新辦法強調險企投資穩健性

股市的波動性超過了保險資金對收益率穩定性的要求，個別保險公司在股指過山車式的震蕩中，暴露出了投資風險

2010年8月5日，《保險資金運用管理暫行辦法》出臺;緊接著，保監會8月11日發布《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》;9月5日，《保險資金投資股權暫行辦法》和《保險資金投資不動產暫行辦法》兩個關鍵性細則亮相。

作為中國保險資金運用領域的一個綱領性文件，《保險資金運用管理暫行辦法》及其配套文件對整個保險業及相關投資市場都將產生重大而深遠的影響，就目前而言，這種影響的主要任務就是要在低利率環境下，為保險公司取得“足夠高、足夠長、足夠穩”的投資收益率打開投資渠道空間，以確保險企的償付能力、增強其抵抗資產泡沫和通脹的能力，為提升保險業在整個金融業中的競爭力奠定基礎。

筆者此前已經發表了對其他幾項法規的分析。這里主要談一下《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》，以及對《保險資金運用管理暫行辦法》及新頒布配套文件影響的展望。

配套文件解讀

《保險資金運用管理暫行辦法》作為保險資金運用領域的一個綜合性規章，由于兩方面原因而需要大量的配套文件:首先它不是一個整合目前規則于一體的自足文件，而只是一個介于《保險法》和具體投資監管細則之間的行業性綱領文件，所以，以具體投資渠道單項規則為主的配套性文件就不可或缺;其次，它是一個半路殺出的程咬金，此前已經制定了一些單項規則，今后還要繼續出臺單項規則，所以，規則之間的銜接和協調也必不可少。

鑒于此，在《保險資金運用管理暫行辦法》上網公布后不到一周，保監會就掛出了《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》;一個月后，不動產和私募股權兩個嶄新渠道的投資細則亮相。

《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》(以下簡稱“通知”)的內容可以分為兩大塊:一是把所有投資工具分為流動性資產、固定收益資產、權益資產、境外投資和另類投資，分別做出了比例規定;二是就比例計算方法、基數和單一投資對象的風險控制等事項進行了說明。

《通知》有一些內容是重申《保險資金運用管理暫行辦法》的要求，比如強調流動性管理，但它沒有使用傳統的現金及現金等價物的概念，而是要求投資于銀行活期存款和政府債券等的比例不低于5%。

以中國保險公司目前的配置比例來看，單是國債就遠遠超過這個比例，所以，這個下限規定主要是在風險資產比例上限大幅提升后，防止未來有公司進行極端投資而預設的警戒線。《通知》還重申了債權投資計劃的比例上限統一提高到10%，此前發布的《關于保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》規定:人壽保險公司上限6%，財產保險公司為4%。

《通知》大部分內容是對投資工具的比例、評級和托管要求等進行梳理和規范。在固定收益類資產方面，它主要按有無擔保來區別對待。《通知》規定:“投資商業銀行金融債券、商業銀行次級債券、商業銀行次級定期債務、國際開發機構人民幣債券以及有擔保的企業(公司)類債券，可自主確定投資總額。”其中的亮點就是取消了擔保非金融企業債券的投資上限，此前的2009年9月保監會剛剛把企業債投資上限從30%提高到40%，不到一年就徹底取消有擔保企業債上限，僅保留無擔保企業債上限，堪稱神速。無擔保債券是保監會2009年3月剛放開的投資品種，當時的上限規定是15%、且有單只債券和不同信用評級等諸多限制，事隔一年半之后上限提高到20%。

在股票和基金投資方面的比例限制同樣不是外行人一眼能看明白的，因為規定本身確實有點“繞”，問題焦點集中在股票型基金的上限到底是15%還是20%?

因為，一方面《通知》規定“在上季末總資產20%的比例內自主投資股票和股票型基金”，而且在發布《通知》的新聞稿中專門強調打通股票和股票型基金比例;另一方面，《通知》又規定:“保險公司投資證券投資基金的余額不超過該保險公司上季末總資產的15%。”經過對上述規定前后文字的仔細推敲，我們認為包括股票型基金的投資證券投資基金的上限應該是15%。這樣，目前的權益投資比例上限實質上就是:基金15%、股票20%、“股票+股票型基金”20%、“股票+基金”25%。

《通知》的上述各項規定可以說都是一種因時而變的技術性調整，具有明顯創新性質的內容其實是增加了三項“合并持有上限”規定:投資具有關聯關系企業(公司)發行債券的余額，不超過該保險公司最近一個會計年度末凈資產的20%;同一保險集團的保險公司，投資同一期單品種債券的份額，合計不超過該期單品種發行額的60%;保險公司投資同一法人主體的余額，不超過該保險公司上季末總資產的20%。這些都是吸取國際金融危機教訓，為了防范“系統性金融風險”而推出的創新。

影響展望

《保險資金運用管理暫行辦法》及三個新頒布配套文件的實施，意義重大，影響深遠。特別是對相關投資市場特別重要。

《保險資金運用管理暫行辦法》(以下簡稱“辦法”)已經確認保險資金將涉足貨幣市場、債券市場、股票市場、私募股權市場(但非創業/風險投資)、不動產市場和衍生品市場。其中股票市場和不動產市場是典型的大眾市場，涉及千家萬戶的普通居民，難怪這成為各大媒體的關注焦點。保險資金在這兩個市場展現機構投資者的大家風范和社會責任是樹立形象的需要，也是自身利益的需要，要通過不與民爭利來營造良好的口碑。

至今，在高風險投資渠道上，中國的投資上限已經放得相當充分:無擔保企業債20%、股票加股票型基金20%、不動產(不含自用房地產)20%、私募股權5%(合計65%，而且計算基數是總資產，相當于投資資產的70%以上)。如果一家保險公司在高風險投資渠道上都滿上限投資，那么它可能更像一只對沖基金。須知，所謂“高風險、高收益”，實質就是“內行高收益、外行高風險”。

從國際上來看，眾所周知，即便在英美成熟國家，保險公司也并非都購買投資性房地產或參與私募股權投資，即使開展此業務的公司其占比也不是很高。比如美國壽險公司通用賬戶中房地產投資的平均比例2001年以來一直在1%以下，在英國倫敦交易所上市的43家保險公司中2004年以來只有10家持有投資性房地產，其中單個公司占比最高的年份也沒有超過10%。這說明投資性房地產不是一家保險公司投資的必備資產，有合適的人才、合適的項目、合適的價格再投不遲。私募股權情況類似。鑒于此，《辦法》特別強調能力建設。

不動產和私募股權的共同特點就是有可能提供較高的長期孳息收益率，但流動性差。這使得它們和保險資金，尤其是壽險的長期負債，是天然的搭檔。在美國，險資流行一種所謂的“購買后出租”(purchase-lease)的孳息型房地產投資方式，它的出租期限不像普通住宅那樣一年半載，而是平均20年左右，還有的長達四五十年。這樣，首期租金就能保證保險公司收回成本并獲得起碼收益率。不過，這是在美國特定的企業經營環境中出現的現象，是否能移植到中國還未可知。

另一方面，房地產和私募股權都可以當做投機工具來炒作，效果怎么樣呢?英國的會計制度把保險公司的投資性房地產當做交易性金融資產，即按照公允價值入賬、且浮動盈虧計入當期損益。這樣，上述10家開展此業的保險公司會計業績就為我們提供了難得的參考樣本，盡管它們可能實際上是長期投資、并沒有頻繁增減倉。英國保險公司的長期投資收益率是6%左右，中國保險公司的正常收益率是5%左右，這樣看來，大約一半的公司房地產會計投資收益率達不到平均水平。這個簡單推導的結果與西方關于機構投資者投資收益率的嚴密學術研究結果是相符的:即多數機構投資者也不能戰勝市場，達不到指數收益率。中國2005年以來開放險資直接投資股票的實證結果也驗證了這個規律。但是，正如多數散戶炒股賠錢卻同樣有人前赴后繼一樣，機構也是樂此不疲。

人們特別關注的是不動產辦法對房地產市場的影響，有人認為以10%來算，4000億的可投資險資足以把現有商用房地產都買下來;冷靜一點的媒體認為，在中國上百家保險公司中達到《辦法》條件的也就15家左右。我們認為，這還僅是法規的外部硬性約束。以中國當前的房地產熱度和世界經驗來看，各大保險公司的內控機制將把實際投資規模在初期壓得更小。有研究認為，世界上正常的房租回報率一般是7%;如果房價偏低的話，房租回報率就高，比如日本、德國的房租回報率都在10%以上;如果存在泡沫就偏低，比如香港在1997年泡沫最嚴重的時候房租回報率是2%左右。以房地產投資比例高于行業均值的美國西北相互人壽保險公司為例，這是一家通用賬戶投資資產2009年底超過1300億美元的大中型保險公司，同期其投資性房地產15.8億美元，分布在48個項目中。其中數據完整的41個項目2009年度扣除各種稅費后的“凈孳息收益率”為6.7%。

中國現在的住宅房租回報率是3%左右，商用房可能高一點，但還低于歷史均值。此時，如果我們僅迷戀過去三五年的暴漲，而忘掉了過去30年、50年，甚至300年的歷史規律的話，我們就會滋生暴富的欲望，爾后欲望可能變觀望、觀望變失望、失望變絕望!在擊鼓傳花中博取利潤不是長期投資的做派，配不上保險公司長期機構投資者的美名。

1995年以來，長達15年的規范化投資實踐表明，國債等安全資產在低利率的金融環境下，很難使險企的投資收益率達到保障償付能力和增強競爭力的要求;股市投資的實踐表明，雖然股市的長期收益率能夠達到償付力和競爭力的要求，但是，股市的波動性超過了保險資金對收益率穩定性的要求，個別保險公司在股指過山車式的震蕩中，暴露出了投資風險。保險資金其實并不要求收益率特別高，不要求所有資產都隨時可以變現。非上市工具的引入有利于保險公司擺脫市值波動暴露于公眾輿論的困擾，但是，這種以降低流動性來追求收益性和長期性的資產配置政策轉變，將更加考驗保險公司的戰略投資眼光。由于單筆投資的研究和交易成本更高、投資金額更大、流動性更低，一旦投資失誤就難以脫身，被動轉讓往往意味著重大損失。所以，這是一場戰略轉變，險資在追漲殺跌上也許會有所解脫，但真正考驗“長期投資能力”的時候到了!■

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授