家族企業投資行為文獻綜述

[摘 要] 家族企業當前的投資在滿足自身發展需要的同時，也滿足了經濟社會發展的需要，具有推動企業發展與社會發展的雙重作用。由于家族企業利益關系的復雜性，導致家族企業投資行為的多元化，因此，家族企業投資越來越受到理論界的關注。本文梳理相關文獻并對其進行簡要評述。

[關鍵詞] 家族企業;投資;文獻綜述

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 18. 010

[中圖分類號]F275;F276.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)18- 0025 - 03

我國家族企業與民營企業具有高度吻合性，民營企業投資受家族集團的影響很大。學術界對家族企業投資行為的研究成果主要集中在以下領域:

一、制約家族企業投資的外部因素

1. 家族企業投資的資金來源

金融市場是資金融通的場所，它既是投資的平臺，又對投資行為具有約束作用。學者們長期認為，信貸資金供應制約著家族企業的投資。楊萬東(2001)指出，民間投資融資難的原因在于以下幾方面:首先，民間投資以中小企業居多，中小企業財務行為不規范，財務失真嚴重;其次，中小企業抵押擔保落實難;再次，(家族)企業信用觀念差，逃債現象普遍，導致金融機構謹慎地對待企業特別是小企業的融資要求，甚至迫使金融機構忽視了健康成長的那部分中小企業對貸款的合理需求[1]。國家統計局投資司課題組(2003)研究認為，在信貸市場上民間投資處于不利地位，金融機構對民間投資的支持力度不夠[2]。

史晉川、葉敏(2001)從制度變遷角度出發，研究溫州金融市場后認為，金融制度嚴重扭曲下的溫州金融體系，是一個由以國有銀行部門為代表的官方金融市場、受官方引導并為非國有部門服務的城市信用社和農村合作社、自發形成參與非國有部門投資的民間金融部門組成三元的金融結構，三方的信息成本、談判交易費用都是不同的;非國有部門投資的民間金融部門具有明顯的信息成本優勢，成為民營家族企業融資的來源[3]。儲小平(2003)認為，家族企業主要采用內源型融資，親熟型融資仍有一定的作用，但其作用在遞減[4]。儲小平、王宣喻(2004)進一步研究認為，在制度變遷中，私營家族企業財務資產信息和經營信息等難以或不愿披露成為制度型融資的最大障礙，因此，私營家族企業傾向于內源型融資與親情熟識網融資(簡稱親熟型融資)[5]。最新的研究進一步證實了上述結論。林俐、張一力與朱賀(2006)對溫州民營家族企業投資傾向及其原因進行問卷調查與實地調查后發現，在影響民營家族企業投資的九大因素中，融資渠道順暢排第八位[6]。王劍、張會清(2008)運用中國經濟統計數據庫數據，分析得出我國民間投資的變動基本不受銀行信貸的影響的結論[7]。張長海、吳順祥和燕新梅(2009)研究發現，我國民營家族企業的投資行為嚴重依賴于內源型融資，融資約束是制約家族企業投資優化的主要因素[8]。

由此可見，新興市場中成長的中國家族企業難以獲得正式金融體系的支持，關系型融資和內源型融資成為其主要融資來源，其投資行為受國家金融政策影響較小。

2.區域經濟發展對家族企業投資的影響

經濟發展中，城市化和工業化是兩種相互激勵的經濟活動，投資活動受到地區經濟發展的影響。張仁壽(1999)從區域經濟角度研究溫州民營家族企業投資后認為，市場配置資源和經濟重心轉向工業部門導致人口和生產要素向小城鎮集聚，小城鎮的發展促進了民營家族企業投資，民營家族企業投資又促進了小城鎮的發展，成為區域經濟發展的“增長極”[9]。史晉川 等(2002)研究提出，農村過剩勞動力與民間商業沖動的釋放、明晰的產權特征、制度創新是溫州家族企業投資發展的動力[10]。

馬兆虎、李欣先(2007)對影響民間投資的發展因素進行分析后認為，現階段投資環境、市場化水平和產業結構是影響民間投資發展的主要因素[11]。李濤、湯茂林(2008)運用1992-2004年的數據資料，分析研究后發現，民間投資主要分布在東部沿海地區和京廣鐵路沿線省區，近幾年來呈現出由南向北及沿長江和隴海蘭新線由東部向中西部擴散的趨勢。他們認為，勞動力成本、早期完善的區域基礎設施以及城市化帶來的積聚效應和規模經濟對民營家族企業投資日益具有較強的吸引力[12]。彭元元、牛建高(2008)研究發現，民營企業的投資變動與政府政策導向、國內外形勢以及地區經濟發展水平密切相關[13]。

由此可見，體制創新、經濟區域GDP高低、城市化水平、基礎設施的完備性、勞動力豐富程度與成本是影響民營家族企業投資的重要因素。一個地區的經濟發展與民營經濟發展有緊密的相關性，民營企業的投資又受該地區制度創新、經濟區位等多因素影響。

二、家族企業治理結構對投資決策的影響

紐鮑爾(Neubauer，1998)等分析后認為，家族企業的公司治理結構比一般企業更復雜，家族企業面臨由家族、所有者、董事會和管理者4個治理機構所組成的15種角色定位;一般企業由于不考慮家族因素，面臨7種角色定位[14]。家族企業復雜的治理結構對家族企業投資決策具有重要影響。學者們的研究主要集中在以下領域:

1.關系治理對投資決策的影響

馬斯塔卡里奧(Mustakallio，2002)等提出了契約—關系雙重治理機制模型(如圖1所示)。他們認為，家族企業治理是基于社會信任的正式的契約治理和基于私人信任(家族信任)的非正式的關系治理，家族企業的決策質量與治理結構存在以下關系:所有者家族成員間交往越多，家族成員越具有共同價值觀;所有者家族共同價值觀越強，企業的決策質量越高;董事會對高層代理人監督越嚴格，企業戰略決策質量越高、決策承諾越強;家族內交往傳遞了家族制度和規模對共同理念的影響，共同理念傳遞了家族內交往對決策質量和決策承諾的影響[15]。

2.家族企業的董事會治理對投資決策的影響

賈斯基維茨(Jaskiewicz，2007)與克萊(Klein，2007)研究家族企業董事會構成。他們認為，家族企業董事會應由家族董事、關聯董事(非家族成員卻與家族有密切聯系的董事會成員)和外部董事組成，提出家族企業所有者與管理者之間目標同一性與董事會的規模呈反向關系的假設[16]。按照這個假設，在家族企業所有者與管理者之間目標一致條件下，董事會規模縮小，外部董事與家族董事所占的比例縮小，關聯董事比例增大。溫·沃爾德克斯(Win Voordeckers，2007)等重點研究中小家族企業的董事會構成后認為，家族企業董事會構成充分反映了家族的特征和目標[17]。

綜上所述，董事會規模越小，家族企業所有者與管理者之間決策目標越一致，管理者的決策越體現了所有者的愿望。

3.家族企業治理結構的經理層對決策的影響

中外企業發展規律表明，在特定邊界范圍內，建立在血緣、姻緣和地緣基礎上的家族治理是一種合理、高效的制度安排。然而，隨著企業的不斷成長，引進高水平的外部經理人員也是家族企業無法回避的趨勢。學者們普遍認為，非家族成員的經理層是一個很重要的群體，他們在戰略決策中具有重要作用。儲小平(1998)提出，由于家族企業所有者與經理人存在信息不對稱，家族和經理人應分割企業控制權，經理人擁有經營決策權，家族運用各種手段控制經理人[18]。

然而，吳興華、楊從杰(2004)分析了經常導致家族企業中職業經理人心理契約破壞的因素后指出，家族成員會干擾職業經理人的決策，經理人則因家族企業未完全履行相關承諾而產生心理契約破壞感。這一切都影響家族企業做出理性的投資決策[19]。儲小平、劉清兵(2005)研究認為，經理人在行使控制權時，會產生心理所有權，進而產生收益期望。一旦實際收益低于他們的期望收益，經理人就有可能產生侵占傾向或行為。因此，家族企業職業經理人有可能做出非企業利益最大化的決策[20]。

隨著家族企業的成長，引入職業經理人是一種必然。在一個以關系契約、心理契約為基礎的治理機構中，當經理人的價值難以實現時，離職或職位侵占成為一種可能。

4.家族企業治理中信任對決策的影響

信任是企業經濟運行、發展和實現目標的重要資源，決定著家族企業股東會、董事會、經理層之間和諧程度。沒有信任，家族企業治理就無法解決巨大的代理成本。與信任相聯系的一個重要概念是利他主義(altruism)。利他主義會導致家族長對家族代理人的行為產生偏見，從而產生決策失誤，促使家族企業出現較高的消費率和較低的投資率。

斯泰爾(Steier，2001)則指出，信任對家族企業治理結構的益處主要表現在，它能夠促進家族企業委托人和代理人之間的溝通與合作，減少信息不對稱，提高決策質量[21]。

王宣喻、李滿紅(2006)提出，高度默契的心理契約是家族企業信任的最高形式[22]。儲小平、汪林(2009)對家族企業中心理契約破壞的內涵及影響進行研究后指出，如果家族企業破壞了對員工的互惠承諾責任，將會導致員工較低的工作滿意度、組織承諾，以及較高的離職傾向[23]。心理契約破壞所產生的信任度下降影響家族企業做出理性的投資決策。

三、家族企業的過度投資

詹森(Jensen，1986)認為，管理者可能將企業的自由現金流量用于不能增加股東財富的項目投資，這些項目的凈現值為負數。普遍認為，企業代理鏈越長，企業的過度投資越嚴重。我國家族企業具有所有者與經營者在自然人身上得到統一的治理特征，代理鏈短，不符合自由現金流理論過度投資的代理條件。但是，“鐵本”(2004)事件卻證明家族企業具有過度投資行為。家族企業過度投資逐步成為學者們關注的問題。學者們主要關注以下方面:

1.家族企業過度投資的對比研究

研究者們認為，我國國企至少存在3層代理關系:① 政府與國資委委托代理關系;②國資委與企業董事會委托代理關系;③ 企業董事會與經營者委托代理關系。而家族企業僅存在一層代理關系，即董事會與經理層的委托代理關系。吳銳、余波(2009)研究認為，代理鏈較長的國有企業比代理鏈較短的民營企業存在更為嚴重的過度投資現象[24]。從委托代理角度，我國企業的過度投資行為符合詹森的自由現金流理論。

2.家族企業過度投資的形成機理

鐘笑寒(2004)從“掠奪之手”的視角出發，結合政府制造短缺與私有企業不能完全防止政府干預的思想，認為地方政府會利用掌握的關鍵資源(例如項目審批權和土地使用權)，迫使民營家族企業進行過度投資;放松對私企的管制和改變地方政府的激勵是防止過度投資的根本途徑[25]。劉月(2005)認為，凈現值法評價出的可行性投資方案有一定的非理性，該方法在將未來現金凈流量折現時，對最近事件和最新經驗賦予過多權重[26]。劉成剛、高桂平和莊軍(2005)分析認為，NPV決策原則的缺陷是造成家族企業過度投資的原因[27]。郭強、帥萍(2006)研究認為，民營企業為了追求規模，傾向于高風險項目，過度投資，從而人為增大了投資風險。其原因在于，在融資和市場準入方面對民企存在限制以及地方政府、銀行對大資本有所優惠這兩個條件下，民營企業的投資行為被扭曲了，偏向于選擇高風險、高收益的投資項目[28]。夏冬(2007)從行為經濟學角度分析民營企業過度投資后認為，“羊群效應”和過度自信是家族企業過度投資的動因，民營家族企業初期的成功，使他們(指企業主)有強烈自信，愿意嘗試不同的事物，盲目追求多元化投資;當民營家族企業缺乏明確發展方向和戰略定位時，民營企業就會盲目隨大流投資[29]。

綜上所述，影響家族企業投資選擇的因素中制度創新、經濟區域GDP高低、城市化水平、基礎設施的完備性與勞動力成本是重要的外部因素，家族企業的治理結構是影響其投資行為的內部因素。對于家族企業投資的研究還有待進一步深化。

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