公司債務治理效應綜述

[摘要]公司治理是近代理論界和實務界共同關注的熱點問題。負債融資作為現代企業融資的重要方面，是廣義公司治理的必要因素。本文就債務的治理效應進行了理論綜述，并在此基礎上對我國上市公司債務治理效應現狀與原因進行了綜述分析。

[關鍵詞]負債融資;治理效應;綜述

公司治理是近代理論界和實務界共同關注的熱點問題。Blair(1995)認為公司治理有狹義和廣義之分，狹義公司治理(即公司內部治理)指董事會的功能、結構，股東權利等公司內部的制度安排，廣義的公司治理指公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度安排。張維迎(1999)認為，資本結構(融資結構)是公司治理結構最重要的一個方面，公司治理結構的有效性很大程度上取決于資本結構。青木昌彥(1995)認為，融資結構之于現代公司的重要性，不僅體現在融資成本和市場價值方面，更重要的是影響著公司治理。所有這些觀點表明，負債融資作為現代企業融資的重要方面，已構成廣義公司治理的必要因素。本文就債務的治理效應進行了理論綜述，并在此基礎上對我國上市公司債務治理效應現狀與原因進行了綜述分析。

一、債務治理效應的理論綜述

(一)債務的稅盾效應

根據美國著名財務學者莫迪格萊尼和米勒的MM理論，有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節稅收益。也就是說，公司舉債后形成的債務利息可以計入財務費用，符合稅法相關規定的，可以作為抵減項目在稅前予以扣除，起到了利潤分配所不能的稅盾效應，形成節稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債權比例的提高，公司的價值也會提高。當然，隨著公司債權比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此也會增加公司的額外成本，降低公司的價值。

(二)債務的財務杠桿效應

財務杠桿也稱籌資杠桿，是指企業在籌資活動中對資本成本固定的債權資本的利用。在企業資本規模和資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤增多時，每1元息稅前利潤所負擔的債務利息會相應降低，扣除企業所得稅后可分配給企業股權資本所有者的利潤就會增加，這就是企業債務給企業所有者帶來的額外收益。當然，由于企業債務這一財務杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而給企業股權資本所有者造成財務風險。

(三)債務的代理成本降低效應

融資結構理論的開創者詹森和麥克林( Jensen Meckling， 1976) 通過構建一個代理成本模型進行分析， 指出如果公司總體投資額和經理層的投資額保持不變， 當公司增加債務融資時，經理擁有的股權比例相對提高，收益增加，促使經理層與股東的目標趨于一致，從而緩和股東說經理層的沖突，降低代理成本， 進而優化公司的治理。詹森( Jensen， 1986) 在他另一篇論文中指出， 公司債務可以抑制經理濫用現金流的行為。由于債務合約的存在，清償到期債務本金與利息對支出企業的自由現金流量( Free Cash Flow)具有硬約束，這將抑制經理人的道德風險，迫使經理遵守承諾在未來支付現金流量， 從而減少企業自由現金流量， 進而減少公司的代理成本。

格羅斯曼和哈特( Grossman Hart，1982)則將債務視為一種擔保機制。隨著公司債權比例的提高，公司的財務風險也會不斷上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大。對陷入財務危機的企業的處理可能有兩種方式:一種是清算，即把企業的資產分開賣掉，或整體出售，拍賣所得按法律規定的債權優先原則分配，此時在位經理往往也被“清算”出企業;另一種是重組，即通過諸如債權變股權、延期債務、豁免債務本金和利息、注入新的資本等途徑重新安排債務;也可通過剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術。企業重組也可能包括更換企業的管理人員。因此，由于債務可能導致的企業破產威脅會促使經理多努力工作，少個人享受，并且可以抑制經理的過度投資行為，做出更好的投資決策，從而降低代理成本。哈里斯和雷維吾(Harris Raviv， 1990)指出，在停業清算對股東更有利的情況下，經理仍希望繼續當前的企業運營，這種沖突可以通過債權人強迫進行停止清算而得到緩和。

(四)債務的信號傳遞效應

羅斯( Ross， 1977 ) 在其建立的“激勵一信號”模型中引入了管理者的行為。管理者選擇企業的杠桿率從而確定企業的融資結構， 外部投資者將企業的杠桿率當作企業質量好壞的信號， 觀察到企業傳遞的信號后再評價企業的價值。羅斯從分析中得出企業的市場價值與企業的杠桿率正相關的結論。利蘭德和派爾(Leland Pyle) 認為，企業提高杠桿率會使管理者的股權相對比重上升。擁有高質量項目的管理者可通過提高杠桿率的方式向外部投資者傳遞其投資項目是優良項目的信號。他們的研究也表明杠桿率與企業的市場價值存在正相關的關系。戴蒙德(Diamond，1989) 分析了債務融資與公司治理中聲譽機制的關系。他認為， 債務的償還是與公司防范破產相聯系的， 因而從保持公司聲譽的角度出發， 公司經理往往傾向于選擇相對安全、能保證及時還清債務的項目， 而不選擇能使價值最大化的項目。經理追求的是項目成功可能性的最大化， 而股東追求的是投資期望收益的最大化。所以， 從這個角度來講， 債務融資會降低公司的經營績效。

此外，從哈里斯和雷維吾(Harris Raviv， 1988)的研究中得出了債務融資還在抵御惡意并購中發揮積極的作用。他們認為， 雖然債務融資和股權融資都能為公司提供資金， 但債權所有者不擁有公司的投票權， 而股權所有者則擁有公司的投票權， 由于公司當前的控制者具有對債務融資和股權融資比例進行安排的權力， 所以他可以通過增加債務融資的數量來擴大自己所能控制的股權比例， 以抵御外來并購。但哈里斯和雷維吾(Harris Raviv) 同時指出， 公司的當前控制者不可能無限擴大債務的數量， 他必須權衡各種因素， 以確定最佳的債務數量。首先， 增加債務雖然減少了公司當前控制者被剝奪控制權的可能性， 但同時也失去了因并購而使公司獲得更好管理、使當前控制者獲得更多資本利得的機會。其次， 債務由于以下兩方面因素而可能減少當前控制者的收益: (1) 債務合約往往包含很多限制獲得控制收益的約束條款; (2) 債務比例的上升增大了公司破產的可能性。

(五)債務的相機控制效應

張維迎(1996)認為企業的產權(包括企業控制權和剩余索取權)處于“依存狀態”，即不同狀態下企業應由不同的利益要求者控制，股東不過是“正常狀態下的企業所有者”。如果令x為企業的總收入，A為應當支付給工人的工資，B為應給債權人支付的本金和利息，C為股東所要求的滿意利潤，那么(1)X>A十B時，控制權在股東手里;(2)當x>A十B十C時，控制權實際掌握在經理手里3(3)當A

企業的本質上是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約就不可能完備，而在這種情況下，只有狀態依存控制才能實現股東、債權人、經營者以及廣大員工等經濟利益人對企業的相機控制，在他們中間形成一種相互依存、相互作用、相互制衡的機制，使各經濟利益人的利益達到最好的一致，也只有這樣相機控制才最有效率。但是假如在債權為零或比例較低的融資結構下，上述企業控制權的轉移就是不可能的一個高效的公司治理結構也就無法獲得。所以從一定意義上講，債務融資是相機機制得以有效運轉的保證，是公司治理結構合理安排的基礎。

同時，阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)認為企業融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間的選擇，最優的負債比例應該是該負債水平是導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人，即當公司一旦出現資不抵債時，債權人可以通過進行重組或清算的方式介入企業經營，以獲得企業的控制權和剩余索取權。我們可以看到:無論哪一種方式，都對經理人不利，在很大可能上意味著其原先職位和利益的喪失。所以說，債權比股權能更好的約束經理人員，提高相機控制機制的效率，從根本上解決代理問題。

二、我國上市公司債務治理效應現狀與原因綜述

(一)我國上市公司債務治理效應現狀綜述

近年來我國專家學者對公司債務治理效應的研究大部分是在國外理論基礎上利用上市公司的數據對我國企業的融資結構進行的實證研究，主要是對企業債務結構與企業價值之間的關系進行分析。主要結論分為兩大類，一類認為我國上市公司債務治理效應弱化或者無效。呂景峰(1998)對國有債權在我國國有企業的治理結構中所處的地位進行了考察，發現實際運作過程中，國有銀行債權的正當權益未能得以保證，債權未能在國有企業的治理結構中發揮其應有的重要作用。楊興全研究了債務融資結構對公司治理效應的影響，認為債務融資的治理效應受債務結構的影響，企業債務期限結構、分布結構和優先結構的不同選擇，以及各種債務結構之間的不同配置所形成的公司治理效應必然不同。他認為我國公司舉債的激勵機制沒有得到發揮。于東智(2003)認為，公司債權的治理作用與公司績效之間存在著密切的邏輯聯系，中國上市公司的債權治理表現出無效性。葉向陽(2004)認為，我國債權融資對公司治理的影響很小。王滿四(2005)在考慮環境因素對負債和公司治理績效發生影響的情形下進行實證分析，結論表明我國上市公司負債融資的公司治理效應是弱化或惡化的，并且無論環境如何都是如此，負債融資對公司績效的負面作用與環境因素無關。賈明等(2007)基于不完全契約理論構建動態模型， 圍繞企業家最優努力水平考察債務契約的治理效應。認為合理而有效地運用債務契約是提高公司治理效率的重要途徑。林朝南等(2007)從控制權私利( PBC) 視角對債務融資治理效應進行了深入的實證檢驗，研究結果表明總體上我國上市公司的債務融資治理效應是弱化或不存在的， 即債務融資在加強公司治理、降低大股東代理成本的作用并不顯著。

另一類認為我國上市公司債務治理表現出一定的正效應。張兆國(2006)對主營業務資產利潤率、公司價值等與負債融資比例等的相關性進行了實證分析，發現負債融資比例與公司績效有不顯著的正相關。袁衛秋(2006)以我國資本市場的數據證明債務期限對上市公司經營業績具有顯著的正影響。

(二)我國上市公司債務治理效應弱化原因及對策綜述

我國專家學者對其實證檢驗結果或者治理效應弱化的原因，分別從理論上進行了分析，主要集中在:(1)企業債權市場發育不完善，由于企業債券融資的規模甚小，根本談不上利用企業債券對代理人的行為進行約束，更不能發揮債券融資的激勵機制、信息傳遞功能、破產和控制機制。(2)銀行監督和約束機制弱化。國有銀行作為特殊的債權人，其產權改革尚未起步，一方面使銀行不能按照市場規律和商業化原則來配置資本:另一方面使銀行和企業的債權債務關系模糊，銀企關系扭曲，銀行與其說是債權人，不如說是企業的資金供應者，企業是資金的使用者，企業債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對企業資產的最終控制權，難以實施破產和清算等。從而導致銀行債權約束的軟化。(3) 相關的法律制度不完善。我國直到1986年底才頒布企業破產法，但由于社會保障體系還不健全，破產工作進展緩慢，設計破產企業的范圍十分狹小。并且政府有權在認為企業不宜破產時可以不讓企業破產。(4)我國資本市場不發達，機構投資者發展滯后。在海外成熟的資本市場上，公司治理結構的發展趨勢是所謂的市場治理，其標志為機構投資者不再單純為取得交易收益而投資，而是更深層次地影響著所持股份的上市公司的治理。我國機構投資者的發展與西方大國相差很遠，機構投資者對公司的治理效應在我國幾乎還不存在。

關于如何改善我國上市公司債務治理效應，主要針對弱化的原因提出改進建議如下:建立經理人持股激勵機制;建立有效的償債保障機制;發展企業債券市場;培育機構投資者并創造使他們能有效發揮作用的條件;加強銀行對企業的監控力度。

三、結論

從對公司債務治理效應的理論分析來看，債務融資具有積極的治理效應。而從我國專家學者對上市公司債務治理效應的實證分析來看，由于存在諸多內外部因素的制約，我國上市公司債務治理效應還沒有發揮效應，并且普遍存在弱化的現象。因此，完善現代企業公司治理，要考慮債務融資的治理效應，同時也要為債務治理效應的充分發揮創造良好的內外部環境。

主要參考文獻

[1]青木昌彥.轉軌經濟中的公司治理結構[M].北京:中國經濟出版社，1995

[2]張維迎. 1996. 企業理論與中國企業改革. 北京: 北京大學出版社

[3]債權的作用與我國國有企業治理結構的改進.呂景峰經濟科學，1998.03

[4]楊興全:(我國上市公司融資結構的治理效應分析)，(會計研究)2002年第8期

[5]于東智。資本結構、債權治理與公司績效:一項經驗分析.中國工業經濟.2003.01

[6]葉向陽.公司治理:基于債權融資視角的分析.經濟體制改革.2004.05

[7]王滿四. 上市公司負債融資的公司治理效應分析.證券市場導報.2005.05

[8]張兆國.我國上市公司資本結構治理效應的實證分析.管理世界.2006.03

[9]林朝南.上市公司債務融資治理效應的實證檢驗.統計與決策.2007.09