國民企大部分都采用金字塔結構控股上市公司，而很多企業(yè)家進入資本市場以后更通過一系列資本運作，采用多層級的金字塔控制鏈條快速建立結構復雜的企業(yè)帝國。過去名噪一時的德隆系、格林科爾系，以及前文提到的鴻儀系都是典型案例。這些復雜的組織無一例外地伴隨著會計信息造假、大股東掏空甚至違法違規(guī)的病癥。復雜的資本運作與組織擴張，縱然可助企業(yè)迅速做大，卻不能做強，反而加速企業(yè)的覆亡與企業(yè)家的信譽破產。

轉變觀念，

構建陽光下生存的民企

自中國資本市場發(fā)展伊始，監(jiān)管機構就把增強企業(yè)透明度、保護投資者作為重中之重，不斷地更新和改善會計準則、操作指引等制度性規(guī)范來增強企業(yè)信息披露的可靠性。但是，正因為民企的不透明問題有著復雜的根源，單靠會計準則的更新或是監(jiān)管機構的監(jiān)督不能從根本上解決問題，反而加重了企業(yè)信息披露的成本。

要真正實現(xiàn)民企的透明化，必須從企業(yè)家的觀念轉變入手，同時充分發(fā)揮市場“懲惡揚善”的作用，使提升公司透明度成為企業(yè)獲取聲譽資產、長期可持續(xù)發(fā)展的重要手段。對于很多企業(yè)家來說，“家觀念”依然對他們的經(jīng)營決策有著重大的影響，這也是“家企不分”的主要原因。這一觀念隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，需要逐步轉變?yōu)椤肮娪^念”，亦即將企業(yè)由隱蔽的家族私密的屬性轉變?yōu)楣_透明的公眾屬性，并強調企業(yè)的社會責任和價值。這種觀念的轉變對于正考慮上市或完成上市的民企來說尤為重要。

民企實現(xiàn)上市便要接受從私有公司轉變?yōu)楣姽镜奈幕瘺_擊，要面臨來自各個方面更為嚴格的監(jiān)督。一些企業(yè)家認為，企業(yè)上市就可以獲取資金，快速擴張，做大做強。當然，這些都可能是股票上市的好處，但前提是企業(yè)必須隨上市轉變經(jīng)營觀，并以最大的自律實踐制度化、市場化、透明化的新經(jīng)營模式。對此，一些民營企業(yè)家已經(jīng)有了充分的認識，據(jù)《重慶商報》報道，宗申產業(yè)集團董事長左宗申談及民企上市時就表示：“不要以為上市就是上了天堂，對那些不自覺的老板來說，上市恐怕還是入了地獄。不要為了上市而上市，也不要一心想著圈錢，上市募集的資金不屬于你本人，你只有使用權，每一分錢怎么花，都要向你的投資者、董事會、監(jiān)事會、主管部門交代，并隨時接受股東的質詢。”如果企業(yè)上市了，但是企業(yè)家的觀念沒有及時轉變，仍然認為企業(yè)是個人私有，遲早會做出損害投資者利益的決策，最終投資人會對企業(yè)失去信心，企業(yè)持續(xù)發(fā)展也將成問題。

最后，提升透明度是一項綜合性工程，會計和其他重大信息披露只是其中一個重要的部分。企業(yè)的信息不僅對投資者，也要對供應商、消費者等各個利益相關者進行有效的披露。近期連續(xù)曝光的“問題排骨”、“問題奶粉”、“致癌洗發(fā)水”等事件反映出消費者危機感的增強，不論這些事件是否屬實，在事件曝光之后都對企業(yè)聲譽和消費者信心造成了嚴重的打擊。比如在真功夫“問題排骨”事件曝光之后，騰訊網(wǎng)一項兩萬多人參加的調查顯示，超過80%的參與者認為事件會對真功夫的經(jīng)營產生影響，而超過70%的參與者表示不會再去真功夫消費，這一事件更使得真功夫本來已不平坦的上市道路增添了未知因素。

消費者的不安心理可能造成對上述事件的過度反應，但更值得關注的是，這種不安的心理源于對企業(yè)信息未知的恐懼。如果企業(yè)平時就保持高透明度，各種正面或是負面的信息都能及時地披露，那么，即使出現(xiàn)突發(fā)事件，也不會引起如此劇烈的社會震動。

提升企業(yè)透明度是企業(yè)獲取良好聲譽資產和利益相關者信任的重要手段，盡管可能需要付出一定的成本，但這種成本是企業(yè)的一種長期投資，可以獲取長久的回報。同時，這種投資所獲取的無形資產不容易被競爭對手所模仿，是一種長期的競爭優(yōu)勢。每一個懷抱基業(yè)長青理想的企業(yè)家，都需要為這項投資作出不間斷的努力。

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