投資主體:各類基金

一個市場的可持續發展來自于參與各方的共贏，這其中，最主要的是包括LIHTC投資基金在內的各類地產基金。在LIHTC市場上，地產開發商是創造稅收優惠的機構，但要把這種稅收優惠折現后轉移、分配給投資人，需要一個金融中介，它就是LIHTC投資基金。

稅收返還證券化投資基金:

保障住房市場的資金供給者

實際上，美國最大的兩家公寓持有機構波士頓資本和SunAmerican保障性住房公司，都是廉租公寓稅收優惠的證券化發起機構（Syndicator）和投資基金的管理人。

波士頓資本產權基金

波士頓資本是美國最大的公寓所有者，它管理著全美49個州、13萬套廉租公寓，旗下物業的市場總值達到100億美元。

波士頓資本于1974年成立，成立之初廣泛投資于各類保障性住房，1986年國會通過LIHTC法案后，波士頓資本便聚焦于符合LIHTC優惠的廉租公寓項目。1987年它成立了第一家專門投資于LIHTC項目的公眾投資基金—波士頓資本稅收返還基金（Boston Capital Tax Credit Fund），隨著基金規模的擴大，目前已形成了由全美500家金融機構（證券公司、保險公司、理財顧問公司）組成的銷售網，累計從8.8萬名個人投資者募集資金48億美元。

1992年，波士頓資本又推出了面向機構投資人的LIHTC投資基金波士頓資本機構稅收返還基金（Boston Caital Corporate Tax Credit Fund），它在過去15年累計從100多位機構投資人處募集資金61億美元，由此撬動的廉租公寓總投資額達到120億美元，新建或復建了2800個項目的15.7萬套廉租公寓，并以每年100個項目的速度遞增（圖1、圖2、圖3）。

2006年，波士頓資本推出了首只廉租公寓的債權投資基金—波士頓資本保障性住房貸款基金（Boston Caital Affordable Housing Mortgage Fund LLC），首輪募集資金2.5億美元，投資于波士頓旗下股權基金已進入的LIHTC項目中的抵押貸款部分，包括開發貸款（2年以內）和經營性貸款（一般為18年），從而為波士頓資本保障性住房的開發商提供了股權以外的債權支持。

2007年的金融海嘯在一定程度上影響了公司業務，但它的投資步伐并沒有停止，2009年以來已累計募集了5.3億美元的保障性住房基金，其中，2010年4月成功發行了第32期面向機構投資人的稅收返還基金（Tax Credit Fund XXXII），募集資金2.245億美元，該基金將投資于16個州的36個廉租公寓項目，為中低收入群體提供3581套公寓。

近年波士頓資本也拓展了其他投資領域，如，2002年設立的波士頓資本房地產有限公司（Boston Capital Real Estate Partners LLC）投資于市場化租金的公寓，目前已在全美13個州收購或新建了1萬套市場化租金的公寓，2003年又推出了一個投資于各類公寓的非上市房地產投資基金。新近推出的能源基金—波士頓資本能源基金（Boston Capital Energy），主要投資于享受政府稅收優惠的太陽能、風能和其他可再生能源項目。不過，廉租房仍是公司的主要收入來源，目前擁有的16.3萬套公寓中，廉租公寓13萬套，廉租房投資基金也成為公司的收益支柱。

SunAmerican保障性住房公司

SunAmerican原本是一家地區銀行，在1986年美國推出LIHTC優惠方案后，1988年開始投資于享受LIHTC優惠的項目，起初只是出于自身節稅的考慮，但隨著公司在保障性住房領域的知識積累和規模擴大，獲取的稅收返還額度已遠超過自身的節稅需求，于是，在1991年，SunAmerican分拆成立了LIHTC的專業投資機構SunAmerican Affordable，并開始發行面向機構投資人的LIHTC基金產品，該產品借助SunAmerican自己的銀行渠道和摩根大通（JP Morgan Capital Corporation）分銷給主要投資人。

從成立至今，SunAmerican Affordable已累積融資70億美元，由此帶動的總投資額達136億美元，在全美48個州投資了1300個廉租公寓項目，提供了16.8萬套廉租公寓，并以每年70-100個項目的速度遞增。

與波士頓資本不同的是，SunAmerican Affordable為旗下LIHTC基金提供擔保增信，擔保內容包括保證項目的完成（包括在超預算情況下也不會因為無法為超額部分融到資金而導致項目擱置）、保證在持續經營期間不出現虧損以及在15年內保證投資人每年可獲得一個基礎收益率等。在上述擔保下，SunAmerican Affordable發行的產品可以獲得投資級的評級。

表面看，為低收入群體的保障性住房提供擔保，似乎與兩房的貸款擔保一樣具有高風險性，但實際中，廉租公寓的擔保風險要低得多，因為SunAmerican只要能夠保證項目的完成和在持續經營期間不出現虧損這兩點，就自然能夠保證投資人在15年內每年可獲得一個基礎收益率，即，只要項目能順利完成，企業就能夠拿到政府的稅收返還額度，只要項目運營期間能夠維持盈虧平衡，稅收返還的金額就可以足額分配到投資人手中，基礎收益率由此得到保障。而從統計數據看，80%的LIHTC項目能夠維持盈虧平衡，近50%的項目每年還有10%以上的毛利，那些虧損比較嚴重的項目大多是非盈利性組織開發運營的項目，所以，SunAmerican Affordable的總體風險顯著低于次貸機構（圖4）。

國家投資基金（NEF）

NEF是全美第3大廉租房持有人，第6大出租性公寓的經營者，自1987年成立以來，已經與700多家開發商建立了合作關系，累積投資75億美元、支持了1800個廉租公寓項目，為中低收入家庭提供了10.9萬套公寓。

與波士頓資本和SunAmerican Affordable不同，NEF本身是非盈利性組織，即，作為一個獨立運營的組織，它并不追求自身的盈利，但作為LIHTC基金的管理人，NEF必須確保投資人的收益，所以它在本質上與另兩家基金管理人并無區別，否則也難以獲得市場投資人的認同。

NEF旗下有115只基金，多數是為單一投資人量身定制的基金，也有幾只多投資人的集合理財基金。NEF的投資人以金融機構為主，目前有210個相對穩定的金融機構投資人，包括保險公司AEGON、美洲銀行、德意志銀行、匯豐控股、JP摩根大通、富國-美聯銀行等。在金融海嘯始發的2008年，NEF仍募集了4.52億美元的股權資金，2009年又募集了6億美元股權資金。

債務融資方面，NEF旗下有一家抵押貸款公司，它為NEF參與的保障性住房項目發放貸款，然后將250萬美元以上的貸款出售給兩房等政府機構，而將小于250萬美元的貸款出售給一家專門投資于保障性住房貸款的非上市房地產投資基金—CDT（Community Development Trust）。

CDT:借助傘型基金

放大資金杠桿

除了LIHTC的股權投資基金外，在廉租房市場上另一類重要的投資機構就是房地產投資基金。美國的REITs有兩種，一種是在證券交易所公開交易的房地產投資基金，另一類是面向私募投資人、不公開交易的房地產投資基金，兩類基金都通過投資于出租型地產項目或抵押貸款為投資人提供穩定收益，并且在分紅率超過90%時可享受分紅部分免企業所得稅的優惠。相比于LIHTC投資基金，REITs的運作方式更加靈活，它們為廉租公寓的持續運營和多樣化融資提供了更廣泛的資金渠道。

CDT是一家非上市REITs，也是全美唯一一家專業化投資于廉租公寓的REITs。如果說波士頓資本、SunAmerican Affordable等機構為廉租公寓的新建和復建提供了大量股權資金的話，那么，CDT則為那些優惠期即將屆滿的項目提供了資金支持，以延續其保障性住房用途。

CDT于1998年成立，1999年6月首輪融資即從18個投資人處獲得3175萬美元股權資金，2006年又私募發行了可轉換優先股融資6400萬美元（優先股年息4.25%，5年后可轉股），截至2008年底，公司總資本中有9400萬美元股權資本，另有2500萬美元負債。

盡管CDT自身的資產規模并不大（2008年底僅為1.2億美元），但它借助傘型基金（UPREITs，Umbrella Partnership REITs的縮寫）的管理架構放大了資金杠桿，管理著幾倍于自身規模的資產。所謂傘型基金，即指每個REITs像一把“傘”，旗下運營多個“經營性有限合伙企業”（Operating Partnership），REITs本身充當有限合伙企業的一般合伙人（GP）（有時也是LP），即基金管理人，同時再對外募集資金，投資人可以是REITs的股東，也可以是第三方。如2004年2月，CDT成立了一個有限合伙企業Miami Property Group（MPG），作為一般合伙人（GP），CDT自身投資112.5萬美元，占0.009%股權，對外募集資金上百億美元。2004年4月，MPG收購了佛羅里達州的3處綜合公寓，CDT旗下的物業公司將負責運營這3處公寓，并根據經營業績每年獲得一筆管理費用。

傘型基金不僅可以放大REITs的資產管理平臺，還可以在資產收購過程中起到節稅作用。根據美國法律，有限合伙企業在對外收購資產時，可以現金形式直接收購，也可以有限合伙企業的份額交換資產，如果用份額交換資產，那么出讓方可以延遲繳納轉讓收益的所得稅，也就是說，直到出讓方將手中的有限合伙份額變現，它才需要繳納稅款。這項優惠對于廉租公寓的所有者來說是非常重要的，因為廉租公寓通常采用加速折舊的方式，所以，在優惠期屆滿轉讓時，資產價值通常已折舊為零，由此計算的轉讓溢價很高，有時轉讓后需繳納的所得稅相當于轉讓總價的一半，而延遲繳納不僅可以獲得資金的時間價值，還能夠分享有限合伙份額的升值收益，也因此，CDT通常可以低于市場的價格收購資產，提高收益率。

當然，在傘型基金模式下，CDT并不總是充當一般合伙人（GP），有時是由項目開發企業或運營企業充當一般合伙人，CDT僅作為有限合伙人（LP）投資于保障性住房項目，從而為股東提供稅收返還優惠，這也是CDT的一項重要收益。

除了股權投資，CDT也投資于保障性住房抵押貸款。一般來說，CDT先從社區銀行處收購小額保障性住房的抵押貸款，包括個人的住房按揭貸款和企業的抵押貸款，收購的貸款規模在50-500萬美元之間（抵押比率在 80%以內，利息覆蓋倍數大于1.2:1，不享受LIHTC優惠的保障性住房要求更高），然后再進行分銷，其中，機構投資人認購約90%的優先級部分，而CDT則保留10%的次級部分。

隨著次貸證券化的熱潮，CDT也未能幸免，2006年它從機構投資人處回購了部分優先級貸款，加上自己的次級部分，構成了9個貸款池，總值4500萬美元，包含31個保障性住房項目、2000多套公寓（其中88%的公寓享受LIHTC優惠）。CDT將這9個貸款池一起出售給房利美，后者再將其進一步證券化后在市場上出售。金融海嘯中，CDT旗下的部分證券化貸款出現違約損失，不過現金流狀況相對穩定，2009年雖然出現虧損，但每股凈運營資金（FFO）創歷史新高。

綜上，CDT的收益主要來自于兩方面：一是延長或擴大保障性住房用途所獲得的稅收優惠和經營收益，在這一過程中，有限合伙份額的資產交換發揮了重要作用；二是小額抵押貸款的投資收益。借助股權和債權兩個投資途徑，CDT每年可為股東提供5%左右的股息回報及一定的稅收減免額度，并在過去10年中，累積完成了7.2億美元的投資，在全美39個州提供了2.77萬套廉租公寓。

AIMCO:廉租業務成基金業績穩定器

如果說非上市REITs可以借助傘型基金架構放大保障性住房的投資平臺，那么，上市REITs還可以通過公開市場融資支持廉租房發展。

2005年香港首只REITs領匯上市，旗下資產以公屋附近香港政府經營的商場和停車場為主，上市募集資金200億港元，為香港未來的公屋建設提供了重要資金。

不過領匯的主要收益來自于公屋周邊配套的商業運營，所以，它并不能稱為廉租房REITs。美國的廉租房REITs發起于上世紀60年代，發起之初由于缺乏政策優惠，投資利潤率較低，一直未能形成很好的市場氛圍，直到1986年低收入住房返稅政策（LIHTC）的推出，才掀起了一股廉租房投資熱潮。然而2005年布什政府開始新一輪聯邦稅改以來，一直有消息稱可能會取消LIHTC優惠，廉租房REITs遭遇寒流，其中許多基金退出了這一領域。

目前，美國上市REITs中已沒有純粹投資于廉租公寓的公司，但有不少公寓類REITs仍持有一定比例的廉租房，以應對市場周期沖擊和保持現金流穩定。其中，最具代表性的是美國第3大公寓類REITs—AIMCO（Asset Investment Management Corporation）。

AIMCO致力于在美國最大的20個市場擁有并運營B/B+物業，旗下物業分為兩類，一類是市場化租金的公寓，平均的租金水平在1000美元/月左右，另一類是廉租公寓，平均的租金在750美元/月。

2004年，AIMCO旗下擁有591個項目的164807套市場化公寓，另有415個項目的49853套廉租公寓，這些廉租公寓創造了1.69億美元的經營租金收入、2200萬美元的物業管理收入和3000萬美元的金融服務收入（證券化及投資管理收益），合計收入2.21億美元，貢獻了公司總收入的15.7%。在剔除經營成本后，上述廉租公寓的凈收入達到1.16億美元，貢獻了公司整體凈收入的14.9%，貢獻了經營利潤的18.3%和凈營運現金流（FFO）的22.3%。

2005年聯邦稅制改革以來，AIMCO也開始減少在廉租公寓上的直接投資，更多采用LIHTC證券化方式運營，即通過發起LIHTC的投資基金將稅收返還部分證券化出售給其他金融投資人，自己只賺取證券化的金融服務收益和投資管理的業績提成。到2006年次貸危機爆發前，AIMCO廉租公寓的證券化及資產管理收入已達到4100萬美元，使當年廉租公寓的總收入達到2.28億美元，貢獻了公司整體收入的15.8%、經營利潤的18.2%和凈營運資金（FFO）的28.3%。

2007年次貸危機的爆發沖擊了整個住房市場，AIMCO也未能幸免，由于失業率的上升，導致公寓出租率下降，再加上資產的剝離，市場化公寓的經營租金收入從2007年的14億美元下降到2009年的9.4億美元，降幅為33%，凈收入則從7.7億美元下降到5.3億美元，降幅31%；與之相對，廉租公寓的經營租金從2.34億美元微降到2.04億美元，降幅13%，凈收入從1.05億美元下降到9000萬美元，下降了14%，降幅均小于市場化公寓。加上證券化的收入，2009年廉租公寓貢獻了2.54億美元的收入和1.24億美元的凈收入，占公司總收入的21.2%和凈收入的18.3%。

綜上，AIMCO的廉租公寓始終保持著20%左右的利潤和現金流貢獻，成為市場化公寓業務的重要補充，并在低谷階段發揮著穩定業績的作用。

其實，廉租公寓不僅業績波動小，整體的投資回報率也并不低。廉租公寓的凈租金回報率（凈租金收入/投入成本）維持在6-7%水平，較市場化公寓低0.5-1.0個百分點，但證券化和投資管理等金融服務業務的回報率較高，每年可貢獻3000-5000萬美元凈收入（2008年一度達到7900萬美元），從而使廉租公寓的總投資回報率提高到8-10%水平，與市場化公寓相當（美國公開上市的公寓類REITs過去10年的年均收益率為10.32%，其中資本收益率3.99%，股利收益率6.33%）。因此，只要政策給予適當的優惠補貼，廉租房REITs也能夠在市場化運營中創造合理的回報空間。