機構投資者投資風格變動與上市公司績效

摘要:根據我國2006-2008年之間存續的基金數據分析，發現不同投資風格類別的機構投資者所持股的上市公司表現出顯著的差異。無論從短期還是長期來看，由投資風格保持不變的機構投資者持股的上市公司業績更好。與以往文獻不同的是本研究不僅驗證了機構投資者已經發揮了積極的治理作用，同時還為深入理解機構投資者內部組成的差異提供了經驗證據，這對理論界、投資者和政府監管部門具有參考價值。

關鍵詞:機構投資者;投資風格;業績

中圖分類號:F222.3 文獻標識碼:A

Institutional Investors′ Change of Investment Style and Listed Company′s Performance

LONG Zhen-hai

(Antai College of Economics Management， Shanghai Jiao Tong University，

Shanghai 200052，China)

Abstract:Using the funds data from 2006 to 2008 in China， we find significant differences of performance in different institutional investors′investment style categories. Regardless of short or long term， listed companies which are held by institutional investors of unchanged investment style will have a better performance. Different from the previous literature， this paper not only has verified that the institutional investors have already played an active role in governance， but also provided the empirical evidence for understanding the differences about the composition of institutional investors， which are valuable to the theoretical circle， investors and government regulators.

Key words:institutional investors;investment style;performance

一、引言

已有國內外的研究表明，機構投資者持股與投資公司業績存在著密切的相關關系。盡管對于機構投資者作用的研究結果并不一致，然而從機構投資者在國外發展的歷程來看，最終的方向仍就是機構投資者在公司治理當中發揮積極的作用，進而提升目標公司的價值。尤其最近國內關于機構投資者作用的研究中，普遍發現機構投資者在我國上市公司當中已經發揮了積極的治理作用提升了公司價值。姚姬、劉志遠(2009)[1]以2002年到2005年我國上市公司再融資中流通股東的分類表決制為研究背景，實證證明了機構投資者已經發揮了投資者監督的能力提升了持股公司未來的業績。石美娟、童衛華(2009)[2]研究了股權分置改革的后期，機構投資者的作用，結果同樣表明機構投資者通過各種方式提升了上市公司的價值。然而，就國內文獻的現狀來看，普遍缺乏對機構投資者深入的研究，主要還是把機構投資者看成一個整體來對待。國外的學者Bushee(1998、2001)[10-11]指出機構投資者內部存在較大的異質性，不同投資風格類別的機構投資者將表現出不同的作用效果，簡單的視為一個整體來研究，將影響研究結果的顯著性。因此，產生了本文的第一個研究問題，即在我國是否不同類別的機構投資者會對上市公司有不同的業績影響。

在“超常規發展機構投資者”的政策影響下，我國機構投資者逐漸成長，并成為了資本市場上的積極力量。據證監會統計，至2008年5月機構投資者占股市流通市值已近50%，與之有緊密經濟關系的利益相關人變得越來越重視機構投資者。鑒于資產配置在投資績效中的突出地位，機構投資者的投資風格成為了廣大投資者(委托人)關注的焦點，因為機構投資者的投資風格實際上決定了投資者的資產配置策略。另外，為了滿足不同類型投資者的需求，作為機構投資者主要類別的基金也試圖通過招募說明書中的描述來表明自身投資風格。但是，機構投資者實際的投資風格會受到現實多種情況的影響而改變。現實的情況是投資者以自己的風險偏好來選擇機構投資者的投資風格，一旦機構投資者的投資風格改變，那么必將影響到投資者的風險收益，對投資者造成不利的影響。然而，機構投資者的投資風格的變動也可能獲得了超常的收益從而有利于投資者價值的增加。因此，產生了本文的第二個研究問題，即機構投資者投資風格的改變是好還是壞。

一國資本市場的健康發展離不開政府部門宏觀方面的監管，作為我國資本市場重要組成部分的機構投資者理應屬于監管部門重點監管的范疇。由于當前對機構投資者的認識還處于前期階段，關于如何重點監管機構投資者，重點鼓勵發展哪類機構投資者，至今還沒有形成明確一致的建議，尚缺乏可操作的區別機構投資者類別的經驗機制。因此，這就構成了本文的第三個研究議題。

在我國機構投資者的構成當中，由于基金占據了絕大部比例，對基金投資風格變化的研究將有利于從整體上認識我國機構投資者組成類別。因此，本文以我國所有的開放式和封閉式基金作為研究對象，具體考察了2006-2008年三年之間的基金投資風格改變的問題。在這段時間里，我國的資本市場經過了牛熊市的轉換，市場結構發生了一些新的變化。包括基金在內的機構投資者在這段時間里實力得到了增強，機構投資者行業實際上已經進入了一種相對較好的自由競爭環境中。因此，有必要對機構投資者的投資風格和作用效果的關系做更深一步的研究。

本文主要有以下三個方面的突出特點。首先，與以往國內的文獻相比，本文全面深入基金內部考察了不同投資風格類別的基金對上市公司業績的影響，彌補了機構投資者整體研究的不足。其次，本文通過實證檢驗指出那些被投資風格保持不變的機構投資者所持股的上市公司的業績不論長期還是短期都較其它公司高，進而證明對于廣大投資者來說，那些投資風格穩健的機構投資者更能提高投資者的價值。最后，本文給出了可操作的機構投資者類別經驗機制，提出監管部門應該大力培育穩健投資風格類別的機構投資者，進而提升上市公司未來的業績。

二、文獻綜述

關于機構投資者投資風格改變的研究，中外學者都有所涉及。具體來看國外的研究比較早，研究方法比較成熟，得出了一些值得借鑒的研究結論。代表性的學者Sharpe (1992)[14]在多因素模型的基礎上發展了一種新的分類方法，即基于收益率波動的方法，其原理是根據基金收益率波動對各種風格資產收益率波動的敏感性大小來分類，從而開創了基于收益率波動的“縱向分類方法”，并且進行了風格類型的變動分析，這對之后機構投資者風格變動研究產生了深遠的影響。

學者Bushee (1998)[10]基于截面分類的視角研究了機構投資者風格變動情況，具體根據機構投資者的截面風格特征，包括投資組合的多樣化水平、變動程度以及交易量對當期盈余敏感度三類指標，把機構投資者分為短期投資型(transient)——偏好多樣化的投資和頻繁的組合變動，一般會采用“買好賣壞”戰略;長期投資型(dedicated)——偏好均衡投資，不輕易變動投資組合，注重“關系投資”;以及準指數型(quasi-indexer)——偏好多樣化的投資，但相對不輕易變動，并且分年度考察了相同機構投資者在不同年度的風格類別，如果機構投資者在不同的年度類別歸屬不同則認為機構風格類別發生了變化，最終研究結論表明確實存在機構投資者風格類型變化的現象。

學者Brown， Harlow andstarks(1996)[8]，Brown and Goetzmann(1997)[9] Chan，Chen and Lakonishok(2002)[12]， Kim， Shukla and Thomas (2000)[13]分別基于以上兩種定量的研究方法以及定性分類方法，研究了基金風格變化的問題，結果一直認為基金風格改變的現象總是存在。學者Yan and Zhang(2007)[16]，Utete(2008)[15]都運用以上風格分類的思想研究了國外的機構投資者類別與公司業績的關系，結果得出那些做短線的(頻繁改變投資風格)機構投資者能夠預測公司未來的業績，做長線的機構投資者卻對公司的業績無顯著影響。

國內的相關文獻不多，主要是對國外一些研究的介紹和方法的初步運用。如李穎、陳方正和李源海(2002)[3]研究了美國共同基金投資風格持續性問題，認為大盤/小盤和價值/成長兩項風格中僅改變一項的基金業績做好，風格不變的居中;曾曉潔、黃嵩和儲國強(2004)[6]按照Sharpe(1992)的風格分類方法對基金投資風格進行劃分，對實際的投資風格相對于招募說明書設定的投資風格的變化以及基金在牛熊市轉換過程中投資風格的改變進行了分析，得出了基金投資風格發生了較大偏離的結論;王敬、劉陽(2007)[4]采用三分法和回歸分析對基金投資者風格進行了考察，結果發現基金保持或者改變投資風格會對其未來業績產生影響;楊朝軍等(2004)[5]在投資風格分類中引入了截面聚類分析方法，結果表明大多數基金違背了募集說明書中約定的風格;周銓等(2006)[7]也發現類似的結果，即投資基金風格趨同現象嚴重，實際風格與宣稱風格有較大差異。

綜上所述，中外的學者已經對機構投資者投資風格的變動形成了共識，認為基金在某種程度上偏離了其宣稱的基金類型，然而關于哪類機構投資者能夠起到積極作用的研究結論并不一致，在一定程度上消弱了分類研究的意義。從國內的文獻來看，我國的研究還處于研究起步階段，只是運用國外的研究方法得出了一些初步的結論，主要還是站在機構投資者的角度來研究問題，沒有給出機構投資者投資風格改變是好還是壞的評判標準，也沒有深入指出機構類別是否對上市公司業績有不同的影響，最終也無法給政府監管部門提供具有可操作性的機構投資者類型的劃分。

三、研究設計

(一)研究數據

本文的數據來源于2006-2008年間中國所有的投資基金，其中樣本風格分類數據選取的是2006-2008年間的周收益率數據;上市公司業績評價的數據選取的是同時期被基金前十大重倉持有的上市公司的年度業績數據。樣本篩選遵循以下原則:(1)選取在2006年1月1日之前設立以及存續期超過2008年12月31的所有基金，之所以這樣選取主要是保證樣本數據三年的數據完整性;(2)剔除研究期間內，相關數據缺失的基金。本文中樣本分類的指標數據分別來自wind金融數據庫、港澳資訊金融數據庫。上市公司業績數據來自于CSMAR數據庫中的上市公司財務業績數據分庫(2009年版)。我國截止于2008年年底的基金共有574家，剔除不滿足第一條件的基金(365家)，再剔除數據缺失的基金(20家)，最后得本文的研究樣本基金(189家)具體的研究樣本的分布見表1。

(二)機構投資者投資風格變動的研究設計

在具體衡量投資風格是否發生變動之前，必須首先對機構投資者的實際投資風格進行詳細分類，本文借鑒了Sharpe(1992)[14]的風格分類方法，該方法主要是選取現存標準的風格資產，把要研究基金的歷史收益與各種風格資產的歷史收益進行回歸分析，根據回歸系數的大小以及可決系數(R-square)來決定基金與哪類風格資產關系更接近，從而定義該基金為哪類投資風格類別。

由于該方法以歷史收益為基礎，數據易獲取，分類靈敏度高，結果比較客觀嚴謹。通過對比基金的歷史收益率和同期的風格資產指數收益率的相關程度從而決定基金的實際類別，這種相關程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現的:

該分類方法當中，風格資產的選取至關重要，可以說決定了機構投資者最終分類結果的準確性。一般來說需要滿足三個基本條件:一是選取的風格資產必須是互斥的，基本含義在于一個特定的資產只能歸為一種類別;二是要求選取的風格資產的收益相關程度較低，如果是高相關，則需要求它們的標準差應該顯著不同;三是所選取的風格資產是完備的，也就是要求能夠代表基金所投資的所有的股票，具體包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤價值以及小盤成長。

此外考慮到現有基金投資的政策性規定，本文還選取了中信國債指數作為控制變量。本文選取的是中信風格指數資產具體的相關性檢驗見表2，其中，lg表示中信大盤成長指數資產，lv表示大盤價值，mg表示中盤成長，mv表示中盤價值，sg表示小盤成長，sv表示小盤價值，gb表示中信國債指數，std表示各個風格資產的標準差。除了中信國債與大盤成長以及中盤成長表現出高相關性之外，總體上相關性不強，且中信國債的標準差與大盤成長和中盤成長的標準差有顯著的差異。因此，中信風格資產的選取符合模型的三個要求。

根據上述方法本文可以對不同期間的基金進行客觀歸類，在正確風格分類的基礎上，如果不同比較期間的同一家基金的所屬投資風格類別發生了變動，那么就認為機構投資者的投資風格類別發生了改變，反之，投資風格保持不變。

(三)上市公司業績評價體系設計

本文的投資風格變動優劣的評判標準，主要是看機構投資者投資風格變動是否對上市公司未來盈利業績的產生影響。因此，正確的計量上市公司的業績成為本文研究前提的關鍵所在。一般來說，關于上市公司的盈利業績衡量大致課題分為兩大類:一類是單指標衡量，另一類是多指標衡量。由于單指標衡量只能反映公司的某一個側面的盈利能力，難以較全面的概括上市公司整體的業績質量，難免發生不同學者選擇不同的指標，就相同的研究對象得出不一致的研究結果。為了克服以上的研究局限，本文采用了多指標業績衡量的方法。具體來看，一個高質量的盈利業績應該包括以下特征:(1)不是通過非經常性損益實現的盈利業績，而是通過提高企業核心競爭力實現的業績;(2)有現金流量支持的盈利業績;(3)不是以減弱或降低可持續發展能力而實現的盈利業績。因此，本文選擇了以下七個指標來衡量上市公司的業績，即加權凈資產收益率、扣除非經常性收益的加權凈資產收益率、總資產收益率、凈收益營運指數、成本費用營業利潤率、銷售收現比率以及銷售凈利率，分別從不同方面來衡量上市公司的業績，這些指標分別用ROE1、ROE2、ROA、RINDEX、ROC、COS以及ROS表示。

由于各指標之間有一定的相關性，為了排除各指標之間相關性的影響，本文采用了因子分析的方法對以上七個指標進行綜合反映。因子分析是主成分分析的推廣，它是一種統計上重要的降維技術，其目的是用有限個不可觀測的隱變量來解釋原始變量之間的相關關系。因子有很大靈活性(表現在因子旋轉上)，這種靈活性使得變量在降維之后更容易得到解釋。在方差解釋比例平均達到85%的基礎上，本文抽取了三個主因子并最終客觀建立了本文的業績評價模型，具體如下:

其中F表示提取的因子，x表示選取的七個衡量業績的變量，α、β、λ以及分別表示模型的系數，t表示時間年份。最后的因子模型Ft表示總的業績評價因子。對一個上市公司而言，Ft越大表示該公司的業績越好。

四、實證結果分析

該部分分別報告了上市公司業績評價結果和機構投資者實際的投資風格類別以及兩者之間關系的統計檢驗結果。

(一)上市公司業績評價因子分析結果

表3列示了上市公司業績評價的因子模型的回歸結果，可以看出一共提取了三個主因子，各年度方差解釋比例都達到了85%以上，基本符合社會研究的需要，較大程度上代表了原變量的信息含量。在三個因子當中，F1因子在ROE1、ROE2和ROA上有較大的因子載荷，表明在一定程度上衡量了公司創造凈利潤方面的能力，故稱之為利潤因子;F2因子在ROS、ROC和COS上有較大的因子載荷，說明該因子反映了公司利用主業銷售收入創造利潤的能力和質量，故稱為核心能力因子;最后F3因子在RINDDEX上有最大的因子載荷，在整體上衡量了公司收益營運能力，稱為營運因子。由此可以看出，本文所選取的評價體系分別從三個主要方面衡量了上市公司的業績，在一定程度上克服了已有研究不全面的問題。表4報告了總因子模型的回歸結果，可以看出在總因子評價模型當中，利潤因子和核心能力因子有較大的回歸系數，表明兩者構成了公司業績的主要內容，在本質上決定了公司業績能力的高低。

(二)機構投資者投資風格類別實證結果

根據第三部分的投資風格分類的研究設計，本文對所有的研究對象進行了限制條件下的模型回歸，并根據每個基金的歷史收益對同期6個風格資產歷史收益的回歸系數以及R2劃分了機構投資者的實際類型。例如泰和基金的限制條件回歸結果顯示，其大盤成長指數資產的系數較大，為0.41，而其他指數資產的系數為0，并且回歸模型的解釋度為80%，遠大于65%，可以判定該基金的投資風格為“成長型(大)”。依次類推，本文對所有的研究樣本進行了詳細分類按照此種方法，具體分類結果詳見表6。從表6可以看出，基金存在風格集中的情況，2006 年以成長型(大+中)最多，占55.92%，2007年亦是成長型(大+中)最多，占54.29%，進而表明在牛市的上升期大部分基金保持了成長型的類別，注重大盤規模和中盤規模股票的投資，這可能的原因是在牛市上升期積極的投資風格更能夠顯著提升基金業績，大中盤股具有較高的收益增長率。然而，在牛市向熊市轉換的過程中，有相當一部分基金改變了原有的投資風格，2008年所有基金當中以價值型(大)為主，占據了33.90%的樣本份額，說明熊市的到來使得基金變得更加保守，仍然傾向于大盤股票，主要原因在于該類股票具有較好的抗跌效果。

(三)機構投資者投資風格變動實證結果

在以上研究的基礎上，本文考察了機構投資者投資風格變動對上市公司業績的影響。表6至表8分別從長期和短期的角度分析了機構投資者投資風格變動對公司業績的影響，其中上市公司業績用本文構建的業績評價總因子來衡量，此因子越大表示公司業績越好;機構投資者風格變動用一個兩值變量來表示，0表示保持風格，1表示風格發生變動。由表6可知，如果基金在一年期內保持了投資風格不變，從平均值的角度來看，那些被此類基金所持股的上市公司的業績在5%的水平上顯著高于其他企業，從而表明短期基金風格的保持有利于上市公司業績的提升。表7和表8分別從兩年期和三年期的角度檢驗了基金風格的保持是好還是壞，結果表明長期保持投資風格不變的基金所持有的上市公司的業績顯著高于其他企業。也就證明了無論長期還是短期，保持投資風格不變的機構投資者可能更有利于上市公司業績的提升。基于這個角度，機構投資者投資風格的保持要優于變動。

五、結論

本文對我國機構投資者的投資風格類別以及上市公司業績的關系進行了較為全面的研究，支持了不同類型的機構投資者會對公司業績產生不同的差異影響的觀點，主要結論如下:

第一，總體而言，在我國保持投資風格類別不變的機構投資者更有利于上市公司業績的提升，這就表明不同類別的機構投資者確實產生了不同的業績影響。這一結論給予理論研究者的啟示是，把機構投資者看成一個整體來研究，可能會掩蓋不同類別機構投資者的差異影響;對機構投資者內部異質性的分類處理，可能會得出更加一致有意義的研究結論。

第二，不論從短期還是長期，投資風格保持不變的機構投資者所持有的上市公司的業績，平均來看，總是優于風格變動的機構投資者持有的公司，這就告訴人們持有風格保持不變的基金可能更有利于投資者價值的提升。對于那些中小散戶投資者的啟示是，選擇那些投資風格保持不變的基金所確定的目標公司，可能會更有利于投資者的價值增長。

第三，投資風格保持不變的機構投資者更有利于目標公司業績的增加，對于政府監管部門來說，需要從完善資本市場提高上市公司業績的角度出發，制定相關的政策鼓勵那些投資風格穩健的機構投資者快速發展，積極引導現有的機構投資者穩定投資風格，更加注重長期戰略性的資產配置。

綜上所述，本文關于我國機構投資者投資風格類別變動以及風格變動與上市公司業績關系的研究結論，對于理論研究者完善研究方法和廣大投資者合理配置資產，以及對于政府監管部門制定和完善監管政策，都具有較高的參考價值。

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(責任編輯:石樹文)