中國M2超過美國之后

截至2009年底，中國M2余額為61萬億人民幣，按當(dāng)年末人民幣兌美元中間價計算，折8.94萬億美元;同期美國M2余額為8.55萬億美元。2009年，美國名義GDP是中國的2.8倍多，美國人均GDP是中國的12.6倍多，中國GDP尤其是人均GDP與美國相比還有很大差距，但中國的貨幣供給量已經(jīng)實現(xiàn)“超美”目標(biāo)。至今年8月底，中國M2為68.7萬億元人民幣，已高出美國18%。

直到2008年底，中國M2還只是美國的84%。

但當(dāng)年11月，為應(yīng)對愈演愈烈的國際金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟的嚴(yán)重沖擊，中國政府推出了4萬億元的刺激經(jīng)濟方案，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。銀行信貸“井噴”，2009年人民幣各項貸款增加9.59萬億元，同比增長32%，增幅比上年末高13個百分點。當(dāng)年M2同比增長28%，從圖1來看，由于2009年中美M2增長率一升一降的巨大差異，中國M2余額一舉超過美國。

中國M2超過美國，背后的推手是什么?中國M2高增長有什么隱患?

驅(qū)動M2增長的三個輪子

中美M2的定義大體一致，但存在統(tǒng)計口徑上的差別，如美國的M2包含貨幣市場共同基金，中國M2沒有包括基金;美國M2不包括10萬美元以上的大額定期存單等。但這些差別不是中國M2超美的主要原因。

長期以來，中國M2和GDP高速增長，M2增長尤甚，因此，從趨勢上看中國M2會先于GDP超過美國。這次金融危機只是使這一時刻提前到來。

2009年中國M2增加近2萬億美元，而同期美國僅增長不到3000億美元。

中國M2快速增長，背后的推手是什么?

我們知道，M2主要由商業(yè)銀行體系通過放貸、結(jié)匯和國債投資等方式“創(chuàng)造”出來:放貸指商業(yè)銀行直接貸記借款人賬戶，創(chuàng)造賬戶存款;結(jié)匯指商業(yè)銀行向單位和個人購買外匯資產(chǎn);國債投資指商業(yè)銀行向單位和個人購買國債等證券。

一定時期內(nèi)一國貨幣供給量的變化大致有如下公式:

△M2=(PSBR-△BONDS)+△BLP+△F

上式中各項分別代表新增貨幣供給量、財政赤字、對單位和個人的新增國債發(fā)行量、商業(yè)銀行體系對公眾的新增貸款量和中央銀行新增外匯儲備。

中國M2高速增長的主要原因，是商業(yè)銀行體系對公眾的新增貸款量大和中央銀行新增外匯儲備多，即商業(yè)銀行放貸多、結(jié)匯量大。

工業(yè)化、城市化和出口導(dǎo)向是驅(qū)動中國M2增長的三個高速輪子:

中國處于工業(yè)化和城市化中，各地進行大規(guī)模的項目建設(shè)、商品生產(chǎn)和造城活動，新增貸款尤其是長期貸款需求巨大。美國早已完成工業(yè)化和城市化，經(jīng)濟中服務(wù)業(yè)占比高，發(fā)展服務(wù)業(yè)是不需要太多貸款支持的。

以房地產(chǎn)貸款為例。在中國，每一輪城市擴容的每個環(huán)節(jié)，都有銀行貸款大量介入。城市政府從農(nóng)民手中征地，進行收儲、整理，銀行向各地土地儲備中心發(fā)放土地儲備貸款;開發(fā)商取得土地，進行房地產(chǎn)開發(fā)，銀行為其提供開發(fā)貸款;居民購買房產(chǎn)，銀行為其發(fā)放按揭貸款;企業(yè)持有物業(yè)經(jīng)營，銀行為其提供經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款。

因此，工業(yè)化和城市化是驅(qū)動M2增長的兩個輪子，出口導(dǎo)向則是第三個輪子。

改革開放初期，中國實行出口導(dǎo)向政策，主要是為了獲得稀缺的外匯資源。這項政策之所以長期堅持下來，還有深層次的原因，即中國人口總體處于青壯年時期，正如一個家庭有多個青壯年兒子，生產(chǎn)的東西自然大于自己所能消費的，因此必有大量出口。只有出口拉動生產(chǎn)，才能保證降低未充分就業(yè)人口。

中國出口導(dǎo)向和工業(yè)化相結(jié)合，產(chǎn)生持續(xù)的大量貿(mào)易順差。

企業(yè)出口收到的外匯賣給銀行即結(jié)匯，直接增加人民幣存款;在外匯公開市場上，銀行再將外匯轉(zhuǎn)賣給央行，形成央行的外匯儲備，銀行頭寸也會增加;銀行頭寸增加后，通過放貸和貨幣乘數(shù)，又會擴大M2。

因此，中國出口產(chǎn)品后，會導(dǎo)致國內(nèi)M2成倍擴大。2009年底中國外匯儲備為2.4萬億美元，占M2的27%。

如果考慮到，其一，外匯儲備會等額增加銀行頭寸，從而擴大銀行貸款;其二，企業(yè)為完成出口訂單，進行項目建設(shè)和組織生產(chǎn)，銀行會向其提供貸款支持，那么，出口導(dǎo)向?qū)2的驅(qū)動作用應(yīng)該是非常大的。

M2增長和資產(chǎn)價格相互推動

在中國現(xiàn)行經(jīng)濟增長模式下，M2持續(xù)猛增，數(shù)額已經(jīng)是世界第一。2009年，中國M2與GDP的比例已達(dá)179%，遠(yuǎn)高于美國61%的水平。一個自然的問題是，這合理嗎?中國貨幣供給是否泛濫?如果泛濫，如何保全財富?這是值得認(rèn)真思考的問題。

各國發(fā)展階段不同，增長模式有別，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不一樣，因此不同國家經(jīng)濟發(fā)展過程中，對M2的需求是不一樣的，表2列出了一些影響因素(+表示正影響，-表示負(fù)影響):

因此，同樣大小的GDP，中國M2最大，日本次之，美國最小。

不同國家M2與GDP的比例差別很大，很難給出一個合理的界限。所以，不能簡單地從中國的GDP少于美國GDP，中國的M2卻多于美國，判斷中國貨幣供應(yīng)量過多。

但是，判斷貨幣供應(yīng)量是否過多，有一個重要的依據(jù)，就是通貨膨脹壓力，即物價總水平持續(xù)上漲的壓力。考慮到這些年的資源與投資品如礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)、股票、黃金、字畫、郵票等一路大幅上揚，中國實際上出現(xiàn)了明顯的通貨膨脹。

物價總水平上漲，在結(jié)構(gòu)上卻是不均衡的。M2高速增長，推動總需求擴大和資產(chǎn)價格上漲，但居民消費價格指數(shù)(CPI)，尤其是剔除了食品和能源消費價格之后的核心消費價格指數(shù)，并沒有明顯上漲。原因在于，總需求中投資和出口單邊突進，消費相對不足;中國擁有龐大的生產(chǎn)加工能力，而消費不足，眾多消費品的生產(chǎn)能力是過剩的。

從另一方面講，容忍資產(chǎn)價格上漲也是緩釋CPI壓力的一種手段。

在當(dāng)前經(jīng)濟增長模式中，為拉動生產(chǎn)，擴大就業(yè)尤其是農(nóng)民工就業(yè)，中國長期大量凈出口，進而推動M2增長和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲。農(nóng)民工辛勤打工，成為間接推動城市房價上漲的原因，反而為農(nóng)民工自己進城設(shè)置了障礙。促就業(yè)和控房價不能兼得，這是現(xiàn)行經(jīng)濟增長模式下眾多兩難問題中的一個。

中國M2增長和資產(chǎn)價格上漲相互推動，還使土地、資源、資本發(fā)揮了巨大的財富調(diào)整力量，加劇了社會財富的分配不公。以土地為例。政府壟斷土地一級市場，通過“招拍掛”把土地這一最重要的資源出讓給開發(fā)商，開發(fā)商進行房地產(chǎn)開發(fā)的技術(shù)含量很低，即使不“囤地”或者“捂盤”，也能通過“正常的”土地溢價坐收漁利。2009年下半年，中國“地王”頻出，就是資本追逐超額利潤的結(jié)果。

M2高速增長難以持續(xù)

未來出口增速下降，是中國不得不面對的趨勢。一國持續(xù)擴大出口，是難以為繼的。

僅從匯率角度看，為了增加出口，政府管理匯率并使本幣低估。

但是，低估本幣增加出口，使本國出口商獲得了出口價高于國內(nèi)價的補貼，使外國進口商獲得了外國國內(nèi)價高于外國進口價的補貼。因為政府在管理外匯市場時低估本幣，因此，這兩種補貼實際上都來自于政府的外匯購入，并最終來源于稅收和貨幣發(fā)行。實質(zhì)等于從國內(nèi)其他非出口部分轉(zhuǎn)移價值給出口部門和國外進口商，以杠桿效應(yīng)換取本國經(jīng)濟增長和就業(yè)。

但是，出口換取的外匯增多，除非擴大對外凈投資，那么本幣升值壓力和外貿(mào)摩擦越來越大，要求政府采取措施增加本國進口，又反過來影響本國經(jīng)濟增長和就業(yè)。

發(fā)展直接融資，能夠提高貨幣流通速度，不用擴大M2也能推動經(jīng)濟增長。

美國直接融資發(fā)達(dá)，這是同樣大小的GDP，美國“占用”M2較小，中國“占用”非常大的一個重要原因。由于中國資本市場不發(fā)達(dá)，貨幣流通速度逐年下降。

擴大消費貸款，將未來消費提前至現(xiàn)在，是提高內(nèi)需的重要手段。

以上列舉的影響中國未來M2增長的五個因素中，兩正三負(fù)，總的影響存在一定不確定性，但總的判斷是M2未來增長的驅(qū)動因素會減弱，一些兩難問題逐漸具備解決的條件?！?/p>

作者為中國光大銀行信貸審批部副總經(jīng)理