中國(guó)式股經(jīng)背離與參與者行為研究

摘要:雖然中國(guó)股票市場(chǎng)基本制度已相對(duì)完善，但中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)仍經(jīng)常出現(xiàn)背離現(xiàn)象。通過(guò)分析中國(guó)式股經(jīng)背離，股票市場(chǎng)特有的約束條件，以及在此約束條件下的股市參與者行為，旨在揭示中國(guó)式股經(jīng)背離的根本原因及制度性根源。

關(guān)鍵詞:股經(jīng)背離;特有的約束條件;參與者行為

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B

股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離(股經(jīng)背離)卻是常態(tài)。在中國(guó)股票市場(chǎng)的基本制度已相對(duì)完善的今天， 2010年的4.16股價(jià)大跌，再一次提醒人們:中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)仍然不能反映宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。因此，有必要深入分析中國(guó)股市的特殊約束條件及參與者行為，以解釋中國(guó)式股經(jīng)濟(jì)背離，進(jìn)一步完善中國(guó)股票市場(chǎng)基本制度。

一、中國(guó)式股經(jīng)背離

所謂股經(jīng)背離指的是股票價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不一致，甚至完全相反;股票價(jià)格波動(dòng)與上市公司盈利狀況變化趨勢(shì)不一致的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展可以分為兩個(gè)階段:(1)1990-2005年為第一個(gè)階段，這是一個(gè)股票市場(chǎng)基本制度存在巨大缺陷的階段。(2)2006年至今為第二個(gè)階段，這是股票市場(chǎng)基本制度日趨完善的階段。在這兩個(gè)階段都存在著嚴(yán)重的股經(jīng)背離現(xiàn)象。

(一)1990-2005年的股經(jīng)背離

這一階段，中國(guó)股票市場(chǎng)從1990年成立以來(lái)到2005年共15年，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)僅從上證綜合指數(shù)1990-2005年的月K線歷史走勢(shì)圖可以看出，中國(guó)股票市場(chǎng)前后共經(jīng)歷了兩個(gè)較為完整的價(jià)格波動(dòng)周期。第一個(gè)周期:時(shí)間跨度為1990年12月19日至1996年1月20日;運(yùn)行空間為上證綜合指數(shù)從95.79點(diǎn)到512.93點(diǎn)，共上漲416.21點(diǎn)(其間，周期頂部在1993年2月16日達(dá)到1 558.95點(diǎn)，底部至頂部的最大上漲空間1 463.16點(diǎn))，上漲幅度為434.5%(底部到頂部的最大上漲幅度為本1 527.47%)。第二個(gè)周期:時(shí)間跨度為1996年1月20日至2005年6月6日;運(yùn)行空間為上證綜合指數(shù)從512點(diǎn)到998.23點(diǎn)，共上漲486點(diǎn)(其間，周期頂部出現(xiàn)在2001年5月的2 245.42點(diǎn)，周期底部至頂部的最大上漲空間為1 733點(diǎn))，上漲幅度為94.93%(底部至頂部最大上漲幅度為338.47%)。在這兩個(gè)完整的周期中，從下表可以證實(shí)，出現(xiàn)了1996年1月-2005年5月的第二個(gè)運(yùn)行周期內(nèi)，股價(jià)指數(shù)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的明顯背離。

(二)2006年至今的股經(jīng)背離

在解釋第一階段的股經(jīng)背離時(shí)，眾多學(xué)者將其歸究于中國(guó)股票市場(chǎng)制度的重大缺陷，如股權(quán)分置、缺乏做空機(jī)制等。然而，從2005年5月開(kāi)始，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革、融資融券和股指期貨的推出，這些制度性缺陷已不復(fù)存在，遺憾的是在這一階段仍然出現(xiàn)了股經(jīng)背離現(xiàn)象。

2006、2007、2008和2009年，中國(guó)GDP分別增長(zhǎng)11.6%、11.9%、9%和8.7%;對(duì)應(yīng)的年底上證指數(shù)為:2 675.47、5 261.56、1 820.81、3 277.14，分別比上年上漲143.4%、96.7%、-65.4%、79.98%。四年中，由于股權(quán)分置改革和全球金融危機(jī)的外部因素，中國(guó)股市出現(xiàn)了大漲大跌，失去了反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的屬性。

再?gòu)?010年的季度數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)股市也出現(xiàn)了嚴(yán)重的股經(jīng)背離現(xiàn)象，表現(xiàn)在4月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2010年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示:GDP同比增長(zhǎng)11.9%，這已經(jīng)是自2009年第二季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)實(shí)現(xiàn)四個(gè)季度的反彈性增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)率還在持續(xù)向上。但是，從4月16日開(kāi)始，中國(guó)股市大跌，從4月15日的3 164.97點(diǎn)一直跌到5月20日的2 555.94點(diǎn)，跌幅19.24%。這是典型的中國(guó)股市基本制度已然完善下的股經(jīng)背離。

二、中國(guó)股市的特殊約束條件

中國(guó)股市的參與者可以被看作是約束條件下的理性參與者，他們?cè)诩s束條件下追求自身利益的最大化。考察中國(guó)股市參與者的行為，關(guān)鍵是要考察參與者行為的約束條件。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下，產(chǎn)生了股市制度和結(jié)構(gòu)變遷的特殊約束條件。在特殊約束條件下，市場(chǎng)參與者行為必然會(huì)有其特殊性。

國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革和中國(guó)股市的功能定位乃是影響中國(guó)股市制度和結(jié)構(gòu)變遷最深刻、最根本的背景和根源。它對(duì)股市的約束是實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)約束，它始終決定著中國(guó)股市的基本制度、基本結(jié)構(gòu)和股價(jià)波動(dòng)的基本性質(zhì)。即使在股權(quán)分置改革已經(jīng)完成和做空機(jī)制已經(jīng)形成的今天仍然如此。因此，分析中國(guó)股市的特殊約束條件和在此條件下的投資者行為才能解釋中國(guó)式的股經(jīng)背離。

(一)中國(guó)股市制度與結(jié)構(gòu)變遷邏輯起點(diǎn)下的高度行政管制的約束

中國(guó)股市變遷的邏輯起點(diǎn)，在于財(cái)政壓力導(dǎo)致的金融控制與金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。它的產(chǎn)生起源于國(guó)有企業(yè)改革，是為了解決國(guó)有企業(yè)的困難和化解金融風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。它的快速發(fā)展，得益于為國(guó)有企業(yè)脫困而籌集資金的功能定位。事關(guān)股市全局的“股權(quán)分置”改革，也是由淡化意識(shí)形態(tài)、在國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的國(guó)資管理體制改革發(fā)展方向所決定的。在這樣一種約束條件下，政府作為最重要的市場(chǎng)參與者，為確保股市發(fā)展符合中國(guó)漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革的需要，必然從上市公司的選擇、企業(yè)的融資規(guī)模，到股票發(fā)行價(jià)格的決定、市場(chǎng)的總體規(guī)模，甚至市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，都實(shí)行全面管制和政府干預(yù)。

(二)上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性的約束

為維持公有制為主體的基本經(jīng)濟(jì)制度不變，既要充分利用股市的融資功能，又要確保上市公司的國(guó)有性質(zhì)不變。政府利用自身作為強(qiáng)制性制度供給的主體地位，就股市最核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)作如下規(guī)定:(1)在國(guó)有企業(yè)改制上市時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上，規(guī)定國(guó)有股和國(guó)有法人股的控股地位，從而形成了以國(guó)家股和國(guó)有法人股為主的上市公司基本股權(quán)結(jié)構(gòu);(2)為維持國(guó)有股和國(guó)有法人股的國(guó)有性質(zhì)不變，禁止占上市公司全部股權(quán)三分之二以上的國(guó)有股和國(guó)有法人股上市流通。盡管現(xiàn)在所有的法人股已經(jīng)取得了流通資格，但大股東要減持股權(quán)仍然受到各種規(guī)定的制約。

(三)政府干預(yù)下的上市公司治理結(jié)構(gòu)的約束

在國(guó)有股權(quán)為主的上市公司內(nèi)，國(guó)家作為大股東為維護(hù)自身利益，由政府任命公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等主要經(jīng)營(yíng)人員是必然的選擇。政府干預(yù)下的公司治理結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致:(1)無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行科學(xué)考核。市場(chǎng)無(wú)法對(duì)非流通性質(zhì)的國(guó)有股和法人股定價(jià)，從而無(wú)法對(duì)上市公司合理定價(jià)。(2)國(guó)家衡量國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值，而考核上市公司國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的最簡(jiǎn)捷方法是國(guó)家股的每股凈資產(chǎn)。(3)為提高每股凈資產(chǎn)所進(jìn)行的高價(jià)發(fā)行、高價(jià)配股、高價(jià)增發(fā)，保留經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不分配等一系列行為，雖有侵害流通股股東利益的事實(shí)，但受到大股東鼓勵(lì)，也得到一系列股市制度的保護(hù)。

(四)高度的行政管制對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行定價(jià)和股價(jià)波動(dòng)的約束

股市的邏輯起點(diǎn)決定了其為國(guó)有企業(yè)籌集資金服務(wù)的功能定位。為確保這一功能充分發(fā)揮作用，在制度供給方面:(1)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)上市融資，限制民營(yíng)企業(yè)上市，實(shí)行歧視性政策。(2)對(duì)市場(chǎng)總的規(guī)模實(shí)行額度控制;對(duì)企業(yè)融資規(guī)模，通過(guò)額度或指標(biāo)分配，結(jié)合政府定價(jià)，進(jìn)行嚴(yán)格控制。(3)新股的發(fā)行價(jià)格不是由市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生，而是由政府行政定價(jià)。(4)禁止國(guó)有上市公司資金、銀行資金和國(guó)有企業(yè)資金流入股市;政府對(duì)融資資格和交易資格實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制。(5)經(jīng)常性地以政府政策調(diào)控股價(jià)的走勢(shì)，以至于中國(guó)股市有“政策市”之稱。

三、中國(guó)股市參與者行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

有什么樣的約束條件，就有什么樣的參與者行為;有什么樣的行為就會(huì)有什么樣的市場(chǎng)。中國(guó)股市特有的約束條件，導(dǎo)致參與者的特殊行為，進(jìn)而導(dǎo)致特殊的股票價(jià)格波動(dòng)，最終導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)不能反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，出現(xiàn)中國(guó)式股經(jīng)背離現(xiàn)象。

(一)政府及監(jiān)管部門的行為與股經(jīng)背離

在股市發(fā)展過(guò)程中，政府在一系列特殊約束條件下的行為選擇，會(huì)導(dǎo)致股市制度和結(jié)構(gòu)的變遷、股價(jià)波動(dòng)等方面的相應(yīng)后果，產(chǎn)生股經(jīng)背離。

1.銀證分業(yè)體制的選擇及其后果。中國(guó)股市建立的初衷，一是要為國(guó)企籌集資金，緩解財(cái)政的壓力與困難;二是要為化解金融風(fēng)險(xiǎn)出力，開(kāi)辟一條讓居民直接為改革提供資本支持的有效渠道。目的決定手段，政府在特殊目的支配下，根據(jù)股市的發(fā)展情況，適時(shí)出臺(tái)銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的政策和制度，乃是必然的行為選擇。銀證之間的制度分割，導(dǎo)致了市場(chǎng)斷層的出現(xiàn)。銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，人為隔斷了貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的連通渠道，從而基本上杜絕了中國(guó)股市的信用交易，即“融資融券交易”。憑借銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，當(dāng)政府需要調(diào)控打壓股價(jià)指數(shù)時(shí)，每每祭出“嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市的法寶”。1993年宏觀調(diào)控時(shí)期嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，1997年還是嚴(yán)查銀行資金違規(guī)流入股市，2002年則嚴(yán)查國(guó)債回購(gòu)資金流入股市。而且，每次嚴(yán)查的結(jié)果都是股票價(jià)格指數(shù)自由落體式的下跌。

另外，為確保股市融資功能的正常發(fā)揮，銀證之間的制度分割在限制了投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也無(wú)形中給政府增加了維持股價(jià)指數(shù)單邊、穩(wěn)步上漲的義務(wù)。一旦股價(jià)下跌，面臨新股發(fā)行困難時(shí)，政府就不得不出臺(tái)一系列的所謂“利好政策”。1994年的“四不政策”①;1995年5月停止國(guó)債期貨交易的政策;1999年的“人民日?qǐng)?bào)5.19社論”等，都是為了確保新股發(fā)行順利進(jìn)行的救市行為。

2.政府對(duì)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的選擇及其后果。在國(guó)有企業(yè)改制為上市公司的過(guò)程中，為堅(jiān)持公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位不變，保持控股股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)不變，政府在制度上對(duì)國(guó)有股和法人股的流通進(jìn)行限制，同一公司的股權(quán)被人為分割成具有不同權(quán)利的兩部分，“一股獨(dú)大”和“股權(quán)分置”得以形成。

一股獨(dú)大，股權(quán)分置的最直接后果是:(1)上市公司三分之二以上股份不具有流通性，市場(chǎng)無(wú)法給上市公司合理定價(jià)。(2)產(chǎn)生了政府干預(yù)型的上市公司治理結(jié)構(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)不透明，信息不公開(kāi);內(nèi)幕交易，股價(jià)操縱乃成經(jīng)常行為。(3)大股東在一系列制度的保護(hù)下公然侵害中小股東的利益，經(jīng)營(yíng)者得不到有效監(jiān)督。(4)上市公司樂(lè)于融資，而吝于分紅。投資者普遍以獲取差價(jià)收益為目的。總體上可以歸結(jié)為一句話:上市公司質(zhì)量普遍不高;流通股價(jià)格普遍脫離上市公司基本面。

3.股市功能定位約束下的發(fā)行監(jiān)管部門的行為及其后果。國(guó)家對(duì)股市的功能定位，必然產(chǎn)生對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管體制以及監(jiān)管部門的監(jiān)管行為的強(qiáng)制性約束:即完成國(guó)家有意無(wú)意地給股票市場(chǎng)下達(dá)的融資任務(wù)。在此特殊的約束條件下，作為股市最重要參與者的監(jiān)管部門，其監(jiān)管行為只能作如下選擇:

(1)在監(jiān)管方向和重點(diǎn)上:以確保新股發(fā)行順利進(jìn)行和按時(shí)完成為國(guó)有企業(yè)籌集資金的任務(wù)為目標(biāo)，重視股價(jià)指數(shù)的監(jiān)管和調(diào)控。監(jiān)管的重點(diǎn)是維護(hù)股市的融資功能。

(2)在監(jiān)管理念和監(jiān)管方式上:理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票上市本質(zhì)上是一種契約行為，公司一旦上市，無(wú)論是治理結(jié)構(gòu)還是資金的運(yùn)用、經(jīng)營(yíng)的進(jìn)展、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重大變化都必須公開(kāi)透明。這是履行契約的必然要求。而對(duì)上市公司履行契約的主動(dòng)監(jiān)管，是重要的投資者利益保護(hù)行為。遺憾的是，在中國(guó)股市功能定位的特殊約束條件下，監(jiān)管部門長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)上市公司履行契約的行為選擇了被動(dòng)監(jiān)管;而對(duì)發(fā)行上市的額度、規(guī)模和價(jià)格等本該由市場(chǎng)決定的事情，卻選擇了主動(dòng)監(jiān)管。以融資為主要目的的監(jiān)管行為，必然導(dǎo)致監(jiān)管定位的偏離。

(3)越位的監(jiān)管行為:監(jiān)管方向決定的監(jiān)管定位偏離，表現(xiàn)在實(shí)踐中是監(jiān)管行為的越位。監(jiān)管部門放棄了本來(lái)該做、也能做好的事情，卻十分辛苦地做了本該由市場(chǎng)做的，自己也做不好的事情。表現(xiàn)在:一是違背市場(chǎng)自身發(fā)展的規(guī)律和要求，采用行政管制的方法分配上市額度和指標(biāo)，控制融資規(guī)模。二是違反充分競(jìng)爭(zhēng)原則，采用行政審批方法決定新股發(fā)行價(jià)格。三是違背市場(chǎng)規(guī)律，經(jīng)常性地以政策和行政手段調(diào)控股價(jià)指數(shù)。四是忽視對(duì)上市公司質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。五是忽視對(duì)流通股股東權(quán)益的保護(hù)。

股市功能定位下的監(jiān)管行為，導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)未經(jīng)過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)的非完全市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，脫離上市公司基本面的股票發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，長(zhǎng)期嚴(yán)重高估，這在今年的創(chuàng)業(yè)板和中小板的發(fā)行價(jià)格上表現(xiàn)得淋漓盡致。

(二)上市企業(yè)的行為與股經(jīng)背離

中國(guó)股市作為資源配置的場(chǎng)所，政府長(zhǎng)期以來(lái)主要采取行政管制的方法分配上市資源。在非價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)之下，企業(yè)為獲得上市資格所采取的行為，以及上市之后的行為具有其特殊性，并對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

1.企業(yè)上市過(guò)程中的行為選擇。在行政審批制下，上市資格的取得基本上與企業(yè)的基本面以及基本面決定的盈利能力無(wú)關(guān)。為獲得上市資格，擬上市企業(yè)的行為選擇只能是:(1)花費(fèi)大量的游說(shuō)成本，層層游說(shuō)掌握資源分配權(quán)利的各級(jí)相關(guān)政府部門，錢權(quán)交易大量存在。(2)在固定發(fā)行市盈率倍數(shù)的行政定價(jià)體制下，出于高價(jià)發(fā)行，籌集更多資金的目標(biāo)，伙同地方政府、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)合謀制造虛假利潤(rùn)，包裝上市。(3)“劣幣驅(qū)逐良幣”:越是經(jīng)營(yíng)困難，對(duì)資金需求迫切的企業(yè)，越是不計(jì)成本地爭(zhēng)取上市，結(jié)果導(dǎo)致大量質(zhì)量低劣的企業(yè)上市融資，質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司游離在股市之外。(4)花費(fèi)大量的時(shí)間成本排隊(duì)等候上市。

2.上市企業(yè)的“隧道行為”。股權(quán)分置改革以前，中國(guó)上市公司中的70%以上是國(guó)有和國(guó)有控股公司;全部上市公司總股本的70%不流通。股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)百分之七十，導(dǎo)致中國(guó)上市公司存在以下問(wèn)題:(1)國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)過(guò)于集中，大股東行為不受約束，必然導(dǎo)致流通股股東利益得不到保護(hù)。(2)股權(quán)維度單一，非流通股股東絕對(duì)控股，引入外部股東不足。于是，違規(guī)過(guò)度擔(dān)保、大股東占款、顯失公平的關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題普遍存在。(3)國(guó)有控股上市公司的考核機(jī)制不合理。國(guó)有股不流通，無(wú)法由市場(chǎng)定價(jià);國(guó)家對(duì)國(guó)有控股上市公司的考核，也就只能采用凈資產(chǎn)這一指標(biāo)來(lái)衡量。結(jié)果，大股東伙同管理層侵害流通股股東利益，利用所謂的“隧道效應(yīng)” 為上市公司大股東輸送利益。

非流通股股權(quán)占絕對(duì)比重所導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”，主要表現(xiàn)在以下方面:(1)大股東違規(guī)占用巨額資金，直接導(dǎo)致上市公司不能正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。僅2005年底，在當(dāng)年清理了164家上市公司被占用的144億元資金后，仍然有234家上市公司的365億元資金被大股東違規(guī)占用。(2)為實(shí)現(xiàn)自身利益，控股股東利用其上市公司違規(guī)、惡意擔(dān)保，導(dǎo)致上市公司陷入訴訟困境，無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)。僅以截止2005年的301家上市公司公布的年報(bào)為例，涉及擔(dān)保的公司157家、占比52.16%;擔(dān)保總額為284.79億元②。(3)大股東通過(guò)大量的關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益，從上市公司抽血。根據(jù)《證券時(shí)報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù):1997年，滬深兩市719家上市公司中有609家披露不同程度的關(guān)聯(lián)交易，占上市企業(yè)的84.6%;2000年這一比例為93.2%;2004年為95%;2005年則達(dá)到了97%。

3.企業(yè)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。本質(zhì)上，上市公司股票的價(jià)格最終由企業(yè)的盈利能力決定。靠制造虛假利潤(rùn)、包裝上市的公司，其高估的股價(jià)最終一定會(huì)向公司的基本面回歸。

當(dāng)非流通股與流通股并軌，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)統(tǒng)一后，公司價(jià)值要通過(guò)流通市值來(lái)體現(xiàn)，從而消除了大股東利益與上市公司股票流通價(jià)格無(wú)關(guān)，流通股股東與非流通股股東同股不同權(quán)的現(xiàn)象。當(dāng)股東找到了共同的利益基礎(chǔ)——追求股票價(jià)格所決定的市值最大化時(shí)，上市公司經(jīng)營(yíng)層向大股東輸送利益的“隧道行為”就有可能停止。而股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的合理定價(jià)，必然要求曾經(jīng)高估的流通股價(jià)格向公司合理價(jià)值回歸。市場(chǎng)對(duì)“股權(quán)分置”改革，股票全流通的預(yù)期，正是中國(guó)股市2001-2005年價(jià)格單邊下跌，出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面背離現(xiàn)象直接原因之一。在這一預(yù)期下，同股同權(quán)、股東利益基礎(chǔ)的統(tǒng)一，必然要求原先高估的流通股股價(jià)合理回歸。

(三)投資者行為與股經(jīng)背離

在一系列特殊的條件約束下，中國(guó)股市的投資者行為也表現(xiàn)出特殊性，導(dǎo)致中國(guó)式股經(jīng)背離。

1.投資品種約束下的單邊做多選擇。股票市場(chǎng)可供選擇的產(chǎn)品主要有股票，股票投資基金、股指期貨等。中國(guó)股市長(zhǎng)期缺少做空機(jī)制，投資者的利益最大化的理性行為，無(wú)疑是要尋找股價(jià)被低估、甚至被嚴(yán)重低估的股票，在底價(jià)位買入，既所謂的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。然后在盡可能高的價(jià)位賣出，實(shí)現(xiàn)收益的最大化。投資品種的單一性決定了:一方面，投資者只能買入股票并被動(dòng)持有，然后以更多的資金推動(dòng)股價(jià)上漲的方式來(lái)獲取差價(jià)收益(即做莊);另一方面，導(dǎo)致投資者缺少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值工具③，資金規(guī)模越大，持有單只股票的數(shù)量越多，使得單只股票的流動(dòng)性越差，風(fēng)險(xiǎn)越大(即由做莊到套牢)。

2.不對(duì)稱信息約束下的投資者行為。股市投資者能獲得的信息分為兩類:一類是關(guān)于上市公司本身的信息，主要是決定上市公司盈利能力的基本面因素，包括公司總體經(jīng)營(yíng)狀況，市場(chǎng)占有率，未來(lái)增長(zhǎng)潛力等因素;第二類是股票交易市場(chǎng)方面的信息，如股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)上投資者結(jié)構(gòu)的變化、市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)等。

市場(chǎng)上的投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。對(duì)于信息搜集成本而言，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的承擔(dān)能力，從而能獲得更充分的信息。正是由于信息的不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者總是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的始作俑者，并經(jīng)常利用散戶投資者的“搭便車”行為，通過(guò)做莊，操縱市場(chǎng)，賺取暴利。

3.知識(shí)存量和知識(shí)結(jié)構(gòu)約束下的個(gè)人投資者非理性行為。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都要受知識(shí)的約束。但是，機(jī)構(gòu)投資者可以支付更高的學(xué)習(xí)成本，其學(xué)習(xí)的收益更大。這就決定了解讀信息所需要的知識(shí)約束在機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間是不對(duì)稱的。正是個(gè)人投資者大量存在的知識(shí)不完備，使得機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”之后，再充分利用自身掌握的信息，甚至與上市公司合謀制造虛假利潤(rùn)和不實(shí)的資產(chǎn)重組等傳聞，誘使個(gè)人投資者“跟風(fēng)”和高位接盤。從而在廣大個(gè)人投資者的追漲殺跌過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

由于中國(guó)股市交易品種只有實(shí)事上的單邊做多產(chǎn)品或雙向高門檻這一約束條件的限制，一旦股市進(jìn)入下跌過(guò)程，投資者唯一正確的理性選擇是賣出股票。而且以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，受知識(shí)完備性影響的投資者行為很容易被強(qiáng)化:越跌越賣，越賣越跌。個(gè)人投資者紛紛賣出股票遠(yuǎn)離市場(chǎng)的同時(shí)，那些大比例持有單只股票流通股的機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)所謂的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”不再能夠成功吸引個(gè)人投資者“追風(fēng)”時(shí)，也紛紛加入殺跌的隊(duì)伍。于是，股價(jià)一瀉千里。而機(jī)構(gòu)自身也因?yàn)閱芜呑龆嘧兂伞白銮f”失敗而傷痕累累。這就是2001-2005年出現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)階段性背離以及2010年4至5月的股經(jīng)背離的重要原因。

注釋:

① 1994年3月，證監(jiān)會(huì)鑒于股市持續(xù)低迷直接影響新股發(fā)行和股份制改造，宣布:55億新股上半年不上市;年內(nèi)不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅;公股(國(guó)有股和國(guó)有法人股)與個(gè)人股年內(nèi)不并軌;上市公司不得亂配股。

② 有關(guān)數(shù)據(jù)資料見(jiàn)《證券時(shí)報(bào)》，2006年3月16日第21版。

③ 盡管目前股指期貨已經(jīng)推出，但在中國(guó)股市參與者仍以非機(jī)構(gòu)投資者為主以及進(jìn)入股指期貨的資金高門檻的條件下，大量的投資者是難以利用套期保值來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的。事實(shí)上，從2010年的4月16日到5月20日的股指快速暴跌而給多數(shù)投資者造成重大損失已經(jīng)印證了這一點(diǎn)。

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[5] 證券時(shí)報(bào)[N]，2006-03-16(21).

(責(zé)任編輯:陳樹明)