去紅籌化潮涌

由于快速擴容和巨大財富效應，越來越多的中小企業，開始向掛牌剛剛一周年的創業板聚攏。新興行業中原本搭建好紅籌架構備戰海外的中小企業，紛紛主動去紅籌化，不惜成本回歸境內，進軍創業板。

“紅籌上市”，是海外間接上市的主要方式，指境內企業實際控制人以個人名義，在開曼群島、維京、百慕大、香港等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外的殼公司名義曲線進行境外上市。

由于紅籌模式上市受政策、法規等約束相對較小，上市成本與需時也一般相對較少，因此成為中小企業境外上市的最主要方式。

“去紅籌化”，即拆除或者還原紅籌架構，是指已經搭建好了紅籌架構但是尚未在境外上市的境內企業，往往通過VC/PE投資，回購境外殼公司的股權，同時注銷境外殼公司，以實現境內實體公司A股上市。

《財經國家周刊》記者調查中了解到，目前共有數十家中小企業正在運作去紅籌化，目標為包括國內創業板在內的A股市場。

華亞微電子去紅籌之旅

在國內中小企業中，上海華亞微電子有限公司是較早進行去紅籌架構、轉身備戰國內A股市場的公司。

華亞微電子為國內知名的數字視頻圖像解決方案芯片設計企業，此前通過PE/VC三次投資的協助，成功搭建了境外上市的紅籌架構。

2001年，華亞微電子由海歸人士張飚于上海張江高新科技園區創立，2002年2月，華亞微電子收獲怡和創投200萬美元的投資，用于視頻處理技術的研究工作。

此后，在液晶電視數字圖像芯片市場上占有了一席之地的華亞微電子，繼續尋找潛在投資者，2004年年底，成為創投、凱雷投資、怡和創投等三家公司聯合投資，共給華亞微電子投資了約1000萬美元。正是該輪融資，確定了華亞微電子的紅籌架構。

但全球金融危機迫使華亞微電子擱置了海外上市的計劃。2007年底，華亞微電子開始了第三次融資，此次張江漢世紀創投公司以及慧眼投資基金各投資2000多萬元人民幣。

據華亞微電子CEO張飚向記者介紹，華亞微電子第三輪融資就是為了拆除紅籌架構，回歸境內上市。

《財經國家周刊》獲悉，目前華亞微電子正在運作去紅籌化過程中。

其運作思路大體是，由位于開曼群島殼公司的外資股東先在香港設立公司，然后投資到境內的上市主體公司，同時國內股東一并增資，達到各方的投資比例要求，從而華亞微電子變成中外合資企業。自此，華亞微電子為進軍創業板清除了公司架構上的障礙。

估值誘惑與政策鼓勵

2006年8月商務部出臺《關于外國投資者并購境內企業規定》(即“十號文”)后，紅籌公司海外上市門檻抬高，一大批企業開始放棄紅籌架構，加上境內IPO開閘及隨之而來的牛市行情，2006年至2008年間，國內掀起了一股紅籌回歸潮。

樂普四方一位內部人士對記者說，這是該公司將境外控股權轉至國內、著手拆除紅籌架構的最直接因素。

另外，由于國內中小板上市公司股本較小，成長性得到市場認可，因而估值和流動性溢價都較高，而2009年10月開始掛牌的創業板，更是因為“三高”現象，使大批中小企業趨之若鶩。

“國內創業板和中小板高估值的誘惑，是紅籌架構回歸的主要原因。”英國歐華律師事務所合伙人李大誠表示。

業內人士向記者透露，面對紅籌回歸暖流，證監會和商務部的態度似已悄然變化，由防控到規范再到鼓勵，頻頻拋出支持的信息，積極鼓勵紅籌架構企業在理清股權關系、明確實際控制人、解決稅收問題、達到合適的要求時，登陸A股。

“監管層的支持，使我們確定了創業板上市的意向。”愛國者電子一位高管對記者說。

同時，處于地方經濟發展的需要，部分地方政府也已經著手培育和支持一批高成長性的中小企業登陸中小板或創業板直接融資。

記者了解到，山東、廣東、上海等外資利用度較高的地區的地方政府，主動攜手交易所及中介機構共同推動外商投資企業改制上市。

多種擔憂

多家企業在接受記者采訪時，對紅籌架構的問題，都諱莫如深;其公開信息中也往往粉飾其股權轉讓事件。對于通過去紅籌化已上市的企業，記者發現各家公司招股書中都似乎有意撇清“紅籌”的概念。

粗線條來看，紅籌架構的回歸就是一系列的股權轉讓。就像當初境內實體公司通過股權轉讓的方式，將股份轉讓給境外設立的殼公司一樣，而紅籌架構公司的回歸只是逆過程。

然而細化來看，紅籌架構回歸卻找不到方便的操作機制。盡管政策已經明確支持，但是如果沒有相應的操作細則，則在執行上仍有諸多難處。

一位多年參與國內股權投資的國際PE合伙人對記者表示，“回歸的機制問題，依然是一個阻礙的關鍵”。他指出，現在還是有不少這類項目，因為保薦機構及創投對轉回境內上市的疑慮，最終放棄。

而國內的創業板，從創立開始，就成為國內資本市場爭議的話題:新股發行“三高”、成長性成疑、“問題板”、“圈錢板”……

一家擬赴美上市企業的高管對記者表示，成長性的企業還是應該在美國資本市場上市，像百度，得到的估值也會很高。而中國創業板一開始給出的高估值只是短暫的，不可持續。

他認為，國內創業板里，魚龍混雜，很多優質企業已經不堪，轉而選擇與創業板同質但更加成熟的中小板，而“垃圾企業”為從高市盈率的創業板中圈錢，則拼命往里擠。

如此狀況，正是部分紅籌企業最大的擔憂，部分企業因此暫停了去紅籌化行為，也在情理之中。

“一個良好的創業板市場環境，對于置身其中的創業板上市公司的發展是很有利的。”樂普四方的一位內部人士對記者說，紅籌回歸會給內地資本市場增加很多高成長的優秀企業，并大大提升總市值。優質股票供應增多，投資者分享經濟成果的機會增加，投資者也會表現更加積極，進而整個市場的格局和結構都會有很大的改善。