金融證券化的危機與監管

不能說中國的金融監管和風險管理已經超越西方，也不能認為中國金融正在步西方危機的后塵

美國次貸危機引發的全球金融海嘯摧毀了信用衍生品市場，終結了獨立投資銀行制度，導致政府對金融機構的大規模救助和干預，造成大量中小金融機構以及個別大型非金融企業的破產，致使全球遭受了自上世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退。猛烈的沖擊過后，后退的潮水還順帶掃蕩了部分經濟體的主權債務，引發了市場對歐洲主權債務危機蔓延的普遍擔心。

同有形的混亂相比，無形的混亂程度更甚。危機重創了既有的商業模式和監管體制，將金融創新籠罩在陰影之中。監管當局和金融機構都在反思類似的問題:這場危機的根源是什么?為什么危機竟然源于執全球金融業之牛耳的美國?現有的金融模式，風險管理模式和監管體制存在著哪些致命的疏漏?這場危機對全球金融業未來的發展和管理有著怎樣的啟示?

危機還引發了對市場機制特別是金融市場的理論反思，市場失敗(Market Failure)理論再度流行。從頂尖學者如諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼到政府官員，開始熱衷于討論凱恩斯主義的經濟信條，從反危機的放水救市一直到日常的金融監管。2008年年初，英國《金融時報》連載刊文，討論資本主義的未來。有觀點認為，上世紀30年代的大蕭條將自由放任的市場經濟轉變為附加宏觀調控的混合經濟，這次危機過后將迎來顯著的變革，推動市場機制進一步走向成熟和完善?？傊?，危機后的市場機制將不同于以往。

對于這樣一場危機到底應該怎樣汲取教訓?鑒于問題和答案都至關重要，確實有必要做認真仔細的梳理。理解和回答問題的關鍵離不開對現代金融的透徹理解，尤其是對現代金融的結構性特征以及背后蘊含的結構性風險的透徹理解。

次貸危機實質是結構性危機

現代金融的突出特點是證券化，所謂的現代金融其實就是金融證券化。金融證券化創新主要沿結構化和再結構化(Structuring and Re-structuring)的方向進行。結構化金融可以最大程度地利用金融體系的資產流動性(Asset Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity)，最大程度地轉移風險，提高市場效率，但其本身也內生致命的結構性缺陷，具有顯著的系統脆弱性。

縱覽整個危機可以發現，結構性金融風險突出表現在以下三個方面:一是從金融產品到金融模式的諸多環節都存在明顯的結構扭曲和顯著的道德風險，并具有系統性;二是金融體系的整體穩定性下降，金融體系對抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應，而不是逐步衰減和平滑效應，金融體系的順周期性增加了;三是宏觀結構失衡帶來的外部沖擊不斷加大，貨幣供應量總體上呈結構性過剩，具有一定的周期性，貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產泡沫問題面前投鼠忌器。當不存在來自監管的有效制衡和貨幣政策的主動矯正時，結構性風險會逐步放大并最終導致危機。在這個意義上，此次金融危機也可以理解為一場結構性危機。

結構性危機起源于不審慎的證券化實踐。證券化導致了金融模式的巨大改變。

證券化將信貸模式由傳統的“為持有而發放”(收取利息)改變為“為分銷而發放”(收取費用)，由此引入了一種新的商業模式——銀行業的風險收益更多地與業務流量掛鉤而不是與資產質量掛鉤。此舉不僅打破了傳統模式下的激勵約束均衡，更經由金融創新的推動，導致了商業銀行表外資產和金融工具的迅速擴張以及表內資產中可交易類資產占比的上升，并直接加劇了金融脫媒，促成了影子銀行體系如野草般瘋長。由于監管對交易類資產的資本要求不足，加之影子銀行體系游離在監管之外，致使整個金融體系的杠桿率越來越高，系統性風險越來越大。最終，在次貸違約、證券化資產價格下降以及金融機構評級下調等一系列事件的打壓下，金融體系反向回調，加速去杠桿化，市場流動性蒸發殆盡，一系列金融機構就此覆滅。

遺憾的是，金融證券化的結構性風險沒有得到應有的重視。如果當初監管當局有足夠的洞察力和預見性，及時對金融證券化的結構性風險施以適當監管，及時對交易賬戶施加充足的資本要求，并對影子銀行嚴加管束，或許系統性危機可以避免。如果商業銀行能充分意識到經過證券化之后售出的信貸資產最終又以交易資產的形式重新回流到表內，或許其風險承擔會更趨審慎。類似的如果還有很多，但都已是事后諸葛。

危機后的金融監管將迎來一系列改革，重塑新的金融生態。

從陸續披露的信息看，監管改革的取向大致可以用十二個字來概括:全面，整體，審慎，長期，制衡，集中。具體可以概括為六句話:監管所有類型的金融機構并在最大程度上開展全球協作，重點監管整體的系統性風險，執行更加嚴格的監管資本標準和要求，執行以風險考核為基礎、旨在鼓勵長期行為和抵御經濟周期風險的銀行績效評價體制和薪酬體制，對金融產品實施監管并加強對金融消費者的教育和保護，對場外衍生產品實施集中的交易對手要求。

改革方案仍存各種問題

各主要監管實體能在危機后迅速拿出一攬子的改革方案，的確有幾分痛定思痛的意味。改革方案在內容涵蓋上不可謂不全面，力度和決心不可謂不大，所針對的積弊不可謂不深。但相關的改革方案遠非完美，還存在各種各樣的問題。

相關問題主要體現在:

第一，對外部經濟結構失衡所導致的外生系統性風險涉及不多。在很大程度上金融危機只是經濟失衡的最終爆發形式，如果不能從源頭上有效防控外部沖擊，金融系統自身的穩定性就不可能得到根本保障，危機仍將再度發生。

第二，對重建貨幣政策規則缺少系統建議。如果貨幣本身傾向于成為重要的擾動源，在改革監管體制的同時必須為貨幣政策重塑規則，與其揚湯止沸，不如釜底抽薪。

第三，監管改革有矯枉過正之嫌，在許多領域甚至越俎代庖。類似于薪酬體制改革、建立動態撥備、改革會計制度等涉及傳統核心商業理念和實踐的舉措，必須且只能在公司治理的框架內進行，這意味著公司治理機制改革同樣重要。

第四，在反資產泡沫問題上依然一籌莫展。在結構失衡和流動性過剩日益成為常態的大背景下，資產泡沫越來越成為金融穩定的直接威脅。資產泡沫必須通過監管加以解決，監管針對的不應是價格本身，而是泡沫形成機制。

第五，反周期的資本監管既無必要亦無可能。資本監管的主旨在于增強機構和體系的抗風險能力，但并非所有的周期波動都有明確的風險含義，監管機構也無法完美預期所有的周期。金融監管的對象是系統性風險，金融監管顯然有別于宏觀調控，后者應該通過貨幣和財政政策來解決。

類似的問題還有很多，要理出頭緒的確不容易。當然，改革處于進行中，而且是一個政策與市場互動的過程，充滿了不確定性，目前的方案遠非最終行動方案，改革仍然值得期待。

總體上看，鑒于危機源于結構性風險，監管改革應圍繞結構改革進行。監管改革的核心目標是從整體的視角加強對結構性風險的監管，增強創新環境下金融體系的穩定性。改革的主要方向是加強對金融產品和金融模式、金融體系以及宏觀經濟領域一系列結構性變化的預警和監管，求得金融效率和金融穩定之間的最優平衡。

新的監管理念固然不應該再像過去那樣通過放松監管來換取市場效率，但也不應該是另一個極端，即不加分析地反對金融創新，甚至于退回到金融管制乃至金融抑制狀態。放松監管固然要對金融危機的后果負責，而金融管制的問題則在于隱蔽的效率損失和福利損失，兩者皆不足取。監管改革的目的不應該是取代或否定市場機制，只能是補充和完善市場機制。

需要強調的是，結構性改革雖然不可避免，但實施的難度將超乎想象。盡管各經濟體貨幣和監管當局對改革的基本原則沒有大的分歧，但考慮到現代金融體系的現狀和特點，要推進和落實這些改革并不容易，要協調好這些方面的改革也絕非易事。

中國的金融風險不同于西方

在中國，由于貨幣和金融系統的市場化程度遠遠落后于西方發達國家和地區，受此次危機的影響程度相對較小，但危機對中國的啟示以及國際金融監管變革對中國未來金融改革與發展的影響同樣不容低估。其中，最值得關注的是如何正確解讀和借鑒這場金融危機。同歐美等國的金融體系相比，中國金融體系的最大特點就在于金融形態和發展階段不同。前者處于金融證券化階段，后者目前仍處于傳統的貨幣化階段;前者是面向市場的金融監管，后者還有一定程度的行政控制和金融管制;前者的苦惱是擔心創新活躍導致風險增加，后者的問題是過分管制產生的效率損失和金融不公平。這一特點決定了我們不應該把次貸危機同中國目前的金融風險作簡單類比，不能由此得出結論說，中國的金融監管和風險管理已經超越西方，忽視自身的風險;或者認為中國金融正在步西方危機的后塵，簡單地照搬或照抄危機后的國際金融監管改革方案，甚至于用監管改革之名進一步強化金融管制，推遲市場化進程。

正確的借鑒以正確的解讀為前提。雖然中國的金融體系和監管制度不同于西方，但這次危機暴露出的對結構性風險的監管問題值得我們認真借鑒。中國經濟嚴重的結構性失衡給未來的可持續增長投下了濃重的陰影，而高速增長中的資產泡沫也對貨幣和監管當局構成了嚴峻考驗。中國金融體系目前正處于快速的轉軌和升級過程中，創新空間大，金融結構變化迅速，其中的結構性風險，包括微觀金融層次上的道德風險，金融系統的結構脆弱性，以及復雜多變的貨幣和金融環境，提醒我們同樣需要加強對自身體系的結構性風險的監管與管理。

可以預見，結合中國金融監管變革方向以及現階段金融監管要求，中國的監管當局也將就這次危機中凸顯的若干重大問題得出自己的結論，并體現在中國金融未來的市場化進程和監管實踐中，逐漸豐富和完善符合中國金融發展階段特點的金融監管理念和風險管理實踐。

證券化浪潮席卷信貸市場

縱覽此次危機，可以說是從證券化失當開始，以監管失效結束。危機鏈條大致包括三個環節。第一，證券化浪潮導致銀行信貸的商業模式發生改變，即從傳統的發放-持有(Originate to Hold)演變為發放-分銷(Originate to Distribute);第二，新的商業模式催生了新的盈利模式，向風險管理要效益轉變為向規模擴張要效益，由此推動財務杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長;第三，疏于監管使上述趨勢缺乏有效的制動閥，最終導致金融體系的整體失衡。其中，第一種情況導致風險向投資人轉移，第二種情況是向債權人轉移，第三種情況則是風險成本的社會化。三個環節環環相扣，共同放大了道德風險效應。

首先看信貸業務模式的改變。眾所周知，上世紀70年代以來，金融市場最重要的創新就是證券化的快速發展。以美國為例，證券化首先體現為整個信貸市場的證券化，銀行貸款已經不再是主要的債務工具。突出的表現是，銀行貸款占整個債務類資產的比例呈下降趨勢，相比之下，受直接融資浪潮的推動，各類債券工具增長迅速。1975年末，美國各類債券類債務余額為1.2萬億美元，占全部債務類資產總額的45%;銀行各類貸款余額為1.4萬億美元，占55%。截至2007年末，債券資產余額增加到28.3萬億美元，其所占比例上升至57%;而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元，占比下降至43%，在1990年代中期，其比例更一度下降至40%(Board of Directors of Federal Reserve System)。在銀行貸款中，傳統的公司貸款下降得更快，1975年末，銀行公司貸款占全部債務工具余額的比例由1975年末的11%下降至2007年的4.1%。

在證券化浪潮席卷整個信貸市場的大背景下，銀行自身的信貸資產也在快速證券化，此即通常所謂的銀行資產證券化。美國銀行業的資產證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創新不斷深化，實施證券化的資產種類從住房按揭貸款擴展到商業按揭貸款、應收賬款、汽車消費信貸、信用卡信貸、助學貸款以及其他個人消費貸款。截至2007年底，各類證券化信貸資產的余額達到14.4萬億美元，證券化在不斷擴大資產的證券供給、不斷提高其市場占比的同時，也進一步促進了銀行按揭類信貸和消費信貸的發展，改變了銀行的貸款構成。

證券化極大地改變了信貸模式，并進一步改變了銀行的收入結構，銀行業收入越來越依賴于以收費為基礎的中間業務，而非傳統的風險資產業務?；谧陨碓谫~戶資源、基礎網絡、專業力量以及支付清算體系方面的優勢，銀行開始下大力氣發展以賬戶管理、托管、資產管理等為主要內容的中間業務。以資產證券化為例，證券化涉及組合、托管、評估、清算等一系列環節，通過發放按揭貸款和消費信貸然后將其證券化出去，銀行不僅可以獲得利息收入，還可以獲得各個環節的收費，從而將原先波動性較高的利息收入轉變為較為穩定的、基本上無風險的中間業務收入。只要業務量有保證，銀行的收入就有保證。

結構扭曲與道德風險

但是，隨著經營模式和收入模式的改變，銀行的激勵機制也在悄悄發生變化。借助證券化，商業銀行無需將發放的貸款持有到期，風險被依次轉移給投資者，銀行業的經營模式開始從傳統的風險承擔轉向綜合金融服務，傳統的“發放—持有—承擔風險—獲取風險收益”的模式弱化了，代之而起的是“發放—分銷—轉移風險—獲取費用”的新模式。在新的運營模式下，決定收益的是貸款的流量規模，而不僅僅是持有貸款的利息收入和對風險成本的審慎控制，這無形中助長了商業銀行的規模偏好和風險胃口，金融機構的風險偏好大大地上升了，對質量、對長期效益的關注讓位于對規模、對短期效益的追求。與此同時，證券化涉及的一些中介機構，包括各類評估機構、評級機構、券商以及其他的一些服務機構等也一并加入進來，由于其收入同樣主要取決于業務流，在缺乏有效監管的情況下，這些機構也傾向于推波助瀾，擴大信用創造。

如何才能最大程度地擴大信用規模?答案是同時擴大信貸資金的需求和供給。發放次級貸款，明顯屬于前一種情況。次級貸款戶，即那些不具備借貸資格的人，之所以能獲得貸款，同銀行放松信貸標準有直接關系。而發展影子銀行系統，放大財務杠桿比例，則屬于后一種情況。理論上，在自有資本金一定的情況下，對信用擴張的支持只能是通過放大財務杠桿來實現。而要放大財務杠桿，除了單個金融機構之外，更重要的是拓寬整個風險轉移市場的規模，提高整個金融體系的杠桿比率。為此，引入復雜度極高的影子銀行系統就非常重要。

美國財長、前紐約聯邦儲備銀行行長提摩西·蓋特納在紐約經濟俱樂部的一次演講中對影子銀行的規模做出了估計:

在本次繁榮期間，金融體系的結構發生了根本性變化，傳統銀行系統之外的資產所占比重大大提高。這個非銀行金融系統變得非常大，在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初，資產支持商業票據投資管道，結構化投資工具，拍賣利率優先證券，投資人有贖回選擇權的債券，7天浮動利率票據等的總資產值已經達到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產增加到約1.8萬億美元，原先的五大投資銀行的資產負債表總規模達到了4萬億美元。

相比之下，美國最大的五家銀行持股公司當時的總資產只有6萬億美元多一點，而整個銀行系統的總資產約為10萬億美元。換言之，以余額計，經由影子銀行進行的借貸規模已經大致超過了傳統銀行系統的借貸規模。

在缺乏有效監管的情況下，影子銀行體系的高風險性和脆弱性是顯而易見的:缺乏自有資本金要求導致高杠桿比率，借短貸長放大了流動性風險，復雜性和不透明放大了信用風險，而信用違約保險不只將保險機構拖入泥潭，也造成風險向更大范圍的轉移和分散。所以，當次級貸款戶出現大范圍的違約時，貨幣市場就立即向影子銀行關閉了融資大門，由此引發了猛烈的去杠桿化連鎖反應。危機后影子銀行系統實際上已經瓦解。

至此，有關此次金融危機的道德風險機理已經非常清晰:證券化激勵銀行擴大信用規模，獲取所謂的“中間業務收入”;發放次級貸款以及設立影子銀行系統，由后者為貸款提供融資支持，以此避開監管;影子銀行系統通過貨幣市場進行杠桿融資，再投資于風險高、流動性低的資產支持類證券，賺取利差收入;其間，通過信用衍生品為證券化提供信用保護，提升債券評級，導致后來所謂的“有毒資產”流向全球更多的金融機構。銀行、證券和保險業彼此貫通，信貸市場、證券化市場以及信用衍生品市場共同組成了一個漸次延伸的杠桿。只是，這種由杠桿疊加支撐起的風險轉移市場明顯是脆弱的，風險沒有被真正有效分散，而只是依次轉移給了居于末端的“無知”投資人，最終，當末端投資人開始警覺并爭相出逃時，這個建在沙礫上的風險轉移市場頃刻間就崩潰了，強力的杠桿收縮開始了。

由此看來，此次危機是一場結構性風險導致的風暴。

首要考慮內生結構性風險

但是，如果僅僅強調從道德風險的角度來反思此次金融危機，僅僅停留在對華爾街的道德審判上，不僅失之于膚淺，也無助于得出全面、正確的結論。任何一場危機的發生有其偶然性，也有其必然性，尤其是金融體系自身結構性變化所導致的必然性。近20年來，以證券化為主要驅動的金融創新塑造了新的金融模式，也造就了新的金融體系，并悄悄改變了金融體系的結構性特征。新的金融體系其自身的穩定性是上升了還是下降了，人們知之甚少。歷史上，盡管造成金融危機的外在風險因素各不相同，但危機要發展成為足以威脅整個金融系統的風險事件，還取決于金融系統自身的穩定性。因此，要完整描述金融危機的發生機制，不能只看單個金融機構、部分金融市場的風險因素，而必須分析整個金融體系的穩定性特征和結構性風險，看金融系統面對系統性沖擊時如何響應。此次危機也不例外。

本質上，結構性風險是一種內生的系統性風險，它來源于金融系統的結構性變化。通常對系統性風險的理解傾向于強調系統性風險的外生性(Exogenous)，即金融體系共同面臨的外部系統性風險，如利率風險、匯率風險、價格風險、經濟周期風險等等。但就研究金融危機和監管改革而言，這種定義不僅不夠全面，也沒抓住重點。因為類似利率、匯率、經濟周期這樣的風險因素是外在的，無時無刻不在發揮作用。正所謂外因總是通過內因起作用，考慮到過去二三十年間金融體系持續地創新和演變，內生的(Endogenous)系統性風險似乎更加重要。

這種結構性的系統風險首先表現為金融系統對沖擊的響應模式。一般情況下，外生風險要真正對金融體系形成實質性沖擊，進而釀成系統性的風險和危機，金融系統內部還必須要具備相應的適應性條件。換句話說，金融系統內部結構，相關的機制設計和制度安排，必須傾向于和有能力放大外部沖擊，在整個系統內形成共振，進而造成系統性顛覆——比如在經濟擴張時期推動資產負債表加速度膨脹以及財務杠桿的快速累積，而在衰退時期又迫使資產負債表出現加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次，當面對外部沖擊時，金融體系充當的角色并非總是傳導器和放大器，在極端的情況下，金融體系本身也會演變為對其自身的沖擊來源，進一步降低整個金融體系的穩定性。鑒于此，要研究金融系統的穩定性和抗風險能力，首先應該關注金融系統的結構性風險，而非金融系統以外的其他風險。

金融系統脆弱性顯著上升

衡量金融體系結構性風險大致有以下幾個方面需要考慮:一是體制或機制的變化，這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變?二是危機的觸發因素是否較以往更加復雜并且更具系統性?三是金融機構行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢?如果在某個時期，針對上述三個問題的回答都是確定的，則可以認為金融系統的穩定性是下降的。

歷史總在重演，但從不重復。在過去的幾十年間，由于證券化以及影子銀行系統的快速發展，金融部門的市場化程度不斷提高，逐漸從機構主導轉向市場主導。新的信貸模式催生了新的金融模式:第一，較之傳統的商業銀行信貸和企業債券市場，證券化信貸對信用風險的評估不是采取個案處理的方式，而是通過打包分池的方式集中評估，并且越來越依賴模型技術、信息技術以及標準化的作業模板。第二，作為證券化的結果之一，可流通信貸資產的占比，無論是在全部金融資產中的占比還是傳統金融機構中的占比，都出現了顯著上升。信貸資產的市場流動性(Market Liquidity)空前增強。第三，證券化的另一個影響是改變了傳統的融資方式，貨幣市場提供的短期融資，尤其是有保證融資(Secured Lending)成為金融機構，特別是影子銀行體系重要的融資來源，證券化信貸越來越依賴融資流動性(Funding Liquidity)。第四，證券化的驅動力并非只有銀行自己的資產負債表動機，也包括套利動機。在“真實”經濟的意義上說，這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身，來自金融市場對超額回報的追求。

從結構性風險的角度看，上述改變會導致金融不穩定性的顯著上升:

第一，是系統性的道德風險問題。

在利用證券化將信用風險市場化的過程中，如果缺乏適當和充足的監管作為配套，很容易出現系統性的道德風險問題，導致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發酵“壞的”信用風險，引發系統性的資產質量問題，比如次級抵押貸款風險。

第二，孤立的信用風險演變為系統性的市場風險，風險的傳導性上升。

一旦信用風險被轉換為市場風險，信用違約將不再是孤立事件，而是放大為影響整個金融市場的整體性風險事件;信用風險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構，而是彌散到包括銀行、證券和保險在內的全部市場和機構。另外，最重要的一點，在觸發機制上，信用風險不只是違約風險，而是包括了所有可能發生的信用事件，比如評級下調。

第三，風險轉移市場越來越依賴龐氏機制(Ponzi Scheme)。

在傳統的以機構為主體的金融體系下，風險分散并停留在各機構的資產負債表上，通過各機構的資本實力來緩沖和消化這些風險，直至合同到期。在證券化的金融架構下，對風險的緩沖不只借助于機構的資本基礎，也越來越依賴風險轉移市場，依賴于市場流動性(Market Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity)。只要保持足夠的資產流動性，即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易，而不至于引致額外的交易成本和價格損失，投資者就可以順利地將資產轉讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性，總是能夠以正常的成本、價格以及預定的時間安排融入資金，而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質上都取決于兩個市場的規模(Volume)、深度(Depth)、寬松度(Tightness)和自恢復能力(Resilience)。

相對于以資本為基礎的風險承擔而言，完全以風險轉移市場為基礎的風險承擔實際上是一種龐氏機制，金融市場的可持續性取決于后續的流動性補充。一旦資產市場和融資市場失去流動性，龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風險轉移市場的證券化模式本身是脆弱的。當缺乏對金融體系各個環節的有效資本監管時，金融證券化有可能導致整個金融體系出現資本不足，從而將風險緩釋任務更多地交給市場流動性以及融資流動性來解決。由此導致兩種可能的結果:當市場預期樂觀時，會出現超常的流動性供給，從而擴大風險規模;當市場預期悲觀時，市場會加速削減流動性供給，導致嚴重的市場動蕩。

第四，流動性風險上升。

首先是市場流動性(Market Liquidity)風險上升。危機之前，證券化主要沿兩個方向展開:簡單堆砌和水平拉伸。前者是對已經證券化的產品重新證券化，比如從CDO到CDO平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權轉移。后者是通過購買信用違約互換將信用風險定向出售給保險的賣出方，橫向吸納參與方無需實現債權出售?？傮w上看證券化主要沿著這兩個方向擴大市場規模和市場深度，以增強市場流動性。但通過這種方式增加的流動性本身是不穩定的:所有的證券化資產最終都與真實的資產或資產池掛鉤，一旦掛鉤資產出現問題，將迅速導致衍生資產市場出現連鎖反應，導致全線拋售，從而使衍生資產市場突然休克，迅速失去流動性。

其次是融資流動性(Funding Liquidity)風險增加。證券化的直接融資來源于針對抵押資產池的票據發行。一旦掛鉤資產出現問題，票據發行將難以為繼。

另一個關鍵市場是回購市場。證券化衍生的一系列資產支持類證券，并不只是用于獲取資產收益，也用于抵押融資，在一系列回購交易市場上的應用極為普遍。當資產價格上升時，保證金比率以及折扣率會顯著下降，反之，當資產價格下跌時，保證金比率和折扣率則相應上升。當遭遇價格暴跌時，回購市場甚至會完全喪失流動性，不再具有融資功能。

第五，套利證券化。

早期證券化的主要驅動因素是監管資本套利，或資產負債表動機。金融機構通過證券化將資產轉移到表外，以此節約監管資本需要。隨著證券化市場的快速發展，出現了套利型證券化(Arbitrage Securitization)。套利型證券化對高風險抵押資產的巨大需求，不僅直接造成了對高風險性次級抵押貸款的大量供給，也引發了針對資產支持證券(Asset Backed Securities)的進一步創新，通過引入信用違約互換(CDS)來增加抵押貸款支持證券(MBS)的供給。套利型證券化的“額外”需求，不僅導致了信貸擴張，也造成了信貸標準下降，進一步縱容了借款人的冒險行為。金融體系陷入了自身對金融資產的需求鏈條旋渦。

第六，金融市場的順周期性上升。

順周期的含義簡單明了:在資產價格上漲階段，銀行以及金融機構的凈值增加，杠桿率下降。為維持資本回報水平，金融機構會采取措施恢復原先的杠桿率，這會導致銀行進一步擴大資產負債表規模，增加風險承擔，引發新一輪的資產需求，進一步拉升資產價格。反之，當資產價格處于下行通道時，金融機構的凈值下降，杠桿率隨之上升。為了降低杠桿率，金融機構會出售資產，削減債務，同時削減新的信貸發放，縮小資產負債表規模。這會進一步降低資產需求，給資產價格帶來更大的下跌壓力。

第七，總的最終結果是，當缺乏有效的整體監管時，上述效應會循環往復和同步疊加，促使整個金融體系的順周期性呈加速度提升:在經濟擴張時期，財務杠桿比率上升，杠桿比率上升的速度加快，杠桿的脆弱性，即金融機構資產負債期限錯配的缺口加大。一旦出現成規模的信用違約，引發資產價格下滑，就會導致金融機構資產負債表以及財務杠桿發生加速度的反向調整，給資產價格施加更大的下行壓力，進而經由信貸緊縮引發流動性危機。

鑒于金融創新是一個長期持續的過程，金融體系的結構性風險也在隨之變化。結構性特征決定了金融系統如何對沖擊做出響應，尤其是響應的規模，速度和同一性，而不僅僅是沖擊本身。從這次危機的經驗看，證券化和影子銀行在將信用風險轉化為市場風險的同時，也擴大了金融系統對沖擊的整體暴露，增加了系統對沖擊的響應速度以及“羊群效應”。這種加速度不僅對金融體系自身的穩定性不利，也會對整體的資源配置效率造成不必要的損害——在經濟周期的演變過程中，金融體系事實上已經成為波動的助推器，而不是穩定器。這提醒我們，所謂的整體審慎性監管，關鍵在于防范和監管金融體系的結構性風險。■

作者為上海浦東發展銀行風險政策管理部總經理