試論股權結構對超額現金持有的影響

[摘 要] 現金持有水平的確定是企業面臨的一個重要財務決策，它不僅關系到企業自身的經營和價值創造，還與代理問題和公司治理密切相關。本文從代理理論出發，以股改的完成為背景，從股權屬性、股權集中度和管理層持股3個方面來分析股權結構對超額現金持有的影響，為進一步優化股權結構、降低超額現金持有水平提供一定的參考。

[關鍵詞] 股權結構;超額現金持有;股權分置改革

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 18. 008

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)18- 0019 - 03

一、引 言

現金及其等價物是企業生產經營不可或缺的重要資產之一。現金持有水平決策是公司的一項非常重要的財務決策。公司的現金持有不僅關系到公司的日常經營活動，以及公司的其他財務行為如投融資決策和股利決策，同時由于現金的流動性，現金容易被管理層或者控股股東自由使用，難以監督。因此，現金持有綜合反映了公司的財務戰略和經營戰略，并且與代理問題和公司治理等密切相關。

目前，關于現金持有的研究，主要是針對現金持有水平的影響因素以及經濟后果來進行。學者們主要從權衡理論、融資優序理論以及代理理論來展開研究，并形成了豐富的研究成果。而與股權結構最密切相關的當屬代理理論。Jensen(1986)從股東和管理者之間的代理成本出發，提出了解釋代理人現金持有動機的自由現金流量理論。他指出，在所有權和經營權分離的前提下，經理人會利用其剩余控制權持有多于公司實際需要的現金，目的是追求自己的私利、回避資本市場的監管等。同樣大股東與中小股東之間的代理沖突也會影響現金持有。基于代理理論，學者們從公司治理角度去研究現金持有決策，并進行了大量的實證檢驗。Faulkender(2002)研究美國小企業現金持有水平的影響因素，結果發現，管理者持股比例與企業的現金持有水平顯著負相關，而且當大股東比例增加時，現金持有水平會有所下降;股東數量越多的企業持有的現金越多。辛宇、徐莉萍(2006)發現，上市公司的微觀治理機制越好，其超額現金持有水平(即偏離正常現金持有水平的程度)越小，也就是說，其現金持有水平更加合理。胡國柳 等(2006)對上市公司股權結構與現金持有水平的關系進行了理論與實證分析，結果表明，經理人員持股比例、流通A股比例與企業現金持有水平顯著正相關;法人股比例、股權集中度與企業現金持有水平顯著負相關;第一大股東持股比例與企業現金持有水平正相關，但不顯著;國有股比例與企業現金持有水平負相關，但極不顯著。

由于不同公司的規模、所處行業以及本身基本面數據的差異導致公司間的現金持有量不具備可比性，因此本文以超額現金持有來進行研究。企業的超額現金持有(即實際現金持有水平偏離了正常現金持有水平的程度)，反映了公司的經營管理效率以及公司治理機制存在某種程度的不完善，而公司治理機制的基礎就是公司的股權結構。另外，隨著股權分置改革的完成，改變了上市公司扭曲的股權結構，兩類股東形成了共同的利益基礎。在全流通的條件下，上市公司的股權結構呈現了新的特征，這些改變對公司現金持有行為又會有怎樣的影響?因此本文基于代理理論，以股東與管理者、大股東與中小股東之間的利益沖突為視角，分析股權結構與超額現金持有的關系。

二、超額現金持有的根源:代理問題

超額現金持有水平即公司的實際現金持有水平偏離正常現金持有水平的程度，在數值上即為公司實際現金持有水平偏離正常水平部分的絕對值。超額現金持有，可能為現金冗余，也可能為現金短缺。大量的現金冗余會帶來較高的機會成本，而現金短缺會導致企業不能應付正常經營開支所需、放棄投資項目或者提高企業的融資成本，都不利于企業的生存和發展。而超額現金持有的存在，其根源就是公司的代理問題。

1.股東與管理者的代理問題

由于現代企業所有權和經營權的分離，產生了管理者與股東的利益分化，管理者往往并不追求股東利益最大化，而是更多地考慮自身利益的最大化，形成管理者與股東的代理沖突。管理者可能通過現金資產來實現自身利益:第一，風險厭惡。出于鞏固既得利益和自身地位的考慮，管理者會盡量避免風險而持有過量的現金。第二，免受資本市場的約束。用現金投資能使管理者避免資本市場的監管，也能夠投資于資本市場不愿意為其融資的投資項目。第三，消極工作。管理者可能忽略持有現金的高機會成本反而保留高額的現金，也有可能對公司必要的現金需求視而不見。例如，不會為公司未來的高速成長保持必要的現金儲備;在預期現金流量有更多不確定性時，只保留較少的現金來應對很有可能發生的現金短缺。第四，方便追求自己的目標。管理者很容易利用現金進行低效率投資構建“企業帝國”，享受在職消費，甚至直接占用或者轉移現金資產。

2.大股東與中小股東的代理問題

當公司股權相對集中時，大股東就有動機和機會為了追求私人利益而侵占中小股東利益，從而產生大股東與中小股東的代理問題。大股東可能與管理者合謀或者利用自己對公司的控制權，通過各種合法或非法的渠道將上市公司的資源輸送給自己，實現私有利益。由于現金資產容易被自由處置和侵占，大股東可能會利用現金消耗公司財富，損害中小股東的利益。Ozkan A和Ozkan N(2004)提出，當大股東擁有公司幾乎所有的控制權時，大股東可能有強烈的動機去積累大量現金，增加自己控制資金的數量，侵吞公司財產。因此，當存在大股東與中小股東的代理問題時，不論現金資產是否已被大股東轉移，公司都會出現超額現金持有(現金冗余或者短缺)，偏離正常的現金持有水平，不利于公司價值的提升。

三、股權結構與超額現金持有

股權結構就是指股東的產權結構，即公司股東權益的構成和分布狀況。股權結構作為公司治理機制的基礎，與企業的現金持有水平有著密切的關系。全流通時代的到來，使以前大部分都不能流通的國家股和法人股獲得了流通權，這也會對股權結構與超額現金持有的關系產生影響。

1.股權屬性

我國上市公司股權結構按股權屬性分為國有股、法人股和社會公眾股。國有股包括國家股和國有法人股。國有股由于所有者缺位，委托代理關系復雜，代理鏈條長，對公司的實際監督和控制也顯得比較弱。管理層利用政府產權上的超弱控制形成內部人控制，國有股比例越高，上市公司內部人控制現象越嚴重，從而管理者越有能力為謀取私利而形成超額現金持有。國家股比例越高，其他股東因為國家股股東的背景和國家股“一股獨大”的原因，一般也難以形成有效的制衡和監督。同時國有股股東要兼顧社會利益和政治利益，可能會影響資源的最優配置。這些情況都會造成公司的現金持有水平越發偏離正常水平。

法人股的持有者是法人機構，投資的動機在于獲得投資收益、跨行業經營以及實現規模經濟等，更傾向于長期投資。法人股東有動機，也有足夠的能力來監督和控制管理層，能夠在董事會或監事會占有一席之地，對上市公司的監控能力較強。法人股的比例越大，越有動力監督管理者，而且愿意為此付出監督和激勵成本，公司的超額現金持有水平會越低。

社會公眾股股東對公司管理層的監管，普遍存在“搭便車”動機。另外，當社會公眾股股東利益與管理者或大股東的利益發生沖突時，他們會通過“用腳投票”代替“用手投票”，沒有能力和動機實施直接的監管。因此社會公眾股比例越高，管理層或者大股東受到的監督和約束就越小，更容易控制現金資產從而謀取私利，導致現金持有水平不合理。

2.股權集中度

由于信息不對稱和代理問題，股東與管理者之間存在利益沖突。在股權高度分散的情況下，對于股東而言，監管成本遠遠大于從監管中所獲得的額外收益，因此他們并沒有足夠的動力和積極性去監督公司管理層的行為。此時，公司管理者有強烈的現金持有偏好和現金使用的自利行為，從而使得公司的現金持有水平偏離正常水平。隨著股權集中度的提高，股東監督管理層的動力和能力都會隨之提高，使公司的現金持有水平趨向合理。但是代理問題不僅僅是管理者和股東之間的利益沖突，還存在于大股東和中小股東之間。在股權集中度較高的情況下，雖然能加強大股東對管理層的有效監督，但同時也會帶來大股東與中小股東之間的利益沖突，大股東往往有以犧牲中小股東的利益為代價而積累大量的現金以追求自身利益的強烈動機，即“利益侵占”，從而導致公司的現金持有水平偏離應有水平。

股權分置改革的完成為公司治理的改善創造了條件，形成了股東之間共同的利益平臺，從而降低了大股東和中小股東之間的代理沖突，產生“利益趨同效應”。股權分置改革后，大股東和其他股東之間雖然也有矛盾，但根本利益是一致的:公司盈利越多，股票價格上漲越高，股東的分紅或出售股票的溢價收入也越多，當然大股東的收益也更多。在特定情況下，大股東甚至會支持完成股改的上市公司，產生支持效應。我們認為股改的完成使大股東與中小股東之間的“利益趨同效應”要大于“利益侵占效應”，因此，股權集中度的提高有利于超額現金持有的降低。

3.管理層持股

Jensen和Mekling(1976)認為，管理者持股有助于管理者與股東的財務利益趨于一致;而Jensen和Ruback(1983)提出，當管理者持股比例達到某一水平時，外部股東發現要監督管理者的行為變得困難，因而管理者的地位就變得不易動搖，從而更可能以犧牲股東的利益為代價揮霍企業的財務資源。因此，當管理者持股比例很低甚至為零時，管理層可能追求自己的利益，使得公司的現金持有水平偏離正常水平;隨著其股權比例的增加，管理層利益與股東利益趨于一致，超額現金持有水平降低;而當管理者股權比例較高時，隨著其股權比例的增加，外部股東監督經營者的行為更為困難，因為較高的持股比例賦予經營者對企業更直接的控制權，提高了他們抵制外部壓力的能力，超額現金持有水平隨之提高。

現階段，我國企業的管理者持股比例很低，在這種情況下增加其持股比例，可以縮小管理者與股東之間的矛盾，降低代理成本，減少公司的超額現金持有量。另外，股權分置改革的完成，使原來的非流通股逐步流通，增強了包括資本市場、公司控制權市場等在內的公司外部治理機制對管理者的有效監管，在這種制度背景下，管理層持股的效應更能凸顯。因此，在我國的現實條件下，提高管理者持股比例，有利于超額現金持有水平的降低。

四、結 論

本文以代理理論為出發點，從股權屬性、股權集中度以及管理層持股3個方面分析了股權結構如何影響公司的超額現金持有。不同的股權結構安排必然影響股東對管理者實施財務控制和監督的能力和動機，從而影響管理者的決策行為，并對公司超額現金持有水平造成影響。值得一提的是，股權分置改革的完成有利于上市公司股權結構的優化，緩解代理沖突，降低公司的超額現金持有水平。本文僅僅是在理論上對股權結構和超額現金持有進行分析，在后續的研究中，還有待深化和實證檢驗，為股權結構的進一步優化、超額現金持有水平的降低提供經驗證據。

主要參考文獻

[1]Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers[J]. American Economic Review， 1986，76(2):323-329.

[2]Ozkan A， Ozkan N. Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies[J]. Journal of Banking Finance， 2004，28(9):2103 - 2134.

[3]辛宇，徐莉萍.公司治理機制與超額現金持有水平[J].管理世界，2006(5):136-141.

[4]胡國柳，劉寶勁，馬慶仁.上市公司股權結構與現金持有水平關系的實證分析[J].財經理論與實踐，2006(4):39-44.