波動周期短期化與穩健貨幣政策的回歸

在復雜的內外部經濟環境下，中國的經濟周期波動呈現出典型的“經濟周期短期化、高頻化”特征，2011年中國經濟的波動依然可能延續這種波動短期化的特征。在2009年以應對危機為重點、2010年強調宏觀政策逐步正常化退出之后，2011年宏觀政策的重點日益轉向保持一個趨勢性的、正常的、接近潛在增長水平的、可持續的增長。

在復雜的內外部經濟環境下，中國的經濟周期波動呈現出典型的“經濟周期短期化、高頻化”特征，僅僅在2010年的不同季度，中國經濟就快速經歷了一季度的偏熱、二季度的顯著回落、三季度的企穩、四季度的偏強的一輪短波動周期。在2010年四季度經濟增長基本面偏強背景下，宏觀政策決策在應對通脹壓力時可能力度會更為堅決。

2011年中國經濟的波動依然可能延續這種波動短期化的特征，分季度來看，一季度乃至二季度的部分階段在基數效應和政策調控下會呈現回落觸底態勢，隨后在總體上升周期推動下，進入溫和上升階段。在2009年以應對危機為重點、2010年強調宏觀政策逐步正?；顺鲋?，2011年宏觀政策的重點日益轉向保持一個趨勢性的、正常的、接近潛在增長水平的、可持續的增長。

美元走勢在國際國內金融市場中依然處于舉足輕重的地位，這直接影響到全球資金流向與利率匯率水平，也影響到資源價格以及中國的物價和匯率走勢。在美元總體上呈現走弱態勢下，需要警惕美國經濟復蘇可能帶來的美元短期大幅波動和金融市場波動。

實體經濟在四季度偏強，為宏觀政策出臺較為嚴厲的抑制通脹的舉措提供了基礎

在復雜的內外部經濟環境下，中國的經濟周期波動呈現出典型的“經濟周期短期化、高頻化”特征，僅僅在2010年的不同季度，中國經濟就快速經歷了一季度偏熱、二季度顯著回落、三季度企穩、四季度偏強的一輪短波動周期。在2010年四季度經濟增長基本面偏強背景下，宏觀政策決策在應對通脹壓力時可能力度會更為堅決。四季度的偏強表現在多個方面，例如PMI指標意外地從10月份的54.7上升到11月份的55.2，庫存在經歷了二季度的顯著回落之后開始上升；8月份以來的M2增幅明顯提升，工業企業利潤也明顯回升，等等。在物價上升壓力推動下，偏強的基本面為宏觀政策出臺較為嚴厲的抑制通脹的舉措提供了堅實基礎。

目前物價上升的壓力主要來自食品價格，核心物價指數到目前為止還較為穩定，而糧食、豬肉與蔬菜三種供給彈性小、對勞動力依賴程度高的食品通常貢獻了最大的波動份額。

食品價格在CPI商品籃子中占據了1/3以上的權重，因此食品價格水平往往是影響全面通貨膨脹率的關鍵因素，更為重要的是，相對于非食品價格，食品價格由于對勞動力的依賴程度高、生產周期較長，更容易受到自然因素的沖擊，因此，其供給彈性較小，波動性更大，并成為帶動CPI階段性大起大落的主要來源。

在過去的近10年中，中國分別在2004年、2007～2008年和2010年出現了三次CPI的階段性上漲趨勢。從引發CPI沖高的事件性因素來觀察，2004年CPI走高主要由短期內的糧價上漲所導致、2007～2008年CPI走高主要由豬肉和蔬菜價格大幅上漲所導致，而2010年10月份CPI沖到高點則主要由蔬菜價格的明顯上漲所觸發。

在2004、2007、2010年10月這三次CPI上漲中，食品價格同比漲幅均在10%以上，食品價格與CPI的彈性系數也遠遠大于1。那么，短期內在基本供給面沒有發生太多變化的情況下，食品價格出現明顯上漲，而且上漲幅度超過成本上漲所能解釋的范圍，一個潛在可能解釋是出現了“預期效應”。即是說，在物價上漲的預期刺激之下，居民增大了購買量以補充庫存，與此相反，糧農、菜農由于期待價格繼續上漲，反而會將糧食等囤積起來，兩方面綜合起來，供求缺口短期內被人為拉大，物價上漲幅度將會加速。

中國的通貨膨脹與貨幣供應量雖然存在長期的相關性，但短期內卻存在某種程度的偏離或滯后，這意味著短期內由供求沖擊所引發的局部通脹是否會演變成全面通脹主要取決于貨幣擴張最終能否轉化為需求擴張，目前較早采取的緊縮措施，以及市場預期即將推出的政策調整，使得2011年出現全面過熱的可能性顯著降低。

基于最簡單的貨幣數量方程式MV=PY，一種廣泛的共識是：通貨膨脹是一種貨幣現象。從中長期看，通貨膨脹一定由貨幣過度擴張所引起，但反過來，短期內貨幣擴張未必一定導致通貨膨脹。原因在于：貨幣供應量既有可能被貨幣流通速度的下降所吸收，也有可能被產能的擴張所吸收。這兩種情況通常發生在經濟下行周期，而經濟下行通常由總需求萎縮所引起。因此，如果總需求不足，貨幣供給無法形成現實的購買力，則通貨膨脹難以起來。典型的案例是2009年中國經濟復蘇初期，由于總需求不足、產能過剩，超常規的貨幣擴張并未引發通貨膨脹，實際2009年中國的通貨膨脹率為負。

M2同比增速與通貨膨脹出現背離的原因在于：在不少時期，M2并不能反應與實體經濟活動相關的交易性貨幣需求。在現有的統計口徑中，M1對經濟活動和物價影響較為直接，因此，M1與CPI的相關度也更高。通常滯后6期的M1同比增速是CPI未來走勢的一個良好先行指標。歷史上看，2004年、2007年的物價趨勢與滯后6期的M1同比增速關聯度較高。

盡管如此，M1也并非一個完美指標，因為具有較高流動性的居民活期儲蓄存款與企業定期存款被定義在M2，而非M1之中。因此，無論是通過M2還是通過M1來預測CPI的未來走勢都具有一定的偏差。

當前階段性沖高的通貨膨脹水平在2011年中沖高后會企穩回落

引發當前CPI沖高的蔬菜價格在政府調控下已明顯回落，但其他食品類價格環比維持上行趨勢，食品價格仍將是決定當前及未來CPI上漲的關鍵因素。

食品價格上漲仍將是決定當前及未來CPI上行趨勢的核心驅動力，原因在于：1、雖然引發當前CPI階段性走高的蔬菜價格已經有所回落，但其他食品類價格的上行趨勢并未改變，這意味著2010年最后兩個月的CPI上升趨勢即使在政府調控的干預下有所抑制，但也難以出現明顯下滑，預計未來兩個月CPI水平將保持在4.4%的高點附近；2、勞動力成本上升是一種必然趨勢。最簡單的衡量指標就是蔬菜價格的上漲，因為蔬菜是勞動力密集度極高的商品，種植、灌溉、施肥以及保持蔬菜的新鮮都需要依賴勞動力承擔，所以蔬菜價格是個重要指標，它的上升反映勞動的價格在上升。從這個角度看，以蔬菜價格衡量的勞動成本在持續上升，因此，食品價格的上漲趨勢也將長期持續。

非食品價格的上漲也將成為決定未來數月CPI走勢的潛在推動因素：2010年中期以來，居住、醫療保健及個人用品、家庭設備用品及服務價格水平有所抬頭，而且持續到目前仍保持著向上的態勢。特別是居住價格在10年中房地產調控以來一直保持持續的上升壓力，預計2011年房地產調控政策難以退出，這仍將成為推動居住價格上漲的重要因素，因此也將成為推動非食品價格和CPI上漲的潛在壓力。

預計2011年CPI的中位數將保持在4%～5%左右，相應的波動區間大致為上下一個百分點，盡管通貨膨脹的壓力仍較大，且持續存在，但仍難以突破2007～2008年的高水平，并處于相對可控的水平。

2011年及未來一段更長時期內，中國通貨膨脹率的中樞水平將會有所提升，試圖回歸2～3%的目標客觀上不太現實，也與提高農民收入、加快資源價格改革以促進結構調整等方向相悖。因此整體上判斷，2011年的通貨膨脹中間值可能在4%～5%左右，相應的波動區間大約為上下1%，這意味著全年的通貨膨脹峰值在個別月份有可能突破5%，甚至6%，但仍難以突破8.7%的高水平。

2011年的宏觀基本面環境與2008年有明顯不同：1、從國內經濟環境看，2007～2008年初中國經濟處于上一輪周期的峰值階段，經濟增長率突破14%，并在高位運行，而2010～2011年，中國經濟則總體上可以說在經歷危機觸底之后，處在新一輪周期的起點上，盡管經濟周期波動短期化，但是總體上看，如果沒有大的增長點（例如歷史上幾次中國經濟持續增長速度超過10％分別由中國加入世貿帶來巨大海外市場、房地產市場改革以及中國的市場經濟體系轉軌等帶動），經濟增長率難以再現持續多年10%以上的高增長階段。

2、從國際環境看，2008年全球經濟增速也處在危機前的高位，世界能源價格上漲產生明顯的輸入型通脹壓力，相反，目前來看，全球經濟在未來幾年仍處于緩慢復蘇的調整期，中國面臨的外部壓力相對較小，資源能源價格雖然有所上漲，但是依然低于2008年的水平。

3、從引發2008年高通脹的觸發因素看，豬肉價格、糧食及蔬菜價格、能源價格同時出現了較大幅度的上漲，特別是由于疫情所引發的豬價上漲幅度十分顯著。簡單對照，過去幾年中國糧食產量連續豐收，糧食存量及儲備都比較充足，食品價格上漲壓力雖然趨勢難改，但應小于2008年。

2010年中國的通貨膨脹壓力與2004年較為相似：2004年中國經濟運行有兩個明顯特征，其一是中國經濟處于新一輪增長的上行期，在經過2001年“網絡泡沫”沖擊及遭遇2003年SARS沖擊后，中國經濟明確進入新一輪擴張期，全年實現10.1%的經濟增長率；其二，2004年是CPI溫和上漲之年，雖然物價出現明顯上漲，但幅度不是太大，全年實現了3.9%的通脹水平。對照起來，2011年中國經濟同樣處在新一輪周期上，但不同之處在于經過2009、2010年連續兩年的貨幣高增長，貨幣環境已有明顯不同，這意味著2011年的通脹壓力相對較大。

總體上對比，2011年中國的宏觀環境與2004年相似，表現在相關指標上就是GDP名義增長率可以以10%為上限；但是2011年中國的貨幣環境貨幣與2008年相似，表現在相關指標上就是M1增速都處于高點。綜合而言，2011年中國的通貨膨脹壓力應大于2004年，但小于2008年。2010年良好的財政收入狀況，為財政政策積極支持經濟轉型提供了一個良好的外部條件。

2011年：宏觀政策基調在貨幣政策方面強調回歸穩健和常態化

2011年在財政政策方面強調積極性以推動結構調整，而2010年良好的財政收入狀況為這一政策調整奠定了基礎。

在經濟處于新一輪上行周期、M1增速仍處高位的情況下，為了避免出現目前由局部供給沖擊引發的食品價格上漲轉換成全面通貨膨脹，預計2011年總體回歸穩健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹慎加息、適當管制流入資本的對策來收縮流動性，并管理通脹預期。

大致測算，2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權重最大，考慮到CPI環比上升趨勢，年內CPI高點可能在二季度實現，因此貨幣政策管理流動性和通脹預期的壓力也主要集中在這一時間窗口。

初步核算，2011年上半年和下半年的翹尾因素分別在3%和1.9%左右，其中1月和6月份的翹尾因素將高達3.5%左右，進一步考慮CPI的環比上升趨勢，新漲價因素也將在上半年延續，全年考察，2011年二季度可能迎來年內CPI峰值。因此，貨幣政策收縮流動性與管理通脹預期的壓力在這一時間窗口較大。

貨幣政策管理流動性的另一個挑戰是2010年底和2011年初將會是政府存款集中使用和釋放的時間段，這為流動性的管理增添了相應的不確定性和季度性因素。

通常當年的稅收及其他收入會導致財政存款的擴大，而這些存款一般在本年底和下年初集中釋放并用于各種政府公共投資項目，這為貨幣政策管理流動性增加了難以控制的季度性波動因素。

管理通脹預期的對策之一：貨幣政策基調總體回歸穩健、財政政策著眼于積極推動結構轉型。

2011年貨幣政策回歸穩健的原因在于管理通脹預期，防止全面通脹：在經濟上行周期，貨幣流通速度會趨于加快，存量流動性的釋放節奏也會加快，這容易使目前短期內的供給沖擊變成明顯的貨幣沖擊。因此，盡管短期內貨幣政策能否抑制通貨膨脹尚存疑慮，但對于控制通貨膨脹預期而言，卻是必要的選擇，所以趨勢收縮貨幣將是必然方向。

但是貨幣收縮的節奏會相對謹慎，保持一個漸近的步伐，而且由于2011年上半年的通脹壓力較大，經濟上行的動力相對較足，因此，預計2011年上半年的貨幣收縮力度相對較緊。目前的調整節奏仍處于相對溫和的“存量對沖”階段，即主要通過存款準備金率的提高和央行票據的發行、以及信貸的窗口指導等進行存量的收縮。

管理通脹預期的對策之二：對銀行信貸和外匯占款進行“增量控制”。

“增量控制”旨在保持一個適當的M2增長率和信貸增速：按照歷史經驗，如果2011年經濟增長率在9～10%間，通貨膨脹率在4%～5%之間，在貨幣政策回歸穩健的主基調下，預計2011年的M2增速將大致與經濟增速和通貨膨脹率之和相等，從政策趨勢看，預計可能不再預留靈活調控空間。那么，如果相對應的信貸規模收縮到7萬億，推算的假定是2011年的外匯占款占比將保持在40%左右。兩個關鍵的不確定性主要來自于：其一是人民幣升值預期、以及海外市場持續的流動性過剩和低利率環境可能加劇國際資本流入，因此增量控制仍需要考慮輔之以相應的資本管制措施；其二是信貸投放節奏的不確定性，如果認為2011年前兩個季度的經濟增長壓力不大，但通貨膨脹壓力較大，那么信貸投放或許在這兩個季度適度收緊。

管理通脹預期的對策之三：謹慎加息，以及轉向以人民幣有效匯率為衡量標準的適度升值。

中央銀行貨幣政策操作歷史經驗表明，通常加息的選擇會參照三個目標：抑制經濟增長由偏快轉向過熱、抑制通貨膨脹、扭轉負利率，但在實際操作中，加息通常是非常謹慎的步驟。過去十多年來，一年內連續2次以上加息的情況僅在2006和2007年出現過；其次在利率調整幅度方面，存款利率的調整幅度通常高于貸款利率，這反映出加息在糾正負利率、抑制通脹預期的同時，在盡量避免對實體經濟的過大沖擊。

從抑制通脹預期的角度看，加息的目標不會過多側重于糾正短期負利率，一年期存款利率為負的情況也不應成為判斷是否應該加息的主要依據。過去10年，中國的短期實際利率為負的情況曾出現過三次：2003年11月～2005年3月，持續時間為15個月；2006年12月～2008年10月，持續時間為21個月；2010年2月～至今，持續時間已達8個月。雖然在這三次負利率期間，均有次數不等加息，但仍未能糾正一年期存款的負利率，這部分說明糾正一年期存款負利率并非央行加息的最終目標。相反，不同期限結構的存款負利率的可參考價值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負轉正，也更有利于抑制通脹預期。從這個角度判斷，目前一年、兩年、三年、五年期存款的加權利率約為-1%左右，因此，如果僅考慮這個因素，那么累計加息的幅度應與之大致對應。

2010年底，中國財政部通過拍賣方式對香港機構投資者發行50億人民幣債券，得到5.5～15倍踴躍認購，20億3年價格為1％，20億5年為1.80％，10億10年為2.48％。這從一個側面顯示，香港金融市場充裕的流動性顯著推低利率水平，一方面對香港資本市場下一步走勢有利，另一方面也意味著海外對人民幣升值預期依然強烈，即使2010年熱錢流入有限，但是可以預計，如果美元走勢出現明顯逆轉，2011年壓力會大于2010年，宏觀政策對沖熱錢流入的難度加大。除此之外，海外持續低利率的環境也繼續對中國的利率政策調整形成壓制，實際上，當前人民幣與美元的銀行間利率差已經處于歷史高位。

更加強調轉向以人民幣有效匯率為衡量標準的適度升值，而不是僅僅強調對美元一種貨幣，是2011年匯率政策上可能出現的轉變。從相關分析看，人民幣有效匯率的升值與中國的出口走勢表現出明顯的相關性。美元走勢的影響依然舉足輕重。

總體上，加息的選擇可參考三個重要指標：GDP增速、通脹預期及加權存款利率。從時點的選擇上，經濟的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發加息的因素，從加息的幅度上看，加權之后的存款負利率水平可成為一個可能的判斷標準。（作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博導，中國銀行業協會首席經濟學家）