我國基礎設施建設資產證券化融資思考

摘要:基礎設施是國民經濟和各項社會事業發展的重要基礎，作為一種證券化融資方式，資產證券化代表著項目融資的未來發展方向，將其引入基礎設施建設的融資過程，不僅能為基礎設施資產的盤活帶來奇跡，而且可以實現在基礎設施資本運作領域的新跨越。

關鍵詞:基礎設施;證券化;融資困境

中圖分類號:F830.593 文獻標識碼:B

一、資產證券化及其運作流程

資產證券化是指將缺乏流動性但能產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的證券。概括的講，完成一次資產證券化交易通常需要以下幾個步驟:

1.確定證券化資產，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要，確定用于證券化融資的資產，資產應能夠按照某種特質構造成為一個資產組合。一般來說，同質性好、信用質量高且容易獲得相關數據的資產比較容易實現證券化。

2.設立特殊目的機構(SPV)。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。

3.資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節，這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題。其中，一個關鍵問題是:一般都要求這種轉移是“真實銷售”， 即以買賣雙方已簽訂的金融資產書面擔保為依據，出售時賣方擁有對標的資產的全部權利，買方要對標的資產支付對價，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”，即原始權益的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。

4.信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可大大降低證券化結構風險，是提升資產擔保證券投資級別的重要手段。

5.信用評級機構對資產證券化產品進行信用評級。資產支持證券的評級為投資者提供選擇的依據，信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括利率變動導致的市場風險，而主要考慮基礎資產的信用風險。

6.證券發售。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。

7.SPV向發起人支付購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。

8. 管理資產池。SPV一般會聘請專門的服務商對資產池進行管理。

9. 清償證券。按照證券發行時說明書的約定，SPV在證券償付日將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。

在很大程度上，資產證券化過程就是對資產支持擔保類證券償付的金融資產進行“隔離”，這種隔離保證了資產擔保類證券的償付只依賴于相對獨立的資產池的收益，而與發起人或持有這些資產的機構或實體無關。在這一點上，它不同于傳統的債務或權益融資方式。傳統的融資方式給付投資者的收益，往往依賴于某個工商企業的償債能力或盈利能力。資產擔保類證券的另外一個特點是本金償還的持續性，這個特性要求投資者謹慎評估未來潛在現金流，以確定資產擔保類證券的收益。

二、可用于證券化的基礎資產

基礎資產必須是高套利性的，高套利是指基礎資產的原所有人在轉讓資產并保持效用水平不變的情況下，愿意接受較大程度上低于該項資產未來現金流折現值的轉讓金額。低套利的資產，如果要做成符合投資者需求結構的證券化商品，原始權益人一般要以折價出售債權為前提，這會影響原始權益人的收益，使得原始權益人不愿意進行資產證券化。

2. 基礎資產要具備穩定性。穩定性不僅在于基礎資產的價值要穩定，更主要是在于基礎資產未來現金流量的穩定性。

3.基礎資產要具備低風險性。證券化前一般要對資產的歷史紀錄進行認真勘察，以確定被證券化資產的風險和收益，只有那些違約紀錄低和損失記錄低的資產類型才能入圍。被證券化資產的損失和違約的歷史紀錄是投資者對證券化商品風險收益進行判斷的主要依據，也是資產評級機構確定被證券化資產的風險分布和收益分布，進行正確的評級和定級的主要依據。

綜合以上分析來看，經營性基礎設施項目最符合其條件。由于基礎設施對經濟建設的特殊地位和作用，當地政府一般都愿意對基礎設施所發行證券進行信用增級，并具備一定擔保能力。所以，我國可以優先對經營性基礎設施項目進行資產證券化的積極嘗試，如城市道路、橋梁的通行費、天然氣、城市供水、供電的使用收費、城市房產物業的租賃收入等，可以用經營性項目的收費權益作為基礎資產，繼而達到融資的目的。

三、我國基礎設施建設中的融資困境

目前，我國正處于進行大規模基礎設施建設，促進經濟起飛的關鍵時期。現實的情況是，各地政府的財力遠遠不足以應付基礎設施建設的資金需求，現有的融資渠道又難以進一步拓展。加之大量民間資本的引入缺乏適當的方法與途徑，在引入的過程中存在著一定的障礙，這些因素的共同作用造就了當前我國基礎設施建設中的融資困境，主要表現在以下幾個方面:

1.財政力量很難滿足基礎設施建設的資金需求，盡管各級政府對城市基礎設施建設的投資力度不斷加大，但資金不足的問題仍然比較突出，不僅使許多新建工程項目不能如期完成，也使得城市公用事業企業經營更加困難。目前，基礎設施建設資金缺口大已成為制約我國基礎設施建設發展的瓶頸，所以尋求其他融資方式解決基礎設施難的問題已經迫在眉睫了。

2.國內貸款融資渠道難以進一步發展。商業銀行已向城市基礎設施項目提供了大量的貸款，其再提供貸款的增量有限。商業銀行的資金運用要求安全性、盈利性和流動性“三性”統一，而基礎設施的資金運用和回流很難與商業銀行的“三性”相吻合。

3.利用外資規模小。我國基礎設施融資中引入外資的規模很小，盡管我國基礎設施領域利用外資的絕對數額一直在增加，但利用外資的范圍極其有限，大多數都是外國政府和世界銀行等國際金融機構的貸款，往往會附帶一些苛刻的條件。由于基礎設施具有基礎性和社會性，其控制權必須掌握在政府或國有經濟手中，從而限制了外資在基礎設施中的股權比重。

4.發行國債融資局限大。發行國債能在一定程度上起到積極的作用，但其發行量是有一個適度規模的。國債發行過度會導致通貨膨脹，或產生“擠出效應”，使社會有效配置資源的機制受到干擾，經濟總量均衡被打破，經濟的發展就會受到損害，這時國債的發行就對國民經濟產生了負效應。根據國際標準，我國政府的顯性債務雖然規模相對于我國GDP而言并不大，似乎目前仍有相當大的發債空間，但就最終由政府承擔的全部債務來看，我國政府的債務負擔率將加大不少，可見我國政府運用國債手段的局限性。

5.股票市場融資難。首先，股票融資對企業的業績要求較高，申報程序、監管和信息披露很嚴格，上市發行的費用比較大，而且大多數城市基礎設施領域尚未進行股份制改造。其次，股票融資涉及敏感的基礎設施控制權問題。由于基礎設施對經濟發展和人民生活的重要性，國家需要對其保持一定的控制權，從而要求在股份制建立和改造中，國有股保持相當的比重，這與規范的股份制形式不相吻合。因此，城市基礎設施的建設經營方利用股票融資的還非常少。

6.自籌資金問題多。我國的基礎設施由于長期以來由國家壟斷經營，基礎設施部門缺乏競爭意識，管理水平低下，經濟效率不高等原因使得基礎設施部門自籌資金面臨的問題和困難還很多。

從以上分析可以看出，現存的融資方式在基礎設施項目融資中面臨諸多困難和問題，能提供的資金量有限。因此，急需尋求一種新的融資方式為我國城市基礎設施領域開辟新路，以解決我國城市基礎設施的融資困境。與其他融資方式相比，資產證券化具有籌資成本較低、“真實出售”和“破產隔離”、信用級別高、風險分散化、保護國家對資產的所有權益等優勢。通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

四、基礎設施資產證券化融資存在的問題

目前，我國實施資產證券化的限制條件還比較多，證券化的“基礎”還極為脆弱，主要體現在五個方面:

1.權威中介機構缺位。首先，目前國內上尚沒有一家具有SPV功能的機構，這成為了我國資產證券化的一大障礙。因為SPV的設立和運作規則是基礎設施資產證券化實施成功與否的關鍵，在現行的體制和法律環境下，設立SPV還存在很多問題。其次，缺乏規范的金融中介機構。資產證券化產品是屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，信用評級報告是對證券化資產進行信用增級的重要手段，同時也是投資者進行投資選擇的重要依據。然而目前國內缺乏權威的高資質的資信評級的專業機構，現有的許多評級機構是由金融機構籌建的，因此評級機構的體制和組織形式不符合“中立、規范”的要求，影響了評級結果的客觀性和公正性，難以得到市場投資者的認同。

2.資本市場不夠發達。由于資產證券化是以流動性來實現收益與分散風險的，所以資產證券化的大力發展離不開發達的債券市場。健全的基準利率機制是以發達的國債市場為前提的，而我國的國債市場發展滯后，未能形成基準利率市場使得資產證券化缺乏合理定價機制，更不可能形成具備一定規模的二級市場。二級市場流動性極低，債券品種單一，無法吸引投資者。由于這些缺陷，債券市場在基礎設施建設中未能發揮其應有的融資功能，其中企業發行的債券所占比重更是微乎其微。

3.專業化人才匱乏。基礎設施資產證券化是一項綜合性很強的融資業務，涉及證券、擔保、金融、評估、基礎設施建設等各個領域，需要大量高素質的專業人才，他們既要有先進的金融理論與實踐知識，又要充分了解我國的國情、熟悉我國基礎設施領域情況以及相關的法律和財務知識。目前，我國現有這類人才數量和質量難以滿足基礎設施資產證券化的要求，擁有實踐操作技術和經驗的專業人才更是奇缺。

五、我國基礎設施資產證券化的可行性

基礎設施項目運用資產證券化融資的可行性，關鍵取決于是否具備實現資產證券化的基本交易條件。從目前的實際情況分析，我國已經初步具備了實行資產證券化融資的以下一些必要條件。因此，在我國推行基礎性項目資產證券化融資已基本可行。

1.許多基礎性項目能產生穩定的現金收入流。從國際經驗來看，基礎設施產業市場需求穩定，行業風險小，收益較為穩定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。實際上，我國電力、交通、通訊等基礎領域的許多項目盈利能力相當穩定。

2.市場機制和宏觀經濟環境逐步建立。中國已經初步建立了社會主義市場經濟體制，初步形成了以資本為紐帶的全面、完備的市場。特別是加入WTO后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，市場的監管體制方面也在逐步和國際保持一致，中國的證券市場總量逐步擴大，結構進一步優化，為資產證券化的發展提供了重要的先決條件。

3.微觀基礎和市場動力已經具備。隨著現代企業制度的深入推行，國有企業逐步對風險與收益、市場融資的認識也逐步提高。在各地基礎設施投融資的實踐中，以城建投資公司為主體的投融資體系逐步建立，市場化融資的雛形初步形成，如“一個項目二個公司”的項目法人制在基礎設施建設中已經廣泛開展。城建投資公司和項目公司作為基礎設施資產證券化融資的潛在發起人，其日益市場化的運作奠定了基礎設施資產證券化融資的微觀基礎。

4.初步具備了相應的法律環境。2001年10月1日頒布的《信托法》為中國實施資產證券化融資開辟了可行的途徑，國內基本具備了設立特殊目的載體的法律環境。2004年1月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國辦發[2004]3號)提出，要“加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種，積極探索并開發資產證券化品種”。該《意見》的發布，為我國基礎設施資產證券化的發展指明了方向。

2005年3月以來，在證券化的模式選擇、法律障礙突破以及稅費規范等方面制訂了相應的政策法規:2005年4月20日中國人民銀行和銀監會共同發布《信貸資產證券化試點管理辦法》;建設部2005年5月16日發布《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;財政部2005年5月16日發布《信貸資產證券化試點會計處理規定》;中國人民銀行2005年6月13日和15日分別發布《資產支持證券信息披露規則》和《關于資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等有關事項的公告》;中國證券監督管理委員會2006年5月14日發布《中國證券監督管理委員會關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》。

六、我國基礎設施資產證券化的應對策略

1. 建立資產證券化專門統一的法律體系。由于現有法律體系的復雜性，很難把所有與資產證券化相關的法律條文找出來逐一進行修改。在這種情況下，我國應該盡快起草并通過《資產證券化法》，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系。利用既有法律資源，突破現存法律障礙，彌補現有法律空白來解決發展資產證券化的法律障礙問題

2. 設立特殊目的機構。SPV在資產證券化中具有特殊的重要地位，要實行資產證券化，必須建立一個相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產支持證券，并向發行人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。我國的四大資產管理公司均享有一系列的財稅優惠政策，如對四家公司免收工商登記注冊手續費，免征公司收購、承接、處置不良資產過程中的一切稅收，資產管理公司財務會計制度和資產處置考核辦法由財政部制定等。因此，可以由四大資產管理公司來組建SPV。

3. 提高中介機構的服務質量，盡快培育市場投資者普遍接受和認可的信用評級機構，完善證券評級規則體系。目前，必須規范資信評估機構的行為，建立完善的資產評估標準體系和信用評級規則體系，采用科學的評估方法。甚至可以考慮由政府出面，聯系國外資信評估機構，建立針對中國市場的信用評級機構、資產評估機構以及中國的信用評級規則，引進先進的信用評級、資產評估技術和經驗，從而提高我國資信評估機構的素質和業務水平，增強資產支持證券乃至其他證券的市場可接受程度。

4. 進一步完善資本市場。資產證券化融資需要一個良好的債券市場，以確保資產證券化的流動性和合理定價。擴大市場規模，增強流動性，實現利率市場化及真實準確的信息披露。培養機構投資者，基礎設施資產證券化融資的投資者主要是機構，在以后相當長的時間里這種情況不會改變。所以，要積極吸引產業基金、社保基金、保險資金投資于此項證券，為城市基礎設施建設提供穩定和長期的資金來源，政府也應出臺相應政策，放寬機構對基礎設施資產證券化融資的限制。

5. 培養金融人才，加強對投資者的教育。資產證券化需要專門的金融人才，一方面要廣開門路大膽引進掌握法律、信用評估、會計、稅收及資產證券化方面知識的復合型人才;另一方面，加大對這方面現有人才的培訓力度，為我國引進、開展和深化資產證券化業務奠定堅實的人才基礎。

成熟的投資者是資產證券化開展的必要條件，必須重視投資者的培養和教育。首先，應培育新的機構投資者。機構投資者是資產證券化的投資主力，在繼續鼓勵和支持現有機構投資者發展壯大的同時，還要在全方位引進新的機構投資者。其次，要用市場化的手段培育理性、成熟的投資者。理性的投資者才能發揮資產證券化的獨有優勢，培育投資者正確的投資行為不能單純依靠行政行為，那樣容易招致投資者行為的扭曲，主要應該依靠市場化手段的引導。最后，改善投資者的成長環境。通過相關法律法規建設，盡快為投資者提供投資的制度保障，建立市場化的投資者評價體系，形成促進投資者優化行為的外部壓力，提高投資者特別是機構投資者的質量，提高投資者素質。

參考文獻:

[1] 扈企平.資產證券化:理論與實務[M].北京:中國人民大學出版社，2007.

[2] 何小鋒.資產證券化:中國模式[M].北京:北京大學出版社，2002.

[3] 李國清.基礎設施收費證券化融資的法律支持[J].金融與經濟，2005(7).

[4] 李延梅.融資模式與我國基礎設施建設[J].科學與管理，2006(1).

[5] 高保中.中國資產證券化的制度分析[M].北京:社會科學文獻出版社，2005.

(責任編輯:李江)