股價偏差的信息不確定性與投資者行為效應研究述評

摘要:股市價格偏差問題是金融資產定價理論和資本市場實證研究所普遍關心的問題，對處于發展成熟中的我國股票市場來說對這個問題的研究具有更強的現實意義。現已有大量文獻對股市價格偏差開展了研究，研究方法和側重點各不相同，但基本圍繞了兩大金融理論展開，即傳統金融理論(以EMH理論為代表)和行為金融理論。本文對股市價格偏差，股市價格偏差與信息不確定性、投資者行為效應的關系進行了文獻綜述，對相關的研究成果作了簡評和研究展望。

關鍵詞:股市價格偏差;信息不確定性;投資者行為

中圖分類號:F820.3 文獻標識碼:B

一、引言

現實金融世界中存在著許多經典金融理論所無法解釋的現象(Anormalies)，如股市價格對自身內在價值的偏離，我們把這種偏離稱之為股市價格偏差。股市價格偏差普遍而大量存在，如我國股市，2001年6月14日上證指數在達到2 245.44點之后，便進入了持續四年之久的大熊市。2006年春節過后，隨著股票分置改革的逐步展開，我國股市開始了一輪牛市行情，指數最高一度達到6 124點，但隨后股指下滑，到2008年受實體經濟萎靡和國際金融危機的影響，股市又一度最低跌至1 664點。根據趙志君(2003)的測算，我國滬深兩市股票剩余收益存續期5年、10年、15年、20年對應的內凈率分別為1.09、1.19、1.29、1.4，參考相應的市凈率標準，股票價格比內在價值高1.3到1.95倍①。

股市價格偏差如果不采取有效措施加以修正，不僅無法發揮出股市本應具有的資源配置作用，而且還會扭曲證券市場的價格信號，促成投機泡沫的形成，這給金融市場的穩定造成潛在威脅，甚至給金融體系乃至實體經濟帶來巨大危害。如20世紀90年代日本的股市泡沫最終使得日本經濟陷入發展停滯;美國高科技股票在2000年價值偏離的巨幅波動造成NASDAQ指數下跌2/3，總市值下降近3.5萬億美元;而我國股票市場價格更是長期背離其內在價值(徐愛農，2007)。

二、股市價格偏差的問題研究

股市價格偏差是指資產實際價格對其內在價值的偏離。按照資產組合大小的不同，股市價格偏差具有不同的研究層面，從個股、產業資產組合的價格偏差，到市場指數、跨市場的價格差異，均有各自獨特的研究主題。同一市場中價格偏差的現象，學術界主要從兩個方面對其進行了考察和研究。其一，是從資產定價的角度來研究價格偏差異象，通過對偏差的解釋來發展有關的資產定價理論;其二，從投機泡沫的角度研究價格偏差的形成、膨脹和破滅的演變過程，利用多種因素和不同理論來尋求準確把握價格偏差的有關規律。這兩方面的研究相互聯系，相互促進，構成了股市價格偏差的研究體系。

(一)從資產定價角度進行的研究

根據理論基礎的不同，股市的資產定價模型大體可以分為兩大類，一類是基于資產基本價值的現金流貼現模型，即凈現值法，它是從公司生產經營的角度去分析資產所獲取的未來收益，進而對資產進行估值。另一類是基于資產風險與收益率關系的風險收益模型，它是通過考察資產期望收益率與市場風險的關系，而對資產進行定價。股市中價格偏差現象的存在，在需求上牽引了資產定價理論不斷發展。

現金流貼現模型(DCF)由Williams(1938)提出，以上市公司的實物資產為基礎資產，以股票價值為衍生資產，其認為股票的價格等于公司未來所獲紅利的貼現值，即股票價值是股票預期正常收益和剩余收益的貼現值:

由于股票資產定價采用的是相對定價的方式，因此股市價格偏差的來源具有二維特征。一維是衍生資產相對基礎資產所形成的價格偏差，如本文所論述的股票資產價值與其上市公司價值(包含各項收益等)之間存在的偏差;另一維度是指資產所存在的橫截面價格差異，比如股票資產(組合)相對其它股票資產(組合)的價格波動差異，兩維價格偏差具有正向的相互影響關系。CAPM、APT等定價模型包含了第二類價格偏差。

公式左邊表示資產組合期望回報超過無風險利率的部分，這一溢價對三個因子比較敏感，分別是:市場投資組合的超額回報(RM-Rf);小公司構成的投資組合與大公司構成的投資組合的收益差(SMB);高的B/M比值構成的投資組合與低的B/M比值構成的投資組合的收益差(HML)。

三因素模型是經驗性的定價模型，其思路是將對風險資產收益有解釋能力的因素加入到解釋變量之中。但三因素模型仍無法排除還存在其他解釋因素的可能性。伴隨著對CAPM系列模型難以事實檢驗的批評，Ross(1976)提出了APT模型。APT運用無套利均衡原理，強調資產收益率受多個因素的影響，因此APT比CAPM更具一般現實意義。當市場不存在任何套利機會時，APT模型的資產預期收益率可表示為:

APT模型的不足在于，APT模型本身不能確定到底有多少風險因素及每個風險因素的經濟含義，這需要根據經驗加以確定。因此不確定性問題限制了APT模型的廣泛應用。

總的說來，不同的資產定價模型反映了研究者從不同的維度或角度來解釋的資產價格變化的規律。雖然各種資產定價模型都難以避免價格偏差現象的出現，但可喜的是，我們發現隨著資產定價模型的演進，原有定價模型認為是異常偏差的現象，在新的資產定價模型中便不再被認為是異常了。比如“規模效應”、“B/M效應”對CAPM模型來講是異常，但對三因素模型卻能得到很好的解釋。資產定價模型本身的發展將價格偏差現象“統一到一個不需要分裂來看的新世界里”②。

(二)從投機泡沫角度進行的研究

對股市價格偏差另一方面的研究是從投機泡沫的角度展開的，投機泡沫研究主要關注的是資產價格偏離其內在價值后膨脹及其破滅的過程。對投機泡沫的研究可劃分為三個階段:第一階段是20世紀80年代以前，各國學者對歷史上發生的各類泡沫事件進行了定性分析和描述;第二階段從20世紀80年代初開始，主要以Blanchard and Watson(1982)提出的理性泡沫模型為基礎，通過數理分析，建立了各種理性泡沫的數理模型;第三階段則是自20世紀80年代后期開始，學術界運用各種間接或直接的檢驗方法對金融泡沫進行了更廣泛深入的研究。

投機泡沫對價格偏差的考察是從基礎—衍生這一維度著眼的，但實際上，股市投機泡沫(特別是指數投機泡沫)的價格偏差卻同時受到兩個維度價格偏差的影響。因此我們對于投機泡沫中所出現的價格偏差問題不能簡單遵循資產定價理論中的二維視角來進行區分，而是應按泡沫是否由投機預期引起來對價格偏差加以區別。

(1)理性價格偏差。Blanchard and Watson(1982)從理性預期出發，在無套利條件下，利用重復迭代法求解具有理性預期的差分方程，得出了理性價格偏差的解。

Obstfeld and Froot(1991)還提出了內在泡沫模型，也屬于理性價格偏差的范疇。內在泡沫假定泡沫本身完全取決于資產的內在價值，一般情況下，如果內在價值增加，泡沫部分也將發生相同方向的變化并隨之增加。內在泡沫可以表示為:P(Dt)=Ppvt+B(Dt)=Ppvt+cDλt，其中Dt表示股利，P(Dt)表示資產在t時刻的價格，Ppvt為資產的內在價值，等于所獲股利的折現值。B(Dt)是依賴于股利的泡沫成分，并且設定B(Dt)=cDλt，而λ是λ2σ2/2+λμ-r=0的正根。從此公式可以看出，泡沫依賴于作為內在價值替代變量——股利的價值大小，泡沫可以歸因于是對股利信息的某種過度反應。內在泡沫模型描述了資產價格泡沫對于價值基礎(股利)的依賴關系，它的結論比較符合金融市場的實際，即股票市場價格偏離其價值基礎是持續而長期的現象。內在泡沫模型關于股價對紅利過度反應的論述和Shiller(1984)的觀點基本一致。

(2)有限理性價格偏差。研究表明投機泡沫幾乎都是由投資者的非理性行為引起(Kindleberger，1978，1996)，呈現出有限理性的特征(Adam and Szafarz，1992)。根據Camerer(1989)的研究以及對投機泡沫價格偏差最根本影響因素的總結，投機泡沫的有限理性價格偏差可概括為兩類，即:

——信息泡沫。在所有交易者擁有所有可得信息的情況下，每一種資產的價值基礎就等于其價格，而如果價格沒有揭示所有可得的信息，那么它將偏離其內在價值，于是就產生了信息泡沫。

Lee(l998)構造了一個信息作為私人信號在市場中傳播的模型，在這個模型中投資者利用自己的私人信號、以前的投資者行為以及現存的市場價格來作出投資決策。信息不完全的原因在于投資者給予過去的價格以過大權重，如果某些階段有一部分信息沒有被反映在價格中，那么此后的信息獲得可能會引起價格發生一個更大的變化，這種變化被稱之為信息雪崩。在模型中由于信息不完全，所以新信息所帶來的信息雪崩最終會導致資產價格發生較大幅度的波動。

——時尚泡沫(Fad)。正如在汽車市場、食品市場以及房產、娛樂市場上所發生的那樣，社會力量制造出的“時尚”(這可看作是一種投資者行為效應)也會推動資本市場價格偏離其基本價值。

“時尚”可以定義為價格對內在價值的偏離，并且其均值緩慢趨于0(Camera，1987)。這種泡沫可以用公式表示為:Pt=∑[DD(]∞[]i=1[DD)]E(Dt+i)/(1+i)i+Ft，Ft+1=cFt+et，其中Ft是均值逐步趨于零的“時尚”因素，c是一個衡量泡沫衰減速度的參數，et是白噪聲誤差項。如果c為0，則“時尚”泡沫并不存在;如果c小于1，則時尚泡沫等同于理性泡沫;而當c = 1 + r時，時尚泡沫才會存在，并且是屬于有限理性泡沫的范疇。

(三)傳統金融理論對價格偏差的認識

有效市場假說(EMH)是30多年來傳統金融理論的核心命題之一。Fama(1970)給出的定義是:有效市場是指這樣的市場，即市場中的證券價格可以充分體現可獲得信息變化的影響。EMH理論認為只要投資者是理性的，或者投資者大量存在且其交易策略相互獨立，那么投資者的大量交易會消除可能出現的錯誤定價，而讓證券價格基本保持在自身基本價值的附近。

Samuelson(1965)和Mandelbrot(l966)證明了投資者是理性的，他們指出在一個由理性和風險中性的投資者所組成的競爭性市場中，證券的價格及其基本價值遵循隨機游走規律，并且證券得收益不可預知。

Friederman(1953)和Fama(1965)對于套利行為的分析證明，即使投資者的交易策略是相關的，EMH理論的結論也能獲得成立。比如有一種證券由于缺乏交易，或被非理性投資者相互關聯搶購哄抬，其價格已經超過其基本價值，那么智錢投資者(套利者)在覺察到這種價格高估后將會賣出該種證券，同時買進本質相似的其他證券進行風險對沖。這樣，買賣的結果會使被高估的證券返回其基本價值。

傳統金融理論對價格偏差的認識是有限的。它們認為價格偏差的產生是偶然的，不可維持的，然而金融市場的交易事實否定了傳統金融理論的這一認識。學術界在傳統金融理論的基礎上開始不斷尋求對價格偏差現象更合理的解釋。

三、信息不確定性對股市價格偏差的影響

信息完全是EMH理論的主要觀點之一，隨著金融研究的進展，學者們發現由于投資者的異質性，投資者會擁有多樣化的投資信念。伴隨股票基本面的波動以及與之相聯系的較差的信息披露環境，投資者還將面臨公共信息的不確定性。這些信息不確定性促發了投資者的投機行為，加強了股市價格的波動性;信息不確定性還與股票的異質風險相聯系，形成了股票橫截面的價格差異。因此可以認為在股票市場上，信息的不完全、不對稱，乃至信息的不確定是股市價格偏差形成的根本原因之一。

信息價格理論(Informational Price Theory，IPT)是研究價格反映、傳遞預期收益信息的基本理論。該理論說明由于投資者是通過觀察模仿而得到新信息，因此資產價格的變化會由其他投資者的行為決定(Grossman and Stiglitz，1976)。但投資者很難區分市場行為何時是來源于基本信息，何時是產生于其他投資者的行為(Burness，Cummings and Quirk，1980)。相對于前期信息，如果后期信息的信息較差、頻率較低，那么資產價格偏差將會加大，并更具波動性(Friedman and Aoki，1992)。

首先，投資者對來源于其他投資者的不確定性信息會形成自己獨特的投資信念，投資者的不一致性預期及其多樣化的投資信念會催生投機行為，引起資產價格的非平穩波動。Keynes曾將股票價格的決定比喻成一場“選美比賽”，這引起了人們對投機和主觀期望之間關系的關注。Keynes認為投資者“并不關心一筆投資對個體投資者的價值大小，而主要關注的是，在眾多心理預期下，三個月或一年以后市場會給這筆投資做出怎樣的價值評估”(Keynes，1936)。按照Kaldor(1939)的觀點，投機可以定義為“買(或賣)是為了在一定時期之后再賣(買)”。而按照Arrow(1953)、Feiger(1976)、Tirole(1982)的觀點，投機行為在完全市場或理性預期的條件下是不能夠存在的，因為在那樣的條件下，投資者在隨后的市場交易中并不會改變他們所持有的資產。所以對投機交易研究的合適框架要么是認為金融市場不完全，要么是認為投資者之間的不一致預期會導致投機行為的產生。

至少有三種方法對不一致預期和投機行為進行了建模。第一種在大量文獻中都能看到，它主要是基于個人信息和噪聲(流動性)投資者的存在，這些研究可見Grossman and Stiglitz(1980)，De Long et al.(1990)的論述。第二種方法是由Varian(1985，1989)和Harris and Raviv(1993)發展的“觀點差異”方法，這種方法對噪聲投資者進行了劃分和分配，根據投資者對共同信息的不同解釋而獲得多樣化的投資者后期信念。第三種方法也是解釋投資者后期產生的多樣化信念，其途徑是放松了投資者擁有共同前期信念的假定，這一方法的創建可見Harrison and Kreps(1978)和Morris(1996)的研究。在Harrison和Kreps的模型中投資者對未來股利擁有的隨機過程具有不同的認識，Harrison和Kreps證實存在“最小一致價格體系”，他們所構造的價格體系是Radner“計劃、價格和價格預期一般均衡”(Radner，1972)的一種部分均衡形式。Harrison和Kreps還顯示了投機收益的存在，但他們只是提供了一些數值方面的例子。Morris(1996)采用了一個簡化的框架，假定股利服從獨立同分布的二項分布。投資者可能會擁有不同的前期信念，但前期不同的信念會隨著投資者已獲得的和已實現的股利信息而變得一致。所以風險資產(如股票)的價格可能比它的基礎價值大，但這只是初始情況，當投資者獲得更多信息，通過貝葉斯式的學習，這一價格差別就會隨著投資者信念的趨同而趨向于零。Morris的這一框架更適合于為IPO(首次公開發行)的資產定價進行建模，但不適用于其他投機現象。同時，股利獨立同分布的二次分布也受到了很多限制。

現有文獻表明，即使投資者擁有理性信念，但這種理性信念也具有內生的不確定性，即投資者的認知、信息等具有異質性。如Keynes所提出的“選美比賽”的例子一樣，投資者信念的不確定性會促發金融市場上的投機行為，造成股價價格偏差。這種偏差究其根源是由投資者多樣化的投資信念所決定的。Avery和Zemsky(1998)也認為，復雜的信息結構是產生股價偏差的原因之一。

其次，信息不確定性的另一表現層面是股票基本面的波動性以及與之相聯系的較差的信息披露環境。這一層面的信息不確定性造成投資者往往對公開信息反應不足，而對自身的私人信息過度自信。基本面信息的不確定性造成了股價對公開信息的反應滯后，而投資者行為效應更為顯著。比如，Stickel(1991)，Chan et al.(1996)以及Gleason和Lee(2003)證實了股價在股市預報分析進行修正后產生了價格偏移。Jegadeesh和Titman(1993)的研究表明，資產組合中股價高的股票在接下來的3到12個月的時間里平均而言會比股價較低的股票表現出更好的成長性。包括Bernard和Thomas(1990)在內的幾篇文獻表明股價在季報(具有較大的意外性)公布后的至少120個交易日里會表現出價格偏離。

短期(通常在一年以內)股價的持續性常常被認為是由投資者行為偏差所引起，比如投資者對新信息的反應不足。Chan et al.(1996)表明股價偏離是一般性“動量”策略的一種表現，即市場對新信息的反應是逐步的，股價的偏離方式表現出可預測性。Chan et al.(1996)和Barberis，Shleifer和Vishny(1998)等認為，股價的動量效應應歸因于投資者對某些信息的反應不足。Daniel et al.(1998)則建立了一個理論模型，在模型中投資者對自身的個人信息表現出過度自信，而對公共信號會反應不足。Daniel et al.的模型為股價偏離和動量效應的根本原因提供了可能的解釋。

Hirshleifer(2001)認為股票基本面的不確定性和缺乏準確的信息反饋會帶來更大的投資者心理偏差。因此那些面對較大基本面不確定性和較差信息環境的股票，幾乎都會存在最大的價格偏差，行為金融理論所給出的各種解釋這時會收到最明顯的解釋效果。例如，Daniel et al.(1998，2001)的研究表明，面臨更大信息不確定性的股票會具有更強的收益可預測性，因為當投資者很難去了解上市公司的業務發展以及公司本身的基本價值時，投資者會更傾向于對投資者個人或投資群體的過度自信，這導致了投資者行為效應的產生以及股票價格的預期波動性。

Zhang X. Frank(2006)調查了股票價格偏差和橫截面股票價格差異中存在的信息不確定性。文章認為短期內價格偏差是由投資者行為偏差引起的，更大的信息不確定性會促發更大程度的價格偏差。通過實證研究，Zhang X. Frank發現當存在更大的信息不確定性的條件下，伴隨著利好消息股價會產生相對更高的預期收益;而伴隨著利空消息股票則會收獲相對更低的預期收益。

另外，上市公司基本面的信息不確定性還會導致股票的異質風險，造成股票橫截面的價格差異(其在一定程度上也會影響基礎—衍生維度的股票價格偏差)。Kelly(2005)表示股票較高的異質風險本身就體現了較差的信息環境，以及對信息交易的某種阻礙。Pastor和Veronesi(2003)表明上市公司較大的信息不確定性會伴隨更高的異質風險波動性。Pastor和Veronesi認為新上市的公司往往對于自身未來的盈利能力充滿較高的不確定性，結果他們發現事實上新上市公司往往會比上市較久的公司具有更高的異質風險波動性。

Brown和Kapadia(2005)顯示了新上市公司具有的這種效應，他們解釋了為什么新上市公司會面臨異質風險的增長，同時還證實了其他研究者所做出的同樣結論。總的來說Brown和Kapadia發現新上市公司盈利能力較低，規模較小，更傾向于少派發股利，擁有更多細小而難以計量的資產，其股票容易具有較大的成長特性。Wei和Zhang(2005)也表明了新上市公司比老公司具有更大的基本面信息波動性。他們還表示說，收益的下降和收益波動性的增加是解釋股票異質風險波動性增多的原因。Fink，Grullon和Weston(2005)提出了相似的發現結果，他們的研究為新上市公司和其股票較高的異質風險建立起了聯系。也有一些研究將股票異質風險的增長歸咎于上市公司數量，以及具有高成長預期的股票數量的增加(如Malkiel和Xu(2003))。

遵循以上相似的研究思路，Brandt，Brava和Graham(2005)認為在美國股票市場出現的較大和不斷增長的異質風險波動性表明美國股市進入到一個投機盛行的時期，而且他們認為股價波動的泡沫主要是由低價股票所驅動，低價股票對個人投資者充滿了吸引力，個人投資者也更容易產生非理性投資行為。

Frazzini和Marsh(2003)，Xu和Malkiel(2003)以及Dennis和Strickland(2005)發現個股波動性與機構投資者的投資正相關，Dennis和Strickland為證明這一關系找到了三種典型的事實證據。即機構投資者傾向于羊群行動;機構投資者經常就像個人投資者一樣交易;機構投資者的交易能夠較明顯的改變股價。

四、投資者行為效應對股市價格偏差的影響

傳統金融理論始終無法合理的解釋為何股票資產價格會非隨機而穩定的偏離其基本價值(如Blanchard(1979)、Blanchard和Watson(1982))。受到這一困境的啟發，研究者們開始逐步放松關于投資者理性及市場信息完全等假定，嘗試從信息不對稱、有限理性等角度來對投機泡沫及其價格偏差進行理論闡釋。

以Tversky和Kahnman(1981)為代表的行為金融學派認為，假定所有投資者都具有理性預期不符合實際情況。在改變了這一前提假定的條件下，行為金融理論試圖用投資者行為的有限理性來為價格偏差等問題尋找答案。

1.噪聲交易理論。以Grossman和Black(1986)等為代表的噪聲學派用投資者之間信息不對稱來解釋資產價格偏差的產生。他們認為市場中存在兩種類型的投資者，即擁有信息的投資者和不擁有信息的投資者。擁有信息的投資者知道真實價格的概率分布，他們基于擁有的信息來選擇市場交易的策略。而不擁有信息的投資者只能通過利用當前價格所反映的信息，來做出對未來價格的估計。由于價格體系包括全部信息是不可能的，因此只要信息收集是有成本的，那么金融市場價格體系就必然會包含噪聲，完全競爭的市場格局將不會存在。

Stigliz(1980)認為，如果將競爭均衡定義為價格達到能夠消除所有套利機會的水平，那么競爭性的市場將不可能總是處于均衡狀態。因為存在套利成本的套利者不可能獲取套利收益，而只有擁有信息的投資者，基于擁有信息的投資決策，才能夠獲取套利的收益。所以，價格總是可以充分反映所有信息的觀點是不能成立的。

Gennotte和Leland(1990)也從信息不對稱的角度對股票市場泡沫進行了解釋。在他們的模型中存在兩種不同的信息交易者，一種是接受到關于資產變現值等內幕信號的價格信息交易者，另一種是接受到總供給信號的供給信息交易者。隨機總供給分為所有人都知道的、只有供給信息型交易者知道的和無人知道的三個部分。Gennotte和Leland(1990)表明，如果發生變動，價格變動將會很小。如果供給變動只被供給信息類交易者察覺，價格的變動也是溫和的，因為價格信息類交易者可以從信號部分推測出供給變動是不是由價格變化引起的。而如果無人觀察到的供給發生變化，如的微小增加就可能導致價格發生崩潰。金融市場多次出現的崩潰事實說明，投資者沒有能力來完全區分有信息交易或無信息交易。

De Long等人(J. B. DeLong，A. Shleifer，L. H. Summers，R. J. Waldman 1990)提出了DSSW模型，在模型中，他們將噪聲交易分為兩個方面:噪聲交易者之間的交易、理性交易者利用噪聲交易者的錯誤認識進行的套利活動。DSSW模型認為，均衡價格是由于受到噪聲交易的影響而偏離基礎價值，價格偏離又在“自我實現”的信念下得到進一步放大。De Long等將這種交易現象稱之為:“噪聲交易者創造了他們自己的空間”，即在噪聲交易者的推動下噪聲交易會催生出噪聲價格。

De Long等(1990b)在《The journal of finance》上發表了《正反饋投資戰略和加劇不穩定的投資》一文，從投機者行為分類的角度論述了這種效應。他們認為，股票市場上存在兩種交易者:正反饋交易者和理性交易者。在正反饋交易者存在的情況下，理性交易者會使得價格更加不穩定。例如面對利好消息，理性交易者預期價格的上漲會使得正反饋交易者在第二天買進，那么理性交易者有可能在當天就大量買進，而促使價格上漲超過原本應有的程度。第二天，即使理性交易者再賣出，對價格上漲形成壓力，但是由于之前的價格上漲已造成了正反饋交易者大量買入，從而讓價格仍然保持了繼續上升的趨勢。因此，理性交易者通過促進正反饋交易者的正反饋交易增加了資產價格的波動性，從中產生了資產價格的偏差。

噪聲交易理論和正反饋理論對于投機泡沫及其價格偏差的形成作了比較合理的解釋，因此噪聲交易理論及正反饋理論成為研究資產價格過度波動與資產價格偏差的典型方法。

2.過度自信理論。心理學家通過實驗觀察和實證研究發現，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己正確的概率，而低估運氣、機遇和外部力量(包括公共信息)所發揮的作用，這種認知偏差被稱為過度自信。在金融理論方面，Kyle和Wang(1997)建立了一個雙信息寡頭模型，用以分析過度自信交易者和理性交易者之間的競爭、生存狀態。在其假定條件下，Kyle和Wang認為，非理性交易者可能比理性交易者獲取更高的投資收益。這是因為非理性投資者發現，如果他們采取非理性決策往往會比采取理性決策獲得更多的投資收益，因為這樣他們在競爭中生存了下來。

Odean(l998a)等建立模型，分析了過度自信與投資者交易決策的理論關系。Odean(1998a)的模型表明，由于過度自信的投資者會高估交易的預期收益，他們會頻繁進行買賣操作，這導致了較高交易量的出現。因此，過度自信將導致投資者敢于進行風險較大的交易，并形成較高的交易頻率，而過度交易會觸發價格偏差及投機泡沫的產生。

實證研究方面，Odean(l996)研究了過度自信所帶來的投資行為特征。通過對78 000個賬戶的歷史交易記錄進行實證分析，Odean系統地研究了過度自信及過度交易等現象。他的研究結果表明，過度自信在投資活動中的表現為投資者傾向于“過度交易”。利用同一數據源，Barber and Odean(2001)也進行了一項過度自信的實證研究。他們將交易人群細化，劃分為男人和女人兩個群體，結果他們的研究表明，相對于女人而言，男人更有過度自信的傾向。

過度自信理論通過分析投資者心理和行為偏差來解釋股票市場價格的異常波動，把有限理性的價格偏差歸因于投資者的過度自信及其造成的過度交易，這在理論上有較大創新，在實證方面也獲得了比較有力的支持。

3.投資者行為互動理論。投資者行為互對理論將金融市場看作一個復雜的適應性體系，這個體系由很多具有有限理性、投資策略迥異并能相互影響的投資者構成，他們總是根據新的信息、投資策略和社會互動來決定自己的行為。當持兩種投資策略的投資者隨機相遇，一方可能使另一方的投資策略發生轉化。而當采取某種投資策略的投資者分布在市場中占據優勢時，市場形勢將被這種投資觀點所主宰，此時價格偏差的現象也就容易產生。

投資者行為互動的典型樣式是羊群行為。Lux(1995)在《羊群行為、泡沫以及崩潰》一文中構建了一個交易者觀點、行為傳染的基本模型，對股票價格的過度波動性給出了行為金融學的解釋。他認為模仿引發的群體行為導致了泡沫的運行周期，即泡沫的產生、膨脹和崩潰。當投機者不能從價格中提取完全的信息，而是從其他人的行為、決策中提取信息時，市場就會過度波動。當樂觀情緒占優時，投資者行為呈現放大效應，泡沫逐漸形成并不斷膨脹，最終遠遠偏離其基本價值;而當悲觀情緒在市場中占優勢時，泡沫會逐漸萎縮，形成的價格也可能會低于其基本價值。模仿、傳染所導致的羊群行為是價格偏差形成，泡沫發生膨脹的重要原因。

金融學家對羊群行為也進行了大量實證檢驗。Lakonishok，Sheleifer和Vishny(1992)對于1985-1989年間美國的769家股票基金做了檢驗，他們發現這些基金并沒有表現出顯著的羊群行為，而是小公司在交易方面存在有輕微的羊群行為。Nofsinger和Sias(1998)以1977-1996年間紐約證券交易所的上市公司作為研究對象，通過實證研究發現，機構投資者持股比例的變化與所持股票當年收益間存在正相關的關系，這說明機構投資者采用的是正反饋交易的策略。Wernes(1999)以1975-1994年美國股市的所有共同基金作為研究對象，發現樣本基金在整體意義上具有一定的羊群行為。他據此認為，共同基金的羊群行為可能是理性的，因為羊群行為加快了股價吸收新信息的速度，在一定程度上也有利于市場的穩定。

五、總結

因為股票資產定價模型的計算本身只能做到相對準確，所以利用定價模型計算股票的內在價值都會或多或少存在計算誤差。由于這種計算誤差并非系統性的，因此并不妨礙我們利用資產定價公式來進行相關領域的研究。而且應該看到，也正是有賴這種定價誤差的存在，才在一定程度上推動了資產定價理論的不斷發展。

現有對股市價格偏差的研究主要基于、并圍繞兩大較獨立的金融理論而展開，即理性預期假設下的EMH理論和投資者非理性條件下的行為金融理論。從本文的研究闡述來看，從信息不確定性的角度來研究股市的投機行為和價格偏差問題，可以使我們通過一種機制將這兩種理論聯系起來。這種聯系不只是簡單的理論形式上的統一，更是對股市價格波動，價值偏離原因的本質認識。

現有大部分文獻無疑都已強調了對投資者有限理性行為進行認識的重要意義，或是理論論述，或是實驗、計量和檢驗。但從傳統金融研究范式的要求來說，這些研究存在分散、無系統邏輯和內涵模糊等局限。如何將投資者行為研究和現代金融理論研究更無縫的結合起來，如何利用對投資者行為效應的把握來幫助市場管理者實現更準確而有效的市場監控，這是對股市價格偏差問題需努力研究的方向。學術界對股市價格偏差問題的深入研究相信對我國股市市場功能的提升，金融市場結構的調整乃至金融生態環境的優化也能起到積極啟示的作用。

注釋:

① 內凈率指標為內在價值比凈資產的比率，因為[SX(]Pt[]Vt[SX)]=[SX(]Pt[]bvt[SX)][SX(]Vt[]bvt[SX)]，所以股價與內在價值之比可以轉化成市凈率與內凈率之比。

② 宋軍，吳沖鋒.金融資產定價異常現象研究綜述及其對新資產定價理論的啟示[J].經濟學(季刊)，2008(1).

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(責任編輯:關立新)