禿鷲投資者——資產(chǎn)管理公司發(fā)展PE的角色定位

摘 要:資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)一級市場中具有相對壟斷的地位，且其十年來累積的專業(yè)知識和經(jīng)驗豐富處置團隊，使得處于轉(zhuǎn)型期的資產(chǎn)管理公司可憑借上述優(yōu)勢通過自身或下屬單位試水PE，其PE類型可定位為禿鷲投資者，即充分發(fā)揮自身在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)中價值被低估的公司并對其進行重整繼而實施處置，以獲取超額利潤。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)管理公司;禿鷲投資者;私募股權(quán)投資基金;不良資產(chǎn)

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)24-0062-02

隨著資產(chǎn)管理公司十年存續(xù)期的到來，信達、華融、東方和長城四家公司均面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要，金融控股集團成為各公司心儀的發(fā)展目標，但這并不意味著資產(chǎn)管理公司就絕緣于財務性投資，相反，各家公司需要通過財務性投資為轉(zhuǎn)型貢獻流動性。這其中，私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，以下簡稱PE)成為資產(chǎn)管理公司的可選項之一。

PE種類很多，既包括專門投資處于早期發(fā)展階段企業(yè)的風險投資商(VC，即Venture Capital，如日本軟銀);又包括專門投資股價嚴重扭曲的上市企業(yè)的收購基金(Buyout Fund)，比如，凱雷集團旗下的收購基金投資徐工機械;還包括以提供企業(yè)上市或收購兼并前短期過橋貸款的夾層投資基金(Mezzanine Fund)和專門針對危困企業(yè)投資的禿鷲基金(Vulture Fund)。

一、什么是禿鷲投資

禿鷲投資者又稱破產(chǎn)鯊魚(Bankruptcy Sharks)，一般是以PE或?qū)_基金的形式存在，之所以稱之為禿鷲投資者，是因為他們的獲利模式主要是采用以低價投資一些出現(xiàn)困難的企業(yè)或不良債權(quán)，通過他們的運作以另一種形式在另一市場出售套利，與前面所提的風險投資、收購基金以及夾層投資基金無論在投資對象、投資工具或是退出機制等方面均有不同:

二、成功禿鷲投資者的共性

雖然禿鷲投資者投資圍困企業(yè)債務的策略多種多樣，但在這個市場上屹立不敗的禿鷲投資者均表現(xiàn)出相類似的特點:

敏銳的不良資產(chǎn)市場觸角。眾多經(jīng)營不善或資金周轉(zhuǎn)不靈的企業(yè)因債務到期等原因出現(xiàn)在不良資產(chǎn)處置市場，而這一市場注定魚龍混雜，禿鷲投資者成功的關(guān)鍵在于及時發(fā)現(xiàn)那些價值被低估、經(jīng)重整后有較大升值空間的企業(yè)并快速與之建立聯(lián)系。

出眾的企業(yè)資產(chǎn)評估能力。成功的禿鷲投資者具有評估企業(yè)資產(chǎn)的出眾才能，這種特點不僅僅是指更善于處理有關(guān)信息，同時還意味著更善于找到和搜集相關(guān)信息。當一家企業(yè)陷入財務危機時，傳統(tǒng)公開渠道披露的信息往往匱乏且不夠及時，此時禿鷲投資者或利用自身優(yōu)勢、或通過廣泛走訪、深入調(diào)查獲取詳細真實的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)，以幫助其對企業(yè)價值進行基礎(chǔ)性分析。

過人的商業(yè)談判與議價技巧。成功的禿鷲投資者一般具有過人的談判和討價還價技巧，該技巧來自于投資者對破產(chǎn)重整公司資產(chǎn)價值估計的準確性和對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)了解的深度，包括其他債權(quán)持有人權(quán)利以及財務上利益的了解。合理運用這種技巧，有助于禿鷲投資者降低收購成本。

較強的識別危困企業(yè)風險能力。成功的禿鷲投資者還能充分了解投資于危困企業(yè)的風險，這些風險無法消除，但可以識別并加以控制。實踐證明，細致全面的對危困企業(yè)運營和財務狀況的基礎(chǔ)性分析是極為重要的。

三、海外禿鷲投資者的表現(xiàn)

禿鷲投資者作為海外資本市場中的另類投資者，由于其投資理念和運作方式的特殊性，對于外界而言顯得神秘十足，同時也屢遭人詬病。在美國資本市場上，即存在大量的專業(yè)投資于這些危困公司和危困債券的禿鷲投資基金，阿波羅(Apollo Management)和澤普世(Cerberus Capital Management L.P.)是此類基金的翹楚。

禿鷲投資者通過采取“買進不良債權(quán)——聘請律師等中介機構(gòu)維護債權(quán)——與企業(yè)商議債轉(zhuǎn)股——對企業(yè)進行重組整合——提升企業(yè)價值——處置變現(xiàn)”的贏利模式，為自身帶來豐厚回報，例如，在亞洲金融風暴期間，海外禿鷲投資基金曾先后參與了日本、韓國、印尼、馬來西亞等國的公司和金融領(lǐng)域的重整，攫取了高達35%的年平均回報率;又比如上面提及的阿波羅公司2003年10月，以7.5美億元收購陷入困境中的美國營養(yǎng)品生產(chǎn)商GNC(General Nutrition Centre)，經(jīng)三年的重整和培育，2006年11月將其轉(zhuǎn)手教師私人資本(Teachers’ Private Capital)，贏利超過9億美元。

四、資產(chǎn)管理公司熱衷于PE現(xiàn)象透視

PE作為近兩年投資市場的熱門話題，處在轉(zhuǎn)型期的資產(chǎn)管理公司自然也想分得一杯羹，正如東方資產(chǎn)原總裁梅興保先生提及的:“公司積累了豐富的經(jīng)驗，有條件為PE的本土化提供支持和各種機會，同時也可以由東方資產(chǎn)下面的子公司以主體身份進行PE的選項。”

近兩年不乏有資產(chǎn)管理公司與PE合作取得項目成功的先例，如趙令歡領(lǐng)銜的弘毅投資成功整合華融資產(chǎn)賬下不良資產(chǎn)——宿遷玻璃，并將其培育成為中國浮法玻璃行業(yè)前茅;東方資產(chǎn)在這方面也做了有益的嘗試，2009年處置的石家莊東購項目即是其于2000年和2005年分別通過債轉(zhuǎn)股和商業(yè)化收購方式獲得的股權(quán)，此次通過“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資本市場對接”處置，較投資成本增值4倍以上，東方資產(chǎn)可謂獲利頗豐，而這種業(yè)務模式已初具PE的雛形。

資產(chǎn)管理公司的PE情節(jié)源于三個方面:一是作為最直接的資本追求利潤的合成體，PE在國內(nèi)金融體系中還是屬于新鮮事物，資產(chǎn)管理公司在PE上的產(chǎn)業(yè)突破，將開辟資產(chǎn)管理公司在中國金融市場上新的陣地，行業(yè)領(lǐng)軍者的地位頗為吸引人;二是資產(chǎn)管理公司旗下的眾多不良資產(chǎn)可以成為PE的最優(yōu)先和直接選擇。利用資產(chǎn)管理公司特有產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢，整合PE直接投資優(yōu)勢，達到雙贏;三是PE突破了資產(chǎn)管理公司對麾下不良資產(chǎn)進行再投資的行政限制的瓶頸，而且以PE方式規(guī)范資產(chǎn)管理公司行為能夠有效規(guī)避風險。

五、資產(chǎn)管理公司適合作禿鷲投資型PE

比照上述提及的PE四種類型以及禿鷲投資者所具備的共性，資產(chǎn)管理公司開展PE并將角色定位為禿鷲投資者的條件業(yè)已具備:

其一，資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)的資源和專業(yè)方面具備優(yōu)勢。四大資產(chǎn)管理公司十年來累計接收商業(yè)銀行上萬億不良資產(chǎn)，各公司前期通過政府引導及自身運作，處置清理了一部分債權(quán)，同時也采取債轉(zhuǎn)股方式獲取眾多國有企業(yè)股權(quán)，在這一過程中，資產(chǎn)管理公司培育了一批深諳不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，并在各地建有分支機構(gòu)和不良資產(chǎn)經(jīng)營的隊伍，同時公司旗下還有證券公司和數(shù)據(jù)咨詢公司，這些資源為資產(chǎn)管理公司構(gòu)建了廣泛的運營網(wǎng)絡和專業(yè)能力，而這種能力又使其對不良資產(chǎn)的價值判斷和對相關(guān)資產(chǎn)的歷史沿革熟悉程度遠高于其他投資人，資產(chǎn)管理公司定位為禿鷲投資者能有效發(fā)揮其自身優(yōu)勢。

其二，不良資產(chǎn)一級市場壟斷地位成就了資產(chǎn)管理公司的禿鷲投資者地位。不良資產(chǎn)從產(chǎn)生到消亡的完整過程包括:企業(yè)違約、銀行確認不良、銀行處置、剝離給資產(chǎn)管理公司或其他投資人、資產(chǎn)管理公司處置或轉(zhuǎn)讓給投資人、投資人相互轉(zhuǎn)讓和處置。由此，不良資產(chǎn)市場可以分為三個層次:一是不良資產(chǎn)的一級市場，不良資產(chǎn)從銀行到資產(chǎn)管理公司;二是不良資產(chǎn)的二級市場，不良資產(chǎn)從資產(chǎn)管理公司到投資人;三是銀行、資產(chǎn)管理公司和投資人直接處置企業(yè)不良債權(quán)。這其中，囿于政策原因，資產(chǎn)管理公司現(xiàn)階段壟斷了不良資產(chǎn)的一級市場，而資產(chǎn)管理公司正可利用這一壟斷地位，以禿鷲投資者角色甄別并挑選企業(yè)價值被低估的投資機會，進而利用專業(yè)優(yōu)勢巧妙運作、提升價值。

其三，金融危機為資產(chǎn)管理公司鞏固禿鷲投資者地位提供了機會。前一階段席卷全球的金融危機使得世界經(jīng)濟趨于下滑，各國為了抑制經(jīng)濟持續(xù)低迷，大舉使用擴張性的財政貨幣政策，而近兩年來非同尋常的貸款增長一方面使中國經(jīng)濟迅速觸底反彈;另一方面由于貸款存量絕對額的擴大，即使銀行呆壞賬率保持不變，未來銀行的不良資產(chǎn)總量預計也將提升，從另一個角度而言，這位資產(chǎn)管理公司未來業(yè)務來源提供了一定的保證，而正是這種保證，使得資產(chǎn)管理公司可以繼續(xù)鞏固其在一級市場獲取不良資產(chǎn)繼而增值運作的壟斷地位。

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