后危機時代的金融風險預警

摘要:通過對傳統的金融風險預警相關研究的分析，總結不足，從預警指標選擇、預警研究方法、投資者心理、微觀市場結構、政府干預、門限特征、金融衍生品定價等方面對后危機時代的金融風險預警進行了深入思考，探索更有效的預警方法。

關鍵詞:后金融危機時代; 金融風險預警;門限特征;微觀市場結構;金融衍生品

中圖分類號:F831.59 文獻標識碼:B

2009年中國GDP增長8.7%，美國道斯指數也重返萬點大關，世界經濟已經進入了后金融危機時代。在總結金融危機成因時，也要反思為什么人們對這次金融危機的爆發準備不足，以致于在應付危機時措手不及。但這絕不僅僅是個案，縱觀20世紀30年代大蕭條、美國80年代儲貸危機、北歐(芬蘭、瑞典等)90年代金融危機、日本90年代銀行危機、1994年墨西哥危機、1998年亞洲金融危機、2009年迪拜危機和2010年PIGS四國主權信用危機等對相關各國經濟造成嚴重打擊，危機之后，人們認為如果能夠根據一系列金融指標對金融、風險進行預警，那么阻止金融危機的發生或降低金融危機的危害是可能的，因此進行了大量的金融風險預警的研究。但為什么歷史會一次次重演?本文在借鑒前人金融風險預警相關研究的基礎上，結合2008年以來的國際金融危機，從預警指標選擇、預警研究方法、投資者心理、微觀市場結構、政府干預、門限特征、金融衍生品定價等方面對金融風險預警進行了深入思考。

一、傳統金融預警指標選擇上的不足

傳統金融風險預警指標有很多，指標選取的標準從以下幾個方面進行考慮:該指標可用于估計金融風險發生的概率;該指標在金融危機發生前具有可比性;該指標預警金融風險的能力可定量評估;該指標在歷次金融風險預警中表現良好。可見預警指標更關注容易量化的指標，對于不易量化的指標關注較少。

(一)市場違規方面的預警指標較少

市場違規，包括欺詐、內幕交易、操縱市場、提供和散布虛假信息，導致世界多次重大股災和無數次個股股災的發生。例如前納斯達克主席伯納德#8226;麥道夫的投資基金生意居然是一個新的“龐式騙局”，所有的返還給投資者的收益都是來自于越來越多的新加入的投資者，東窗事發后歐美很多金融機構和富有的個人遭受巨大損失。由于很難獲得市場違規的時間序列數據，因此在風險預警中很少出現對市場違規的相關量化指標。

(二)缺乏對金融監管的量化預警指標

股票、大宗商品價格的暴漲暴跌、結構性金融衍生產品交易一方的巨額虧損都和監管不到位有一定的關系。例如，1987年世界性股災之前，日本銀行大量資金流入美國股市，美國股市投機盛行，加之美國相關監管部門缺乏對熱錢的有效監管，最終導致了1987年世界范圍的股災。2003年底，美國金融監管者開始關注到房貸機構放松了貸款標準。但是，金融監管部門井沒有及時給子干預，相反，美聯儲一邊持續加息，另一邊卻繼續鼓勵貸款機構開發并銷售可調整利率放貸，讓許多具有高風險的衍生工具不斷擴散。而且，政府還把對次級房貸債券這種金融衍生品的評估和督管責任完全拋給私人債券評級機構，給這些私人機構留下太多操作空間，同時對于這些機構采用的評級標準是否可靠卻不予監管等，正是這些自相矛盾的行為造成了席卷全球的危機風暴。盡管金融監管對于有效防范金融危機至關重要，但在預警研究中卻鮮有對金融監管的量化指標。

(三)對金融衍生產品的風險敞口關注較少

金融衍生產品由于使用了較高的杠桿，特別是結構性金融衍生品價格劇烈變化可能導致合約一方出現嚴重虧損，虧損方資產嚴重縮水，銀行不愿意再給虧損方提供貸款，加劇了虧損方的流動性不足，甚至引發虧損方的破產倒閉，致使虧損方的債權人蒙受損失，引起整個社會流動性不足的連鎖反應。例如1995年英國巴林銀行由于其交易員里森在日經指數的巨大多頭敞口而破產，2008年10月21日 中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。次貸危機中，與次貸相關的金融衍生品價格大幅暴跌，許多金融機構資產嚴重縮水，2008年9月7日，美國出資2000億美元接管了房利美和房地美公司。9月15日，雷曼兄弟申請破產保護，同時，美國銀行收購美林公司，AIG被政府接管。大型金融機構的流動性困境甚至破產向人們昭示，一定要加強對金融衍生品風險敞口的預警。

(四)對大宗商品價格劇烈波動的重視不夠

2008年下半年，原油價格從140多美元/桶直線跌落至低于50美元/桶，同期金屬期貨價格也大幅下跌，使許多在高位儲備了大量的原材料的企業，由于產品的銷售價格不足以彌補過高的成本，致使大量企業破產倒閉。由于發展中國家對大宗商品沒有定價權，發展中國家的生產成本越來越受到大宗商品價格波動的影響，因此應高度重視對大宗商品價格波動的預警。

(五)對投資銀行的風險預警研究較少

傳統研究中，由于商業銀行大量吸收存款，商業銀行要保證存款人的資金安全，對商業銀行風險預警研究較多。由于投資銀行主要從事發行和承銷、資產并購等業務，主要起金融中介的作用，而忽略了投資銀行作為債券、結構性衍生品發行主體的角色，而次貸危機中，隨著貝爾斯登、雷曼等黯然退出歷史舞臺，美林被收購，人們不得不重新審視投資銀行的風險。

二、傳統預警研究方法的不足和改進

(一)從傳統的局部分析法到整體分析法

國外Graciela Kaminsky、Saul Lizondo 、Carmen.M.Reinhart(1997)、Demirgu-Kunt、Enrica Detragiache(1997)等人對金融危機進行了深入研究，但重點放在貨幣危機。國內陳守東等(2007)運用Logit模型建立了我國宏觀經濟風險、貨幣危機、銀行危機和資產泡沫風險預警模型，但沒有將各個風險聯系起來考察。且該文對2008年中國金融風險進行了預測，表明我國宏觀經濟、貨幣危機和銀行危機發生的概率較小，而以股票市場和房地產市場為載體的資產泡沫風險雖然比2007年有所下降，但仍較大，需要重點關注。但事實上2008年宏觀經濟出現了危機、房地產市場并沒有發生危機，股票市場先抑后揚，與文章預測有一定的出入。這種局部分析法沒有看到各個部分之間的聯系，例如房地產泡沫破滅將導致銀行大量的不良貸款、本國貨幣的貶值將使熱錢流出，導致本國資產價格下跌、寬松的貨幣政策可能造成股票和房地產價格上升等等。 如果1個或幾個指標進入了預警區，可能對宏觀經濟的影響相對有限，但當很多指標進入預警區后，實體經濟的內在聯系和人們心理層面的恐慌將會交織在一起，加劇危機的程度，因此使用整體、全局、聯系的觀點進行預警分析，準確率將更高一些。

(二)關注不同預警指標的因果、先后等關系

目前一些預警研究主要是羅列一些指標，看這些指標是否超過了閥值，各個指標的關系是并列的。但不同指標是相互聯系的:一個指標可能是另一個指標的原因、兩個指標可能互為因果、或者多個指標存在協整關系。 例如2008下半年出臺的寬松貨幣政策導致2009年房價大幅飆升，寬松貨幣政策是房價上升的原因。因此為了及時準確地預警風險，可以從先行指標、同步指標和滯后指標三個方面對預警指標進行研究，同時考慮指標之間更為復雜的聯系。

(三)研究金融風險從量變到質變的演化過程

過度關注金融風險預警指標只不過相當于關注量變，量變如何演變成質變是預警研究中必須面對的問題。金融市場是一個演化著的復雜動力系統，類似于地震和颶風的自然科學現象，各類市場參與者以及策略結構共同構成了開放的市場生態結構，且在混沌的市場狀況下不斷調整彼此關系及局部的非線性相互作用，而自發地涌現出系統總體性狀、結構和動力學行為。預測量變演化成質變的科學前提是認識金融市場孕育和發生的生態環境演化過程，包括各類市場參與者以及各類策略結構共同構成的市場變化，但是人類對其發生的過程還知之甚少，因此量變如何演變成質變就成為預警研究中關鍵的一環。如果能夠洞悉量變向質變的演化進程，政府就可以及時采取措施，阻止量變向質變的演化，防范風險于未然，避免金融危機的最終暴發。

三、忽視投資者心理層面的預警研究

1.投資者的羊群行為可以促成金融資產價格的暴漲暴漲。通常情況下，投資者對股票、大宗商品未來價格既有看多的，又有看空的，因此表現為資產價格波動幅度較小。但當遇到突發事件時，投資者的心理預期可能發生巨大變化，甚至出現羊群行為，即廣大投資者的預期和行動完全一致。例如2008年上半年，世界各國政府和投資者普遍認為只不過是經濟增長過程中的一次小波動，但到了2008年9月份，當雷曼兄弟破產、美林被收購和美國政府注資救助AIG和“兩房”時，廣大投資者才意識到危機的嚴重性，紛紛拋售手中的金融資產，致使全球股票和大跌商品暴跌。這就出現一個問題，難道2008年8月份和9月份的各種宏觀、中觀和微觀的預警指標發生了巨大變化?還是投資者的心理恐慌造成了預警指標的巨大變化呢?我們可以以上述事件發生前后的數據進行分析，探討究竟是投資者的心理還是實體經濟因素加劇了危機的嚴重程度。如果是投資者的心理變化對危機的發展起主導因素，對心理變化量化確實是一個新穎有趣的研究方向。

2.索羅斯的反身性理論表明泡沫破滅的具體時點受到參與者的影響。通過各種指標只能表明存在一定的金融風險，但金融風險何時爆發卻很難預測。例如荷蘭令人難以置信的郁金香球莖狂潮、英國南海公司泡沫、法國密西西比河地產泡沫、1929年紐約股市的崩潰、2000年全球互聯網泡沫、2007年10月中國A股泡沫，在這些事件中，盡管理性的投資者可能早已意識到泡沫的存在，但很難預測泡沫何時破滅。

索羅斯的反身性理論認為，參與者的思維和所參與的情境之間的聯系可以分解為兩個函數關系，參與者理解情境的努力稱之為認識函數，投資者的思維對現實世界的影響稱之參與函數。在認識函數中，參與者的認識依賴于情境;在參與函數中，情境受參與者認知的影響。在金融市場中，基本趨勢通過認識函數影響參與者的認知，認知所引起的變化又通過參與函數影響金融資產價格，金融資產價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。當股票價格已遠遠高于其內在價值時，如果投資者預期股票價格會更高，在投資者的瘋狂搶購中股票價格疊創新高，泡沫會越吹越大。

只有掌控主流資金的機構投資者的預期發生變化時，泡沫才可能破滅。但能否預測出泡沫破滅的時點呢?《逆向思考的藝術》作者漢弗萊.B.尼爾認為，通過客觀謹慎的分析得出與大眾觀點相反的結論盡管有助于投資者清醒地認識金融市場，但卻不能提供適宜的進出市場的時機。在金融風險預警中也存在類似的問題，盡管有許多預警指標提示金融風險，但金融風險未必爆發，或者不知道何時會爆發。例如美聯儲在2001年911后采取降息政策，促進實體經濟的復蘇，但過低的利率促使房價上升、并在金融衍生工具的助推下，使金融風險不斷加聚。但該風險是否以破壞性的形式爆發、何時爆發，其影響僅限于美國還是會波及到其他國家?由于市場參與者和市場的相互影響，這些問題在當時都難以預測。

四、關注市場微觀結構對金融風險的影響

同樣的預警指標體系和數值，對不同國家不同時期的影響是不同的，這取決于市場微觀結構。金融市場微觀結構主要包括證券交易機制、市場參與者行為和市場質量研究。

1.銀行間存款市場越不完善，銀行危機傳染的可能性越大。麥勇、莫晶珊(2008)認為在不存在存款余額的短缺，僅僅是資金不合理分布的情況下，銀行在完備的存款市場與不完備的存款市場中，都可以通過轉移存款的方式來滿足流動性偏好的沖動。盡管在兩種市場結構中的銀行均能相互調劑資金以滿足銀行本身的預算約束，但兩種銀行間市場所隱含的脆弱性卻有著顯著的不同:不完備的銀行間存款市場比完備的銀行間存款市場隱含了更大的銀行危機傳染的可能性。銀行間存款市場越不完備，銀行危機傳染的可能性越大。

2.銀行非自愿持有超額準備金有可能影響到貨幣政策的傳導效應。學術界一般認為，在貨幣當局運用貨幣政策工具向銀行體系注入或回籠準備金，調控銀行的超額準備金數量，以引導其貸款和投資債券行為，進而實現貨幣供應量、貸款總量和市場利率等市場中介的過程中，銀行在非自愿持有超額準備金、貸款與債券之間的資產組合行為具有不確定性而難以預測。還可以進一步推論，當銀行非自愿持有超額準備金的數量隨經濟周期而變化時，貨幣政策的傳導效應也在不同時期表現出非線性特征，也就會發現，隨著經濟運行在流動性過剩與短缺狀態之間轉換時，貨幣政策傳導效應將表現出流動性區制依賴特征而非一致性(Saxegaard，2006)。

3.程序化套利交易和組合保險導致1987年10月股市崩潰。1987年10月的股市崩潰主要是由程序化指數套利和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風險，幾家機構交易商在期貨市場賣出股票指數期貨合約進行組合保險，導致股票指數期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現貨價格之間偏離了正常的比價關系，于是指數套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導致股票現貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起 新一輪股票指數期貨拋盤，如此循環最終導致股市崩潰。

五、政府干預具有舉足輕重的作用

反身性理論認為，市場參與者的認知函數和參與函數都對市場的發展起作用，而政府作為市場最重要的參與者，政府的決策通過改變其他微觀經濟主體的認知和參與函數將對金融危機爆發與否及其嚴重程度具有舉足輕重和影響。例如，2009年9月，美國政府沒有出手相救雷曼兄弟，雷曼兄弟倒閉后全球金融市場恐慌性拋售各種資產，導致股票和大宗商品價格暴跌。試想，如果在2008年4月時，美國政府能及時采取措施，避免貝爾斯登倒閉，美國次貸危機對世界經濟的影響會不會小一些。Antonia Furtado(2008)構建了一個銀行模型研究信用緊縮和對實體經濟的影響。當銀行遇到一個小沖擊時，銀行采用平滑機制避免擾動。當遇到一次性、非序列相關的大沖擊時，就可能引發持久的信用緊縮。此時從政策制定者角度看，動用公眾資金注資銀行被證明是合理的行為。政府動用公用資金的數量是多少，動用資金的程序、介入銀行的程度、償還方式等都會影響危機未來的發展，政府的干預如何在成本最小化前提下實現銀行體系的穩定是一個需要研究的問題，因此在預警研究中有必要專門研究政府干預對金融危機的當前和長遠影響。

六、 門限特征的影響

門限特征是指經濟變量之間的關聯特征內生地依賴于“門限值”(臨界值)的現象，即在門限值兩側經濟變量之間的關聯特征截然不同。很多經濟學理論研究門限特征對微觀經濟主體的影響，認為對于不同范圍的變量，經濟表現出不同的行為。若利率下降而不是上升，儲蓄模型就應有不同的結構，若生產能力接近飽和或就業率較高，行業就提高價格而不能通過擴大產量來增加利潤。(Granger， Terǎsvirta)。丁志國、蘇治、杜曉宇(2007)研究表明國際證券市場對我國市場存在風險溢出效應，且具有明顯的“門限特征”，高市場風險積聚狀態下海外市場與滬市間正相關性，市場的整體風險性強:低市場風險狀態下，市場間負相關，市場整體表現出較低的系統性風險特征。

還在一些文獻研究門限特征在央行決策中的表現。王群勇、武娜(2009)利用世界37個國家1993-2007年的面板數據研究了央行利率政策的門限轉換特征，研究表明通貨膨脹對經濟增長的影響存在顯著的門限累進效應，在通貨膨脹率小于1.83%時，通貨膨脹有利于經濟增長。在通脹率大于4.10%時，通貨膨脹則阻礙經濟增長，在中間階段則不存在顯著的相關關系。如果通貨膨脹改變，央行的利率政策就可能改變，進一步影響微觀經濟主體的儲蓄、消費和投資行為。如果其他經濟變量之間再存在門限轉移特征，則風險的傳導路徑將變得非常復雜，即使能夠預測出各種路徑，也難以判斷實際風險將沿何種路徑傳播。例如，2008年下半年，盡管中小企業融資難和業績下降的跡象非常明顯，但央行仍然不斷提高存款準備金率，在2008年9月出現雷曼兄弟破產、美國政府巨資救助“兩房”和AIG后，中國央行才開始降息，并且從9月到12月連續5次大幅降低利率和存款準備金率，貨幣政策來了個180度的大轉彎。由于門限特征的存在，經濟變量之間的關系經常會發生改變，且經濟中存在多個經濟變量，這使經濟變量之間的關系和金融風險的傳導路徑變得非常復雜，金融風險預警面臨嚴峻的挑戰。

七、金融衍生品估值的影響

在金融衍生品定價中，大部分金融理論往往假設標的資產和其它的相關變量服從某個過程，并構建自融資組合，對衍生品進行復制，從而獲得衍生品的無套利價格。但是在真實世界中標的資產和相關變量的過程往往和現實有較大的差異，資產收益率常常呈現出短暫記憶性、尖峰后尾、踴躍、長期周期性等一系列特征。因此任何金融衍生品的定價中都存在模型風險。結構性金融產品信用評級所需信息主要集中于分析支持證券發行的擔保資產的種類和發行人信托提交的資本結構，不象普通債券那樣，還可以依靠公開信息和投資者信息披露等信息進行評級。結構性產品評級的可靠性決定于信用評級機構評估基礎資產組合信用風險的能力、對不同基礎資產組合現金流進行建模的準確性，以及運用信用增級等因素對模型結果進行調整的能力。結構性產品評級都是由發行人要求的，而且由發行人決定是否公布評級結果。而且評級結果包括預售報告(Presale Report)和單個證券的評級等級。預售報告詳細分析了包括法律方面在內的結構性產品的詳細事項，因而成為投資者最重要的信息來源。但發行人一般只要求公布分級報告，而限制公布預售報告的信息。

次貸危機前擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)相關產品一般都被評為AA級，可為什么危機爆發后CDO產品的評級迅速下降并且價格爆跌呢?由于主流定價方法過高地估計了CDO的價值，導致投資者不斷追捧CDO產品，這引發了學術界對主流CDO定價方法的反思。金融危機告訴我們市場風險和信用風險是相互關聯的，CDO等信用衍生品的發展為二者交互影響提供了更強的內在機制。CDO等衍生產品同時面臨著市場風險和信用風險，為此在構建定價模型時必須準確評估交互影響的市場風險和信用風險對CDO資產池損失的影響。如果能夠客觀地對CDO產品進行定價，CDO發行和交易的數量將會減少，是否會降低次貸危機的嚴重程度?

八、金融風險、金融危機和預警的目的

當金融風險已經顯現，但此時大多數人并不覺察而盲目樂觀時，金融風險將不斷積聚，最終以金融危機的形式暴發出來。例如，在亞洲金融危機爆發前，保羅#8226;克魯格曼教授曾經依據一系列金融指標變化預測出東南亞即將爆發金融危機，不過，很遺憾的是，當時沒有引起各國政府和投資者的足夠重視，致使東南亞大多數國家貨幣貶值、股市暴跌和經濟跌入谷底。

如果政府和投資者意識到金融危機隨時有可能會發生，決策部門將進行合理防范，政策推動逆轉了經濟的運行狀況而避免了危機，與原預報結果相反，埋沒了預警系統效果。如果大家看不到巨大的風險爆發就可能懷疑預警的必要性。試想如果政府沒有及時根據預警結果采取措施，危機爆發的可能性將大大增加，對經濟將產生巨大的破壞力。預警的目的不是以巨大經濟損失為代價來證明預警水平有多高，而是為了防患于未然，將風險化解于萌芽之中。預警就象家長教育小孩子，當孩子第一次不認真完成業、說謊時，家長的及時發現和耐心教育有可能幫助孩子及時改掉壞毛病，否則當孩子壞習慣已養成，則為時已晚了。

九、小結

金融風險預警是一項復雜而艱巨的工作，由于人類心理的不確定性、人與金融市場的相互作用、政府干預、不同的市場微觀結構、衍生品定價有待完善、經濟變量間復雜的關聯特征、預警模型的選擇等等，使金融風險預警中存在諸多不確定性，因此人們在努力探索更有效的預警指標、模型和方法的同時，更重要的是較早發現經濟中的風險苗頭，及時采取有效措施，將風險化解于萌芽之中，保持經濟平穩健康發展。

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(責任編輯:李江)