基于改進阿格沃爾模型的中國外匯儲備規模分析

摘要:阿格沃爾模型是運用機會成本法研究發展中國家外匯儲備規模的主要方法之一。對比國內主要研究成果中阿格沃爾模型的修正方案，分析總結各方案中所作的有益修正與不足之處，從我國國情和外匯儲備的運行機制出發，對已有各修正方案取長補短，為阿格沃爾模型做進一步的改進，并利用新改進的模型測算出1997～2008近12年中我國的外匯儲備適度規模，為維持我國外匯儲備規模健康發展提供相關的實證依據和政策建議。

關鍵詞:外匯儲備;適度規模;阿格沃爾模型

中圖分類號:F831 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)10-0061-05

一、引言

中國1994年外匯體制改革以來，外匯儲備量持續快速增長，2006年突破1萬億美元，超越日本成為全球第一大外匯儲備國，2009年末突破2萬億美元大關達到23 992億美元。外匯儲備規模的高速增長顯著增強了中國的對外支付能力，但也使中國面臨國內通貨膨脹的問題及人民幣匯率升值的國際壓力。如何確定外匯儲備的合理規模，就成為了近年來國內學術界關注的焦點問題。阿格沃爾模型是運用機會成本法研究外匯儲備規模的主要方法之一，筆者擬對比國內關于阿格沃爾模型的主要研究成果，分析各修正模型的不足，借鑒其中的可取之處，依據中國國情和外匯儲備的運行機制，對阿格沃爾模型作進一步的改進，并由此測算出中國近12年來外匯儲備的適度規模。

二、阿格沃爾模型及已有修正模型的局限性分析

(一)阿格沃爾模型

阿格沃爾模型是從持有外匯儲備的利益和成本對比分析來探討一國的外匯儲備水平，考慮發展中國家的特點，利用產出來衡量持有儲備的成本和收益，得出國際儲備的適度性公式[1]。

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp(1)

(1)式中R為最佳外匯儲備;W為國際收支逆差額;p為出現逆差的概率;k為資產產出比的倒數;q1為追加資產的進口含量;q2為進口的生產性物品與總產出的比率。

2007年穆紅梅的文章[2]中，采用了阿格沃爾模型，給各個變量賦值，計算出1985-2006年中國外匯儲備的適度規模。

中國實際的外匯儲備規模與穆紅梅計算的理論值有很大的差別，從1993年起中國外匯儲備開始高出理論值，并且隨著時間推移，其偏離值也逐漸擴大。

穆紅梅的計算結果與西方主要國家在總量上有可比性，具有啟示意義[2]。但穆紅梅也提到:由于影響外匯儲備的因素眾多且影響因素也經常性地發生變化，要確定一個合適的外匯儲備規模，實際上是很困難的，這也導致各種適度理論都有一定的缺陷，阿格沃爾模型也不例外，因為它只分析了國際收支的影響以及平衡國際收支所需的儲備，而未考慮正常的償債付匯需要以及外匯儲備對保持居民對國家經濟發展和社會穩定信心的作用等[2]。

(二)已有研究對阿格沃爾模型修正

為解決阿格沃爾模型未顧及償債性和預防性儲備的缺陷，理論界嘗試對阿格沃爾模型進行修正，得到外匯儲備的框架模型如下[4]:

R=R1+R2+R3+R4(2)

(2)式中R為適度外匯儲備;R1為交易性儲備;R2為調節性儲備;R3為償債性儲備;R4為預防性儲備;可以用阿格沃爾模型來確定，主要為滿足發展中國家償還外債和外商匯出直接投資利潤的需要，R4是發展中國家為穩定匯率、防范金融風險和促進經濟發展等的需要。這一框架模型填補了阿格沃爾模型的缺陷，將外匯儲備需求進行系統的分類，使得分析更加全面，成為阿格沃爾模型修正的基礎。

在此基礎上，如何確定具體模型成為國內理論界爭論的問題，下面將對主要研究成果中具有代表性的修正模型進行分析。

于春紅，馬連霞改進后的模型[5]:

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+dM(3)

魏曉琴，尤元寶對模型的改進[6]:

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+A(4)

王群琳的修正模型[7]:

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+dM+A(5)

在(3)(4)(5)三種模型中，相同字母代表的含義相同:式中R為可用于進口生產性物品的外匯數量;k為資本產出比的倒數;q1為追加的可使用資本品的進口含量;q2為進口生產性物品占經濟總產出的比率;p為出現國際收支逆差的概率。a為外債還本付息率;D為外債余額;b為外商直接投資利潤匯出率;I為外商直接投資累計余額;c為干預外匯市場用匯率;T為外匯市場交易總額;d為個人用匯需求占國民總收入的比率;M為居民個人用匯;A為風險及發展基金。

以上三種模型的修正思路基本相同，都是為了填補阿格沃爾模型在模型組成上的不足，設計加入合理的償債性儲備R3和預防性儲備R4，對外匯儲備合理規模進行測算和解釋。可以看出，在模型的組成上，以王群琳的修正模型最為豐富，涵蓋了(3)、(4)模型的全部因素，可以看作對(3)、(4)兩種修正模型的綜合，下面從王群琳對模型的修正出發進行分析。

王群琳對阿格沃爾模型的修正依據，參照了北京師范大學金融研究中心課題組《如何界定和保持中國外匯儲備的適度規模》的分析[8]，在原有阿格沃爾模型的基礎上加入了外債還本付息的需求aD、外資撤離用匯需求bI、干預外匯市場的需求cT和居民用匯需求dM。得到修正模型的具體形式(5)。

然而，這四項因素的加入與其修正框架模型并不完全匹配。模型中，R1+R2根據原始的阿格沃爾模型來確定。居民用匯需求dM從概念上應納入交易性儲備R1的范疇，已涵蓋在R1+R2中，王群琳指出:R4是為了滿足發展中國家維持匯率穩定，防范金融風險及促進國內經濟發展等的需要。依據這種說法，干預外匯市場的需求cT屬于預防性儲備R4。而在模型中，R4通過計算A已經得到，再次加入干預外匯市場的需求cT和居民用匯需求dM就導致了數值上的重復。可見，把干預外匯市場的需求cT和居民用匯需求dM兩項內容加進原阿格沃爾模型是欠妥當的。

在(3)、(4)、(5)三個模型中，都分別加入了干預外匯市場的需求cT或居民用匯需求dM兩項內容，在模型的組成上存在不合理性。因此，有必要對框架模型中R1、R2、R3、R4的內部組成作進一步的分析，確定更合理的阿格沃爾具體修正模型。

(三)阿格沃爾—武劍模型

由于避開了以上三種模型(3)、(4)、(5)在組成上存在的不合理性，并繼承了各修正模型中的合理成分，趙汝瑞，夏侯艷霞對阿格沃爾模型的修正[9]是有益的。趙汝瑞，夏侯艷霞借助武劍的分析[10]，得到阿格沃爾—武劍外匯儲備適度規模模型:

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+A(6)

在含義上，阿格沃爾—武劍模型中的元素與前面三種修正模型稍有區別，不同在于模型中作為預防性儲備的只包含干預外匯市場的需求，其余字母的含義與前面三種模型基本相同:aD表示外債還本付息的需求、bI表示外資撤離用匯需求。

在結構上，阿格沃爾—武劍模型同樣是以框架模型(2)為基礎，以外債還本付息的需求aD和外資撤離用匯需求bI作為組成償債性儲備R3的要素，這兩項的補充是必要的;與前面三種模型(3)、(4)、(5)的區別在于，阿格沃爾—武劍模型中，沒有再次加入干預外匯市場的需求cT和居民用匯需求dM，從而避免了(3)、(4)、(5)三種模型中存在重復計算的問題，模型的構造方面得到合理化，是值得借鑒的。

但是，阿格沃爾—武劍外匯儲備適度規模模型依然存在問題。在模型元素的含義方面，由于模型中預防性儲備R4=A，而A只定義為包含干預外匯市場的需求，但作為預防性儲備的R4(滿足發展中國家維持匯率穩定，防范金融風險及促進國內經濟發展等的需求)顯然遠不止這些，所以模型元素的定義存在片面性。在模型的結構方面，模型中償債性儲備R3=aD+bI，是外債還本付息的需求aD和外資撤離用匯需求bI之和，但是從外匯儲備的運行機制上看，aD和bI未必是同步發生的，所以將aD與bI直接相加計算償債性儲備是不恰當的。

因此，針對阿格沃爾—武劍模型取長補短，依據外匯儲備的運行機制，建立新的改進模型，對于解決中國外匯儲備適度規模的確定問題將是有幫助的。

三、新的改進模型的建立

模型框架仍然由交易性儲備R1、調節性儲備R2、償債性儲備R3、預防性儲備R4四部分組成:

R=R1+R2+R3+R4

式中用R1+R2阿格沃爾模型來確定。

由于現實中外債還本付息的需求aD、外資撤離用匯需求bI并不同時發生，因此無論兩者中任何一個需求發生，只要儲備有兩者中的最大值的償債性外匯，即可規避風險。故將償債性儲備R3修正如下:

R3=max{aD，bI｝

式中aD為外債還本付息需求，a為外債還本付息率;D為外債余額;bI為外資撤離用匯需求，b為外商匯出直接投資利潤的比率;I為累計外商直接投資余額，c為干預外匯市場用匯率，T為外匯市場交易總額。

A表示風險及發展基金，用來計算預防性儲備R4。

具體得出新改進模型如下:

R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{aD，bI｝+A(7)

外債余額的還本付息率a下限設為12%，上限為18%。外商直接投資利潤匯出率b下限設為10%，上限為15%。A相當于5%～10%正常外匯儲備需求[4]。

適度外匯儲備規模的上限、下限可分別表示為:

Rmax=[W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{18%D，15%I｝]/0.9

Rmin=[W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{12%D，10%I｝]/0.95

下面利用新的阿格沃爾改進模型測算中國1997-2008年12年的外匯儲備規模。中國改革開放以來31年中有9年為逆差，發生概率p=9/31，而以1985年逆差額149億美元為準。假定今后年度即使出現逆差但不會超過此值，則可設W=149億美元。其他的模型變量統計數據見表2。

k為固定資產投資總額/GDP;q1為進口生產資料/生產性積累。其中，以進口初級品代表進口生產資料，以新增固定資產投資代表生產性積累，q1為進口初級品/新增加的固定資產投資額;q2是進口生產資料占國內生產總值的比重，用進口初級品/GDP表示[4]。根據表2，將表格中數據導入MATLAB 7.0，計算出k、q2、q1的具體數值(見表3)。

將表1和表2中的數據導入MATLAB 7.0，以新改進的模型測算出近12年的中國適度外匯儲備量如表4、表5所示。

四、結論和政策建議

依據新改進模型的測算結果，從圖1中可以看出，1997年中國實際外匯儲備規模約為適度外匯儲備量中值的1.5倍，此后實際外匯儲備超出適度外匯儲備量的偏離幅度逐漸增大，2008年中國實際外匯儲備已高達適度儲備量上限10倍多。2008年與中國經濟發展水平相適應的外匯儲備規模上、下限分別為1 742.4億美元、1 202億美元，而實際外匯儲備規模為限為19 460.3億美元(見表6)。

充足的外匯儲備是保障有效干預外匯市場，又提高信用等級和償付能力，實現金融安全的必要。而外匯儲備過量，則會造成機會成本顯著增大、市場流動性過剩、通貨膨脹壓力加大，進而影響宏觀金融調控效果[4]。從改進的阿格沃爾模型測算結果可以看出，當前中國外匯儲備已經較大幅度偏離適度外匯儲備額，因此，加強外匯儲備規模管理已成為刻不容緩的問題。

(一)增量上防止外匯儲備過快增長

1. 減少資本與金融賬戶順差

中國外匯儲備過快增長的原因之一是“雙順差”，即經常賬戶順差和資本與金融賬戶順差。來自經常賬戶順差的儲備質量最好、最穩定，而來自資本與金融賬戶順差的儲備具有不穩定性。現階段應逐步減少資本與金融賬戶順差。(1)限制短期資本流入，堅決杜絕熱錢流入。(2)提高利用外資的質量。著重利用綠色環保、高科技、低耗能的FDI，同時把利用外資和產業結構調整結合起來。(3)推進中國企業對外直接投資。從長遠看，FDI能帶來穩定的收入，增強企業的國際競爭力。而且，企業作為微觀主體，相比國家主權基金，其對外投資不易引起西方國家的警惕和排斥，還能帶來比投資外國國債更高的投資收益率。

2. 逐步實行意愿結售匯制。強制結售匯制使中國外匯資產大多集中于政府，民間外匯資金有限。在外匯儲備充足甚至過大的情況下，應鼓勵企業和個人持有更多外匯，實現“藏匯于民”。實行意愿結售匯制，更多的外匯資源會掌握在微觀主體手中，既可提高微觀主體的管理、運用外匯的能力，又可把龐大外匯儲備的匯率風險、經營風險分散到民間，從而減輕央行的壓力。

3. 逐步擴大匯率波動區間，減輕央行干預匯市而增加外匯儲備的動機。一要促使出口企業增加出口商品的附加值。一國不可能永久靠出賣低附加值的廉價商品實現國富民強。高附加值的商品會幫助企業更容易度過本幣升值的難關而不被淘汰。二要增加外匯市場的交易品種，給微觀主體提供足夠的防范外匯風險的手段。

4. 穩步推進人民幣國際化，籍此中國將來可大為減少外匯儲備持有額。

(二)加強對超額存量外匯儲備的經營管理

1. 對外匯儲備進行分層性管理，拓寬現有外匯儲備的運用范圍。一部分外匯儲備用來滿足流動性和安全性需要(購買國債)，一部分儲備用來滿足收益性需要(投資公司債、股票、房地產等)，還有一部分用來滿足國家戰略性需要，以多種方式占有國外重要資源。實行分層經營管理，要根據流動性、安全性和盈利性原則合理安排外匯儲備的貨幣結構及資產結構，以提高外匯儲備使用效率，減少機會成本。

2. 適當增加黃金儲備。黃金價值穩定，相對于貨幣來說受他國影響較小，特殊時期更顯優勢。黃金儲備多會增強一國實力。黃金能保值，可使一國免受美元貶值的影響和外匯儲備縮水的損失。

參考文獻:

[1]吳麗華.我國適度外匯儲備量的模型與外匯儲備管理[J].廈門大學學報(哲學社會科學版)，1997，(4):78-83.

[2]穆紅梅.我國萬億外匯儲備的形成原因與效應分析[J].福建行政學院福建經濟管理干部學院學報，2007，(5):80-85.

[3]朱灝.我國外匯儲備合理規模的測算研究評述[J].統計與決策，2010，(9):130-132

[4]王群琳.基于修正的阿格沃爾模型的適度外匯儲備規模估測[J].統計與決策，2008，(18):123-124.

[5]于春紅，馬連霞.基于阿格沃爾模型的外匯儲備規模研究[J].甘肅科技縱橫，2006，(2):80-81.

[6]魏曉琴，尤元寶.對阿格沃爾模型的改進及運用[J].世界經濟研究，2004，(8):45-49.

[7]王群琳.中國外匯儲備適度規模實證分析[J].國際金融研究，2008，(9):73-79.

[8]北京師范大學金融研究中心課題組.如何界定和保持中國外匯儲備的適度規模[J].國際經濟評論，2007，(3):15-19.

[9]趙汝瑞，夏侯艷霞.我國外匯儲備適度規模測定及管理的對策建議[J].海南金融，2007，(2).

[10]武劍.我國外匯儲備規模的分析與界定[J].經濟研究，1998，(6):20-29.

責任編輯:孫 飛

責任校對:張增強