貨幣政策傳導“成本渠道”研究新進展

摘要:如果運營資本作為生產和分配中必不可少的一個組成部分，名義利率進入生產函數并影響企業的生產和定價，那么貨幣沖擊就會同通過其他渠道影響總需求一樣通過成本渠道來影響總供給。因此，緊縮性的貨幣政策通常導致價格水平的升高而不是下降。

關鍵詞:貨幣政策傳導機制;成本渠道; 利率

中圖分類號:F275.1 文獻標識碼:B

為揭示貨幣政策影響實體經濟的具體傳導渠道，不同學派的經濟學家提出了大量的理論模型并進行實證檢驗。在貨幣政策的傳導渠道中，最早出現的是由IS—LM模型發展而來的利率渠道。由于利率渠道不能解釋產出波動，信貸渠道、資產價格渠道、匯率渠道等也陸續進入研究的視野。主流觀點認為這些都屬于需求型的傳導渠道，貨幣政策主要通過改變利率來影響家庭與企業的儲蓄和投資決策，進而影響總需求。但為什么貨幣政策沖擊減少了總需求卻沒有使企業降低產品的價格?傳統理論和模型則很難解釋。近年來，作為研究貨幣政策傳導渠道機制演化的最新理論成果，成本渠道存在與否，及其在貨幣政策通過總供給對經濟產生影響的過程中所發揮的作用，越來越受到經濟學家的特別關注。

一、成本渠道的基礎理論

貨幣政策對價格究竟有什么樣的影響?傳統的觀點認為緊縮性的貨幣政策會帶來產出和通貨膨脹的下降。然而，大量的實證卻發現事實并非如此。在研究貨幣政策沖擊的文獻中，最具爭議性的經驗發現之謎之一就是“價格之謎”，即盡管持續的時間比較短而且在統計上只有勉強的顯著性，緊縮性的貨幣政策通常導致價格水平的升高而不是下降。對此通常有兩種解釋:一是貨幣政策沖擊中未預料到的部分沒有得到有效測度;二是貨幣政策傳導的“成本渠道”效應。前者的理由是目前廣泛使用的VAR分析不能準確地度量和估計貨幣政策中的前瞻性變量。后者則認為不存在方法論上的問題，相反地，在受到貨幣政策沖擊后，正是成本渠道的存在才導致價格或通貨膨脹與名義利率同向變動。

在傳統的凱恩斯主義框架下，貨幣政策分析一般都注重于價格剛性及貨幣政策對總需求的影響，對總供給的影響則一直被忽略，直到最近才重新引起重視。Bruckner和Schabert(2003)把運營資本引入一個四部門經濟模型進行分析，結果發現名義利率進入總供給曲線，其變化顯著影響著企業的借貸成本和邊際成本，雖然可以通過積極的利率政策來執行貨幣政策，但這樣會產生多重均衡。在一個動態隨機一般均衡(DSGE)模型中，Christiano et al. (2005)將成本渠道納入總需求的框架內展開分析，發現其可以解釋貨幣政策沖擊對通貨膨脹慣性和產出持續性的影響。通過實證分析也發現美國的貨幣政策操作的確通過總供給對經濟產生顯著影響。

Barth和 Ramey(2001)最早提出了“成本渠道”，即在賣掉產品獲得收入前，如果企業要從金融中介借入資本為生產要素融資和支付工資，那么，名義利率進入生產函數并影響企業的生產和定價，最終會影響到產出和通貨膨脹。除了傳統的總需求渠道外，貨幣政策還會通過產出成本對經濟產生影響。雖然提高短期利率的緊縮性貨幣政策可以通過減少總需求來降低通貨膨脹，但企業的借貸成本也會因利率上升而增加。于是，企業在定價時會考慮借貸成本并提高產品價格來抵消通貨膨脹的影響。貨幣政策的沖擊通過成本渠道放大，高利率會轉換成高生產成本，最后會導致成本推動型的通貨膨脹。如果運營資本是企業生產和分配必不可少的一個組成部分，那么緊縮性的貨幣政策會與影響總需求一樣通過總供給影響總產出。利率和信用約束不僅決定了企業的長期生產能力(固定資產投資)，還影響了企業的短期生產能力(運營資本的投資)。

在傳統宏觀經濟理論和政策實踐中，貨幣政策通常被視為需求管理政策。實際上，貨幣政策通過調節利率，既影響總需求也影響總供給。

二、成本渠道的微觀基礎

新凱恩斯主義和其他非主流的經濟學家，都認為中央銀行不能完全控制貨幣供給，并強調利率對信貸的影響。由于“金融加速器”是影響經濟周期的決定性因素，即使很小的貨幣政策沖擊通過金融中介的放大也會導致經濟的強烈反應，短期利率的微小變動也會引起經濟總量的巨大變化。貨幣政策是比較間接地影響企業和私人部門，金融中介反而在其中發揮著核心作用:中央銀行的貨幣政策工具改變金融中介機構與金融市場的預期和行為，金融中介體系不僅是貨幣政策傳導的信貸渠道而且還是重要的成本渠道。

Hülsewig et al.(2009)用一個新凱恩斯動態隨機一般均衡模型探討了銀行作為貨幣政策傳導渠道所發揮的作用。在一個壟斷競爭的環境里，假設只有部分銀行根據利率變化逐漸調整貸款利率與之相一致，這即意味著貸款利率對貨幣政策沖擊的反應是粘性的，融資成本是影響價格變化的重要因素。貸款市場的分割和摩擦會導致貨幣市場利率變動到貸款利率的不完全傳遞，成本渠道的傳遞效果會因銀行通過平滑貸款利率而使企業免受貨幣政策沖擊的影響而減輕。銀行的行為抑制了對貨幣政策沖擊的中性傳播，利率的不完全傳遞幫助解釋了通貨膨脹對貨幣政策沖擊的滯后調整，影響了貨幣政策沖擊的傳遞效果。

在價格剛性的假設下，Kaufmann和Scharler(2009)建立了一個經過校準的新凱恩斯經濟周期遞歸模型，并試圖探討金融中介作為貨幣政策傳導成本渠道發揮的作用及對結果的定量影響。成本渠道依附于傳統的總需求渠道—利率渠道和信貸渠道而存在，并對最優貨幣政策執行的結果有非常重要的影響。雖然在某種程度上，成本渠道的存在影響通脹的動態路徑，但是金融中介所起的作用和利率變動在對生產的直接成本的影響上是一致的。在高效率的金融中介體系中，成本渠道反而發揮著重要作用。在一個低效的金融中介體系中，貨幣政策對產出和價格的沖擊及對直接成本的影響是有限的。

貨幣政策會影響企業的融資需求，在貨幣緊縮時期企業投資對現金流的敏感性和彈性都會增加，受融資約束的企業對現金流的敏感性比不受約束的企業更高。貨幣緊縮會對依賴于從金融中介融資的大多數中小企業產生巨大的負面影響，高利率會增加企業的債務成本，侵蝕現金流，使擔保貶值和外部融資溢價并擠出企業的融資需求，最終通過影響企業的凈值來影響企業的支出、投資和定價。因此，企業不得不將信用條件作為邊際生產成本來考慮并與產品定價決策相聯系。企業借入運營資本的能力是制約成本渠道發揮作用的重要因素，成本渠道會隨著金融市場的發展而演化。

三、成本渠道對貨幣政策理論的沖擊

目前，新凱恩斯主義模型逐漸成為貨幣政策的標準理論分析框架。名義剛性或粘性是成本渠道理論成立的基本前提假設，這是因為如果價格和資產組合能迅速調整，那么貨幣政策對利率沒有初始影響，以至于總需求和總供給不會有什么變動。要想研究貨幣政策工具對真實經濟變量的影響，就必須假設工資和價格剛性或粘性，就樣可以解釋貨幣政策如何通過改變利率來影響消費和投資?？偟目磥?，不同學派的經濟學家都或多或少同意貨幣政策在短期因名義剛性而非中性。

理論上，成本渠道的存在對中央銀行貨幣政策的決策和執行有著重要參考價值，宏觀經濟穩定政策的實際效果也因成本渠道的大小而相對有效。在價格剛性的現金先行約束假設下，Ravenna和Walsh(2006)推導了存在成本渠道時中央銀行的福利損失函數，從而在一個形式化的一般均衡模型框架下考察了貨幣政策沖擊對消費的邊際效用和政府支出的影響。他們發現不能拒絕存在成本渠道的假設，成本渠道在決定價格和產出變化中起著顯著的作用。當企業的邊際成本直接取決于名義利率時，成本渠道必然存在。如果成本渠道存在，那么內生的成本推進型通貨膨脹也會出現，其對經濟的任何沖擊，都會導致中央銀行在執行最優貨幣政策時面臨穩定通貨膨脹和產出缺口之間的權衡。在拓展Ravenna和Walsh(2006)的模型的基礎上，Liosa和Tuesta(2009)在一個適應性學習的理性預期均衡的新凱恩斯分析框架內，研究了貨幣政策的確定性和理性預期均衡的穩定性，發現傳統的泰勒規則可能具有誤導性，以預期為基準的貨幣政策反應函數并不總能確保結果的確定性和預期的穩定性，成本渠道的存在增加了執行不同貨幣政策規則的不確定性和不穩定性，加強中央銀行執行最優貨幣政策承諾的可信度反而是一個可行的辦法。

為探討成本渠道和貨幣政策規則之間的動態關系，在一般均衡理論的框架下，為研究怎樣才能保證均衡的確定性，Surico(2008)建立了一個擴充了成本渠道的標準粘性價格模型，并進行數值模擬發現:無論是前瞻、后顧還是當期型的貨幣政策規則，在擴充了成本渠道的總需求和總供給模型中的模擬結果都是穩健的。邊際成本不僅僅是產出缺口的函數，而且還是名義利率的函數。如果中央銀行試圖對產出缺口做出反應，那么就會產生多重均衡。當成本渠道效應在統計上顯著時，試圖限制實體經濟的周期波動則會導致不必要的通貨膨脹和產出波動率增加。

在新凱恩斯主義經濟周期理論的框架內，學者們也對成本渠道的作用進行了激烈的探討。Rabanal(2007)建立了一個基于貝葉斯路徑的動態隨機一般均衡模型，在名義和真實剛性的假設下探討了成本渠道存在的重要性。與主流觀點相反的是，在一定的條件下，貨幣政策對需求的影響主導著其對供給的影響，緊縮性的貨幣政策增加了用于生產的單位勞動成本。在遭受貨幣政策沖擊后，通貨膨脹和利率以相同的方向運動。因此，政策制定者沒有必要太關注實行緊縮性貨幣政策后會導致短期通貨膨脹上升。

Tillmann(2009a，2009c)認為中央銀行在不確定條件下設計貨幣政策模型時引入成本渠道有著重要的政策意義。當貨幣政策模型存在不確定性和面臨外部沖擊和擾動時，追求穩健型貨幣政策的中央銀行要最小化對經濟的最大損害，就不得不加大調整利率的力度，實行擴張性的貨幣政策。成本渠道的存在削弱了調整利率應對沖擊的有效性，抵消了積極的貨幣政策的實際效果，從而也降低了貨幣政策承諾的可信度。

因為中央銀行的目標函數和通貨膨脹的調整機制是決定貨幣政策制定的關鍵因素，成本渠道的存在從許多方面改變了過去標準的最優貨幣政策結論。

四、“成本渠道”存在的實證檢驗

為了證實成本渠道不僅僅只是一個理論上的推測，學者們分別從企業、行業和宏觀層面上做了了大量的實證來證明成本渠道的存在，尤其以宏觀層面上居多。

Barth和 Ramey(2001)同時使用美國的行業數據，如行業產出價格與行業工資，和宏觀經濟數據進行VAR分析，發現了支持成本渠道作為解釋價格之謎成因的證據。美國的貨幣政策存在顯著的成本渠道效應，在貨幣緊縮時期，與模型中所推導出的供給沖擊一樣，許多行業都表現出產出下降和升高的價格—工資比率，即使把商品價格引入到樣本數據內結果也是穩健的，并且成本渠道效應在1959-1979之間比1983-1996年之間要顯著得多。Christiano et al.(2005)也得出同樣的結論。Gaiotti和Secchi(2006)利用時間跨度長達14年的2000家意大利制造業企業的大樣本面板數據進行GMM回歸，發現企業的定價行為對成本渠道存在和貨幣政策通過總供給對經濟產生影響給出了直接和充分的支持證據。

Chowdhury et al.(2006)通過一個混合的結構化新凱恩斯Phillips曲線來檢驗和估計了G7國家成本渠道與通貨膨脹之間的動態相關性。實證結果表明法國、意大利、英國和美國存在顯著的成本渠道效應，而德國和日本這種金融中介部門被嚴格監管和競爭性不強的國家則存在但并不顯著。在美國和英國這種高度競爭的金融市場中，貨幣政策沖擊由成本渠道迅速地傳遞到企業取得運營資本的成本上，通過利率變化來遏止通貨緊縮的效果因成本渠道而削弱，產出減少的作用反而被增強。這也許是分別以市場為主導和以銀行為主導的金融體系結構對貨幣政策操作和執行效果的直接不同影響。為試圖解釋歐元區的“價格之謎”，Henzel et al.(2009)用最小路徑法估計了歐洲大陸國家的成本渠道，發現在某些參數限制下，使用現有數據進行的計量分析不能拒絕成本渠道在貨幣緊縮后使通貨膨脹升高的假設。Kaufmann和Scharler(2009)發現成本渠道在美國和歐元區國家的確存在，但影響有限，歐元區的利率傳遞比美國的要快而且更完全，一個主要的原因便是金融中介體系的不同結構。Tillmann (2008)在一般均衡的框架內用最小路徑法對前瞻性Phillips曲線的進行估計，發現利率的現值顯著影響著通貨膨脹的動態變化，成本渠道的存在加強了對美國、英國和歐元區國家通貨膨脹變化特別是在高通貨膨脹期間的解釋力，以往的標準新凱恩斯主義模型則無法解釋這一點。Tillmann(2009b)通過對一個擴展的新凱恩斯Phillips曲線的GMM滾動窗口估計，研究了美國成本渠道的時變動態性質。與Barth和 Ramey(2001)得出的結論相一致，成本渠道效應在美聯儲前主席Volcker 任職以前明顯，但在Volcker–Greenspan 時期則沒有那么顯著，但最近重新恢復其重要性。出現這樣現象的原因是:一是Volcker–Greenspan 時期內金融創新和金融監管的放松使運營資本的可獲得性增加;二是因為布雷頓森林體系瓦解，美國轉向浮動匯率制，貨幣緊縮使匯率升值，企業通過進口重要原材料可以減輕成本上升的壓力;三是在Volcker任職前中央銀行可以直接限制商業銀行貸款的總量。

總的說來，貨幣政策傳導機制中成本渠道的存在已被大量的實證證據所支持，但實證的研究對象都是發達國家，發展中國家是否存在成本渠道還有待檢驗。

五、簡評

近年來，許多國家的央行都提高利率來主動防止通貨膨脹上升。為了使貨幣政策獲得成功，中央銀行必須準確和綜合評估其對總需求和總供給的具體影響和有效時間。成本渠道的存在并不是要否認貨幣政策對總需求的影響，而是要說明無論在短期還是長期，貨幣政策通過總供給同樣對經濟產生重要影響。中央銀行在制定貨幣政策時都會權衡其對經濟產生的沖擊，但對總供給的影響一直被忽視，考慮成本渠道效應下的宏觀經濟穩定政策也似乎是相對有限的。

成本渠道在貨幣政策傳導中的作用不可忽視，正逐漸成為構建宏觀經濟一般均衡模型的一塊重要基石。所有的理論和實證也都揭示，假設貨幣政策完全有效是不現實的，貨幣政策也不是萬能的。貨幣政策最有效的用途反而在于作為一種穩定工具，而不是成為調節經濟遠離衰退和過度通貨膨脹的油門。

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(責任編輯:劉春雪)