美國(guó)經(jīng)濟(jì)“另類”復(fù)蘇

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在歷史上曾多次陷入衰退，從過往統(tǒng)計(jì)來看，其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總是能在衰退結(jié)束后迅速?gòu)?qiáng)勁反彈。但這一次的情況卻與之前截然不同，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)早在一年多前就已步入復(fù)蘇階段，但時(shí)至今日其回暖勢(shì)頭依然疲弱無力。這究竟是什么原因?未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)要持續(xù)復(fù)蘇必須依賴哪項(xiàng)因素?在這種情況下，我們又應(yīng)當(dāng)如何看待美國(guó)股市的現(xiàn)狀和發(fā)展前景?本文就將圍繞這些問題進(jìn)行探討。

當(dāng)前復(fù)蘇水平低迷

摩根集團(tuán)的基本假設(shè)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“雙底衰退”的可能性不大。根據(jù)我們的投資銀行部門預(yù)計(jì)，今年第四季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的按季年率化增長(zhǎng)有望達(dá)到2.0%，明年第一季更有可能加快至2.5%。

分析過去一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的構(gòu)成會(huì)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)投資以及庫(kù)存重建這兩項(xiàng)周期性因素是最為重要的動(dòng)力。但這些因素的影響作用正在逐漸減退，所以唯有私人消費(fèi)才能取而代之成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ绹?guó)才有機(jī)會(huì)如預(yù)期般持續(xù)復(fù)蘇。我們認(rèn)為，就業(yè)市場(chǎng)改善、資產(chǎn)價(jià)值反彈、投資氣氛回暖，以及家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重拾健康，都是支持家庭消費(fèi)回升的重要條件，能為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造有利環(huán)境。

根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的統(tǒng)計(jì)研究，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自“二戰(zhàn)”以來的每一次衰退，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總是能在之后強(qiáng)勢(shì)反彈，復(fù)蘇期第一年的平均增長(zhǎng)高達(dá)約7%。但這一次的情況卻大相徑庭，盡管此次衰退的跌幅之深和歷時(shí)之長(zhǎng)都堪稱“二戰(zhàn)”以來之最，但其后的復(fù)蘇勢(shì)頭遠(yuǎn)遜于歷史平均水平。

該局指出，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2007年12月起陷入衰退，于2009年6月開始邁入復(fù)蘇，但截至今年6月30日，一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅3.2%。

我們?cè)诒容^歷史之后發(fā)現(xiàn)，支持此次經(jīng)濟(jì)反彈的主要?jiǎng)恿εc過往幾輪復(fù)蘇并不相同。在截至6月30日的一年中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)近90%都來自商業(yè)設(shè)備開支以及庫(kù)存變化，而歷史上幾次衰退后的第一年復(fù)蘇，兩項(xiàng)因素的平均貢獻(xiàn)率不到40%。與此同時(shí)，來自消費(fèi)開支的貢獻(xiàn)率卻大幅下滑，僅為31%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平的48%。這些鮮明區(qū)別恰可解釋為何此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)疲弱。

消費(fèi)疲弱拖累經(jīng)濟(jì)

歷史上，美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)約有三分之二來自消費(fèi)開支，但在當(dāng)前這輪復(fù)蘇中，消費(fèi)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已跌穿三分之一。由于商業(yè)設(shè)備開支和庫(kù)存變化都屬于周期性較強(qiáng)的因素，其作用會(huì)逐漸減退，因此美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)，關(guān)鍵就取決于消費(fèi)范疇將如何表現(xiàn)，亦即美國(guó)家庭的消費(fèi)能力和消費(fèi)意欲能否改善。

假如就業(yè)市場(chǎng)緩慢升溫，債務(wù)負(fù)擔(dān)比以往降低，以及資產(chǎn)價(jià)值不斷回升，應(yīng)可為消費(fèi)提供支持。但就目前而言，美國(guó)的失業(yè)率已連續(xù)14個(gè)月高于9.5%，是大蕭條以來失業(yè)率停留在高位的最長(zhǎng)時(shí)間，而自2007年以后，全國(guó)范圍內(nèi)更已喪失了約770萬(wàn)個(gè)職位，這些正是阻礙消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇的最大挑戰(zhàn)。

不過，我們預(yù)計(jì)，未來就業(yè)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)仍將是逐漸向好發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，企業(yè)在面臨衰退困境時(shí)曾大刀闊斧地削減開支，如今的盈利能力又較良好，再加上大致正面的財(cái)政及貨幣環(huán)境，就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇趨勢(shì)應(yīng)可獲得支持。

個(gè)人及企業(yè)高度依賴信貸，被普遍認(rèn)為是造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮及衰退的主要原因。但在此次金融危機(jī)之后，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)于借貸的看法發(fā)生改變，涌現(xiàn)出一輪審慎借貸及償還債務(wù)的“去杠桿化”大潮。今年第一季度，美國(guó)消費(fèi)者的未償還債務(wù)已連續(xù)第7個(gè)季度下跌，并是有記錄以來的第二次年度下跌。我們認(rèn)為，由于美國(guó)消費(fèi)者正忙于改善財(cái)務(wù)情況及加強(qiáng)資產(chǎn)基礎(chǔ)，因此“去杠桿化”潮流可能會(huì)在短期內(nèi)繼續(xù)，對(duì)消費(fèi)開支乃至整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)形成阻礙。

當(dāng)然，從某種程度上來說，這種“去杠桿化”潮流也具有若干正面意義。比如，家庭可支配收入中用于償付債務(wù)本金及利息部分的比率，已從2007年第三季度高位的14%，回落至2010年第一季度的12.5%。盡管1.5個(gè)百分點(diǎn)的跌幅似乎并不顯著，但這卻代表了美國(guó)家庭收入當(dāng)中數(shù)十億美元的資金，可被支配到償債以外的儲(chǔ)蓄或消費(fèi)等范疇。

另一項(xiàng)與消費(fèi)能力密切相關(guān)的是家庭財(cái)富的總體水平。過去數(shù)年由于房地產(chǎn)大跌和金融資產(chǎn)貶值，美國(guó)人的家庭財(cái)富大幅縮水。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)家庭的總體資產(chǎn)在2007年高峰時(shí)為79.9萬(wàn)億美元，但至2010年第一季度末已下降至68.5萬(wàn)億美元。不過，與2009年最低時(shí)的62.4萬(wàn)億美元相比，當(dāng)前的局面已有所改善，或能令消費(fèi)者稍微安心。由于股市在2009年3月見底回升，美國(guó)家庭財(cái)富當(dāng)中的金融資產(chǎn)部分復(fù)蘇幅度最為顯著。數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)家庭的互惠基金資產(chǎn)平均而言只比2007年的高位低8.2%。我們認(rèn)為，金融資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)回升以及房地產(chǎn)價(jià)格終有一日能夠復(fù)蘇，都將為美國(guó)家庭的消費(fèi)能力帶來正面作用。

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分緩慢，尤其是失業(yè)率持續(xù)高企，美國(guó)人的消費(fèi)意欲依然承受巨大壓力。最近美國(guó)的儲(chǔ)蓄率突破6%，升上17年以來的高位，說明消費(fèi)者正在利用可支配收入重建儲(chǔ)蓄而非花費(fèi)。

我們預(yù)計(jì)，儲(chǔ)蓄率將在短期內(nèi)持續(xù)高企，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，壓抑消費(fèi)意欲。當(dāng)然，在積極的方面，儲(chǔ)蓄率升高和債務(wù)負(fù)擔(dān)降低，也可令未來美國(guó)人的消費(fèi)模式更加健康與平衡。

密歇根大學(xué)的調(diào)查顯示，目前消費(fèi)信心指數(shù)已從2008年下半年雷曼兄弟破產(chǎn)后的低位反彈，但仍然遠(yuǎn)低于過去20年的歷史平均水平。展望未來，就業(yè)數(shù)據(jù)將是決定美國(guó)消費(fèi)形勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)的重要因素之一。唯有失業(yè)率出現(xiàn)明顯下跌，消費(fèi)信心才會(huì)顯著反彈。我們認(rèn)為，盡管前途坎坷，挑戰(zhàn)重重，失業(yè)率仍會(huì)逐漸回落，私營(yíng)范疇將繼續(xù)增加職位，因此假以時(shí)日應(yīng)可刺激消費(fèi)信心及鼓勵(lì)消費(fèi)。

美國(guó)股市前景展望

考慮到全球經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展方向欠缺明朗，美國(guó)股市很有可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持波動(dòng)。但有三大關(guān)鍵因素值得投資者留意:首先，估值吸引，無論是基于盈利、現(xiàn)金流或其他的估值指標(biāo)，與歷史相比都屬偏低;其次，盈利改善，股本回報(bào)率回升，并正接近歷史平均水平;再者，企業(yè)擁有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備，正尋找機(jī)會(huì)加以運(yùn)用，可支持企業(yè)繼續(xù)改善利潤(rùn)率?？紤]到這三項(xiàng)因素，以及低通脹和低利率的利好環(huán)境，我們認(rèn)為現(xiàn)時(shí)的美國(guó)股市可在中長(zhǎng)期為投資者創(chuàng)造吸引回報(bào)?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)