公司法監管與公司績效提升

摘要:基于我國上市公司的實證分析，認為公司法監管可以提高公司績效，但是法律的過度監管也會損害公司管理層的積極性，對于投資者保護不能以損害公司管理層的積極性為代價。我國現有公司法實施體制應該充分發揮有利于公司管理層辯護的司法體制的功能，并引入商業判斷規則，而不應過度依靠行政執法(證監會執法)，以實現投資者保護與管理層保護的平衡。

關鍵詞:公司法;投資者保護;公司績效;雙面效應

中圖分類號:F208 文獻標識碼:A

Supervision of Corporate Law and Enhancement of Corporate Performance

FENG Xi1，ZHOU Lin-bin2

(1. School of Humanities and Management， Southern Medical University， Guangzhou 510515，China;

2.School of Law， Sun Yat-Sen University， Guangzhou 510275，China)

Abstract:Investor protection may enhance the corporate performance. However， over-enforcement may decrease the corporate performance. The experiential analysis based on Chinese listing corporate supports this viewpoint. Investor protection cannot be at the cost of harming the enthusiasm. Chinese corporate law system should induce rules to protect the managers (such as the Business Judge Rule) and depend on more judicial system but not supervision.

Key words: corporate law; investor protection; corporate performance; Double-side effect

現有關于法律監管與公司績效的關系研究，認為投資者保護力度越大的國家或者地區的法律，公司績效越高國內學者關于中國投資者保護的法律實證研究也支持了這一論點。但是，現有的理論分析和實證研究存在如下不足:第一，現有研究在強調公司法對于投資者保護的同時，忽視了由于公司法監管對于公司管理層努力程度的可能存在的負面效應(即公司法監管對公司績效具有的雙重影響)。第二，國內學者對于國內公司法的實證研究(公司法實施機制與發達市場國家的差異以及由此對法律指數的建構)忽視了公司法在中國實施的現實，如“一股一票”在中國異化為大股東掏空的“保護傘”;公司法中的累積投票權規則屬于任意性規則。投資者法律指數的增加，僅是法律文本的變化，并不意味著法律的實現。因此，需要從中國的公司法實施的實際出發，探究公司法與公司績效之間的關系。

在現階段，我國公司法實施的基本事實是公司法的實施主要依賴于證監會的行政執法，具體表現為:第一，新中國公司法的誕生源于由政府主導的對外開放、市場化轉型和國有企業改革，我國公司法的變遷也因此表現出政府主導的強制性變遷的特點。公司法強制性變遷的路徑依賴形成了政府在公司法的實施過程中的主導地位，表現出與西方發達國家公司法實施機制上的明顯差異而具有中國特色，針對管理層的私人訴訟并不多見，公司法的實施很大程度上依靠的是證監會的執法以及檢察院對相關經濟犯罪行為提起公訴。第二，西方發達國家市場經濟通過公司法激活接管市場的途徑在中國不突出。從我國資本市場來看，控制權市場、經理人市場并不發達、通過公司章程條款來對抗惡意接管的事件并不多見。第三，證監會對本應屬于公司內部治理構架解決或者司法解決的公司內部事務(比如對外擔保、關聯交易等)的實施監管等等。所以，本文試圖超越LLSV和國內學者現有分析的思路，從公司法的“公共實施”的角度來探究公司法監管的嚴厲程度對公司績效作用規律，并對我國公司法制度的完善提出政策性建議。

一、 實證命題

現有文獻從理論和實證兩個層面展開對公司法監管對公司績效的影響:在理論分析方面，La Porta etl.(2002)、Shleifer和Wolfenzon(2002)以貝克爾(1968)和Jensen and Mickling(1976)理論為基礎，建構投資者保護與公司價值、資本流動的理論模型，從數理的角度闡明了投資者保護法律對于公司價值影響機制。他們進行理論分析的假定前提是公司管理層具有剝奪、侵吞股東的財產的激勵，得到的基本結論是投資者保護力度越大，公司價值越高;他們建議金融的發展必須加強對投資者的保護，加強對公司管理層的監管。在實證研究方面，La Porta等人(LLSV，1997，1998，2000)開投資者保護跨國研究的先河，他們對于來自不同法律傳統的國家和地區的上市公司的實證研究表明，那些投資者法律保護好的地區或者國家的上市公司的績效要好于那些對于投資者保護較差的地區和國家的上市公司的績效。

國內學者對公司法與公司績效的研究基本遵循了國外學者的研究思路，并得到基本一致的研究結論，即投資者法律保護對于公司績效有顯著影響，投資者保護與公司績效之間呈正相關關系(如沈藝峰等(2004)、王鵬(2007)等)。但是，現有理論和實證研究的結論和建議僅僅考慮了投資者保護程度對于公司績效的積極影響(“正面效應”)，而沒有關顧到公司管理層在創造公司價值過程中的關鍵作用以及由于對公司管理層過度監管而對于公司績效可能產生的消極影響(“負面效應”)。所以，有必要提供對于公司績效與公司法監管(尤其是法律過度監督)理論和經驗證據，進而對于公司法監管對公司績效的“雙面效應”進行定性描述。

(一)公司法監督對公司績效的負面效應

1.理論證據。Cramer(1995)指出委托人選擇的監督工具越精確，代理人通過工作表現自己能力的激勵就會越低，工作業績越差。Aghion et al (1994)指出，由于過度的控制，代理人將不愿意與委托人進行溝通、分享信息，并損害了代理人工作的積極性，從而影響工作業績。Burkart， et al (1997)指出，過度的監督將使得公司管理層不愿意尋找更加具有投資價值的新項目，從而損害了公司的利益。

2.經驗證據。在英美等國的公司法中大都采用“商業判斷規則(Business Judgment Rule)”對管理層的錯誤但屬于正常的商業判斷的行為實現責任豁免，以保證公司管理層追求經濟效率的積極性。經驗研究顯示，美國施行嚴厲的薩班斯法案(Sarbanes-Oxley法案)以后，公司價值下降，到美國跨國上市的公司也因此減少(Ribstein(2005)，Vaaler(2006));美國公司法專家Hurt的調查研究發現，美國本土的企業家也對該薩班斯法案過于嚴厲而提出了批評(Hurt，2007)。

(二)公司法監督對公司績效的“雙面效應”

Becker(1968)認為刑罰的威懾力取決于對于懲罰的概率與懲罰的嚴厲程度，可以從相關的兩個方面考察公司法監管對公司績效影響，一是公司法中關于公司管理層法律義務和法律責任的配置，它代表的是“懲罰的嚴厲程度”(法定責任和義務的承擔);二是公司法實施力度，它代表證監會發現違規行為的能力(包括證監會投入的人力物力)以及基于“行政自由裁量權”的處罰立場(多罰還是少罰?)。因此，公司法的監管程度可以表述為公司管理層法律義務和法律責任與公司法實施力度的乘積，即公司法監管程度等于公司管理層法律義務和法律責任與公司法實施力度之積。

從代理成本的角度，公司法監管產生雙面效應:(1)隨著公司法監督程度的加大，公司管理層對于公司財富的掠奪(b)會減少;(2)隨著公司法監管程度的加大，公司管理層會趨于保守，因此會失去更好的盈利機會(s)(“不求有功，但求無過”)，由此導致的是公司利益損失的增加。兩種效應的疊加構成了法律實施的代理成本效應(如圖1所示)。進一步，若假定在代理成本為0的情況下，公司績效為V*，當代理成本大于0的時候，公司績效V=V*-c，可以發現公司法監管的嚴厲程度對于公司績效的影響:公司法監管達到一定程度以后(臨界值)，隨著公司法監管程度的增加，公司績效逐步下降(“負面效應”)(如圖2所示)。據此，本文提出的實證命題是:公司法監管對公司績效具有雙面效應，公司法對公司績效產生倒U型影響。

二、研究設計

(一)公司法監管程度的指數化度量

為了進一步的計量分析，需要對公司法監管進行指數化度量。第一，以公司法中關于公司管理層的法律義務和法律責任相關的我國公司法律規范(包括全國人大頒布的法律、證監會頒布的部門規章(詳細目錄見附錄))為基礎，建構2001-2008的公司管理層法律義務和法律責任指數(見表1)。第二，利用2001-2008年證監會的行政處罰案件，人均罰金作為公司法監管程度的衡量(見表2)。從公司管理層的法律義務和法律責任指數和證監會的處罰結果(人均罰款)來看，公司管理層法律義務和法律責任呈現趨勢，證監會的處罰力度也逐年上升。公司法監管程度呈逐年上升趨勢(見表3)。

(三)數據來源和描述性統計

本文以2001-2008年在深圳交易所和上海交易所的上市的制造業類上市公司為樣本(從而控制了行業因素對于公司績效的影響)，剔除同時發行B股和H股上市公司以及ST類公司和數據不全的上市公司后，得到475家上市公司的平衡面板數據。計量分析所用的財務數據和公司治理數據，均來源于CCER色諾芬經濟金融研究數據庫，主要變量的描述性統計見表5。

三、實證分析結果與結論

本文運用EVIEW6.0軟件，分別采用時序截面混合OLS方法和面板固定效應方法進行實證分析。Hausman固定效應檢驗結果顯示P值為0，表明應該采用面板數據的固定效應，財務指標實證結果與現有文獻一致;股權集中度二次項在5%的顯著性水平上小于0，說明股權集中度與公司績效呈倒U型關系，與賓國強和舒元(2003)和白重恩等(2005)的結論一致。計量模型回歸結果顯示:公司法監管程度的二次項系數在1%的顯著水平上小于零，表明“物極必反”，公司法監管程度與公司績效倒U型關系;證實了公司法監管程度對于公司績效有“雙面效應”的實證命題。計量模型回歸結果顯示:公司法監管程度的一次項系數在1%的顯著性水平上大于零，表明公司法監管程度的提高對于公司績效產生了積極的影響。事實上，從2001年開始，由于公司丑聞的爆發以及引起的股票市場衰退、國際經貿規則的約束、資本全球競爭以及媒體等公眾監督工具的興起，政府不斷提高公司法實施力度，從而對公司績效產生了積極、正面影響。

四、主要結論和政策建議

基于我國上市公司數據的實證分析，本文認為公司法監管程度對于公司績效具有“雙面效應”:公司法監管與公司績效之間呈倒U型關系，公司法的過度監管度對于公司管理層的努力程度將會產生消極影響。這一結論的政策含義是，對于投資者保護不能以損害公司管理層的積極性為代價。錢德勒在《看得見的手》一書中指出了對于公司績效產生積極貢獻的是公司管理層而不是資本家。因此，不能因為一些表現出公司管理層貪婪的事件而否定了公司管理層的貢獻。

實證結果同時顯示我國公司法監管沒有達到最優水平，我國公司法監管依然有完善的空間。但是，這并不意味著純粹的加大執法力度就能解決問題。恰恰相反，現行公司法律體制對于公司管理層的“安全保障措施”方面的缺乏，導致的結果不是投資者得到更多的保護，而是導致公司管理層采取消極的抵制措施:隱藏信息、消極規避風險。一個積極的制度安排應該是在投資者保護與管理層保護之間保持平衡。因此，本文認為應該在如下方面完善相關的公司法律制度:第一，應當強化公司法中的有利于公司管理層進行辯護的司法機制，設立專門的公司證券法庭，并在司法過程中引入“商業判斷規則”，對因基于正常的商業判斷而做出錯誤決定的管理層的責任實現豁免;第二，在立法上進一步明確并制定有關管理層責任保險制度;第三，充分發揮證券交易所的法律私人實施的功能，在證券交易所內部設立仲裁委員會，通過“柔性”糾紛解決機制處理公司管理層與股東之間的糾紛。

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(責任編輯:關立新)